出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
编辑 | 关雪菁
头图 | 视觉中国
稳定币正在越过法币，成为很多阿根廷民众的选择。
当地民众购买USDT并不是像币圈人士那样为了进一步购买加密资产获利，而是用持币来实现了对美元的间接持有，以抵御本币贬值带来的财富缩水。在一些当地消费场景如咖啡店，也开始支持USDT等稳定币支付。
这是由于，即便通过努力的治理，在米莱担任总统的阿根廷，其年通货膨胀率从2023年的211.4%下降到2025年中期的43.5%，该国的通胀还在较高水平。
现在，非洲、南美等多国民众，都在广泛使用稳定币。
这其中，除了有保持财富稳定的需求，这些国家的民众也在通过稳定币来进行跨境支付，基于区块链技术，不仅到账迅速，成本也远低于传统银行体系的跨境转账。
在阿根廷通过交易所购买的加密货币中，约三分之二是与美元挂钩的稳定币，其中主要是Tether发行的稳定币USDT。
USDT的全球辐射能力，不容小觑。
Tether首席执行官Paolo Ardoino 10月22日表示，其“真实用户”数量已超过5亿，这一数字相当于全球约6.25%的人口。
这样庞大的用户群体，让USDT发行规模达到超过1800亿美元。
同时，作为全球最大稳定币USDT发行商的Tether，2024年净利润已达到130亿美元，这个盈利性甚至超过了一些全球最大银行。
其估值则更加让人咂舌。
据彭博社，由美国现任商务部长Lutnick 家族掌控的投资银行 Cantor Fitzgerald正向投资者推介 Tether Holdings，计划融资150亿美元，目标估值高达 5000 亿美元。日本软银集团和“木头姐”Cathie Wood旗下的方舟投资（Ark）正在洽谈参与。
5000 亿美元估值是什么概念呢，人工智能巨头OpenAI最近已完成约66亿美元的股份转让交易，公司估值达到5000亿美元。而未上市的字节跳动，目前估值在3300亿美元左右。马斯克拥有的SpaceX，去年底估值3500亿美元。
估值比肩OpenAI，力压SpaceX和字节，让Tether备受关注。为什么一家做稳定币的公司，面对的监管环境并不乐观，估值却能有这么高？
#01新钱的烦恼
认识Tether之前，先来看看最近发生的关于这家公司的轶事。
作为全球最大的稳定币公司Tether，今年以来持续在二级市场增持意大利知名足球俱乐部尤文图斯的股份，目前持股已达11.5%，成为第二大股东。入股尤文的原因，大概是因为tether目前的董事长和CEO都来自意大利北部，在尤文的传统势力范围内。
尤文近百年来一直被意大利阿涅利家族持有，目前家族话事人为约翰·埃尔坎，他担任Stellantis集团董事长 、Exor集团董事长，Stellantis为全球第四大车企，旗下有菲亚特、玛莎拉蒂、标致雪铁龙等14个品牌，Exor集团则有法拉利、尤文图斯等资产，是典型的老钱了。
Tether除了持股，近期在尤文图斯的公司治理方面表现得相当活跃。
2025年10月，Tether正式提名了两位候选人竞选尤文图斯董事会席位，提议修改俱乐部章程，希望让少数股东代表能够进入董事会及其下属的各关键委员会。
新钱的要求遭到老钱的漠视，尤文图斯董事会全盘否决了Tether提出的关于增资、董事会构成以及内部委员会参与等多项提案。
新钱与老钱未来或许会继续斗法，想必会很精彩。
老钱现状并不乐观。2024年Stellantis集团净营收为1569亿欧元，同比下降17%；净利润55亿欧元，同比暴跌70%。目前总市值只有300亿美元。而作为币圈大鳄的Tether，2025年净利润预计达到150亿美元，估值更是可能攀升到5000亿美元。
市值300亿美元的老钱，为何看不上估值5000亿的新钱呢？
除了对控制权的把控外，也应该看到，老钱虽然挣钱艰难，但行业成熟，更有着新钱难以企及的地位。今年夏天在美国举行世俱杯期间，尤文是唯一被请进白宫被特朗普接见的球队，当下比尤文成绩更好的豪门皇马、曼城等，都没有这样的地位，只因为约翰·埃尔坎是特朗普的朋友。
而Tether呢，去年向投资银行 Cantor Fitzgerald低价出售股份，为接近当时在特朗普团队、此后担任商务部长的Lutnick。
Tether做的生意，需要政治上的庇护。而Tether此次在不缺钱的情况下融资，可能也是为了让更有资源和能量的人进来。
这反映了Tether当前的生存状态：业务很挣钱，但还没有获得主流认可，亟待建立起与高盈利能力和高估值相匹配的社会地位。
#02顶级“新钱”的发迹之路
在这样一个重要的新兴赛道上，Tether是如何做到行业首位的？
Tether董事长Giancarlo Devasini，以及CEO Paolo Ardoino 都是意大利人，Giancarlo极少抛头露面，CEO Ardoino现在担任布道者的角色，频频通过媒体和社交网络与外界沟通。二人都不是USDT的最早期开发者，在币圈是经营加密资产交易所起家。
Giancarlo Devasini 2012年投资了交易所 Bitfinex，之后逐渐接管了运营。Ardoino在 Bitfinex负责技术开发。在当时比特币刚刚兴起，价格波动非常大。特别是在2014年，币圈经历了当时最大交易所Mt.Gox交易所因黑客攻击损失大量比特币而倒闭的事件，比特币价格从1000多美元降到200美元。
在币价大幅波动的背景下，三个美国开发者Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellars推出了Realcoin（真实币）的项目，发行一种加密货币，每个币与现实世界的1美元进行等值对应，从而实现币值的稳定，以此来作为数字资产领域的交易媒介。此后Realcoin又更名为Tether，即栓绳的意思，锚定美元，代币名称为USDT，是最早的稳定币之一。
当时因为对加密货币认可度低，Bitfinex交易所时常面对与银行的合作被终止的问题，使得交易所的法币入金渠道成了很大问题。Bitfinex高管接手了Tether项目，在英属维尔京群岛注册了公司进行运营，并在Bitfinex等交易所上交易，客户可以将手中的法币1:1兑换成USDT，再交易比特币等加密资产，不需要多次经过银行渠道，交易流程得以简化，由此成为加密资产与法币之间的桥梁。
不过USDT用户大幅增长，实际也是近几年的事。
按照Tether发布的数据，2020年用户只有300万左右，后5年多时间里发展到5亿用户。前五年多的时间里始终是比较小众的资产。这主要是场景的限制。在早期的几年里，USDT主要是用于加密资产交易。
Tether用户规模增长情况
那几年里，加密货币市场整体还处于发展初期，各国对于加密资产的政策均不像现在这样友好，用户基数较小，市场深度不足，对稳定币的需求也相对有限。而且早期稳定币领域缺乏明确的监管框架，这使得投资者和机构对稳定币的发展持谨慎态度。
CEO Paolo Ardoino 也曾表示，尽管区块链行业已经发展了很多年，但用户体验的质量仍然很低，因为我们把注意力放在了错误的事情上，只关注我们自己的“生态圈，这个生态圈的成员基本上是极客和那些有时间学习新事物的人。
稳定币发行规模与交易额增长情况
USDT以及整个稳定币市场迎来规模大幅增长是2019年以后的事，USDT用于跨境支付的便利性价值逐渐被很多用户发现，此外去中心化金融（DeFi）生态也在这一时期加速发展，借贷、加密交易、衍生品、资管等DeFi的繁荣。
2023年以后，RWA又成为区块链领域的主流叙事，也进一步提升了市场对稳定币的需求。USDT发行量与交易额均快速增长，也让Tether的客户规模与盈利能力水涨船高。
#03凭什么它值5000亿美元？
一言以蔽之，Tether身上颇有中国互联网公司的影子。
Tether敢向资本市场要5000亿美元的估值，底气来自两方面：一是所在的稳定币行业，增长前景被机构普遍看好；二是tether在稳定币领域的高份额以及独特竞争力。
尽管Tether在2014年就推出了稳定币USDT，但最初几年里规模增长并不明显。2019年稳定币规模在50亿美元左右。而现在，市场普遍预期规模将翻几倍。
美国财政部长贝森特认为，到2028年，稳定币市场规模将突破2万亿美元，甚至更多。伯恩斯坦预计，未来十年稳定币供应将增至约4万亿美元。
这背后，最直接的支撑因素莫过于，监管框架逐渐完善，主要金融中心纷纷出台针对性法规。美国通过《GENIUS 法案》，中国香港《稳定币条例》落地，欧盟 MiCA 法规生效，设立发牌制度。这些监管举措为机构资金大规模流入扫清了障碍，将稳定币从灰色地带推向金融主流。
具体需求方面，除了规模巨大的跨境支付， RWA上链浪潮也在兴起，代币化股票、债券等传统资产通过稳定币实现不间断交易与结算。机构预测，到 2030 年，RWA 相关稳定币需求将占市场总量的 25%-40%。
新兴市场避险需求也很明显。在阿根廷、土耳其和尼日利亚等本国货币结构性疲软的经济体，通胀压力和货币贬值导致对美元产生有机需求。调查显示，新兴市场用户使用稳定币的首要原因中，“用美元储蓄” 和 “将当地货币兑换成美元” 分别占 47% 和 39%，稳定币成为这些地区居民保护财富、规避本币贬值的 “数字避险资产”。
在稳定币世界里，Tether份额最高，根据coingecko的数据，截至10.29日目前稳定币整体市值3116亿美元，市场上流通的USDT价值约1833亿美元，占据了整个稳定币市场约59%的份额。Circle发行的USDC市值约762亿美元，份额24%，居第二位。
Tether断崖式领先。
主要稳定币的市值与交易情况
Circle与Tether一样，都是中心化稳定币发行商，代币1:1锚定美元，其他稳定币主要是算法稳定币，都不够成熟。Circle是Tether的主要竞争对手。
Circle的特色是老实本分，主打合规牌，是主动与监管部门和传统金融机构合作的“好孩子”。
创立于2013年的Circle，早期是比特币支付公司，将比特币作为后台网络来使用，当用户想要转移资金的时候，可以购买短期的比特币，以此将资金转移到相关的银行账户。不过比特币价格波动大，Circle于2018年转向了稳定币。在渠道上，Circle与美国合规交易所Coinbase合作拓客，并将收益的一半支付给Coinbase，投资端交给贝莱德，9成以上美元储备交由贝莱德货币基金管理。
牌照方面，在美国46个州获得了货币服务业务（MTL）牌照，并在英法新加坡等地获得了相关牌照，对于美元储备实施日度披露与月度审计，在合规上可谓做足了功夫。
要做到监管认可的合规，稳定币机构需要做好客户的身份识别（KYC），防止洗钱、黄赌毒交易等违法行为，因此要付出较大的合规成本。
为了降低合规成本，Circle将客户群主要聚焦在机构。如果服务大量散户还要做好KYC合规，成本与收益很难打平。
Circle在2016年获得6000万美元D轮投资，百度、中金甲子、光大投资、万向和宜信等中国机构参投，当时Circle想要进入中国市场，成立了世可中国（Circle China）。Circle 创始人 Jeremy Allaire 表示，世可将在中国的监管框架下开展业务，在未取得政府许可情况下，不会贸然上线产品，这一点是和其他技术型公司不同的地方。由此也可以看出Circle这家公司的合规基因。
相比于Circle的谨小慎微，Tether能长期占据稳定币龙头位置，更多是来自于野蛮生长。
Tether没有将过多时间用在获取牌照和合规管理上，而是瞄准需求更突出的新兴市场，铺设渠道与服务网络。
Tether没有注册在美国，早期注册在英属维尔京群岛，2025年初又将注册地迁往萨尔瓦多，以利用这些地方对于加密资产的友好政策。
客群方面主要面向亚非拉等新兴市场。这些市场经常面临两种困境：一是跨境支付成本高，流程繁琐，当地民众承受起来压力加大；二是会因国家的货币政策、政局不稳等因素，出现严重通胀、本币贬值。USDT稳定币低成本高效率的跨境支付，以及锚定美元的特点，正中这些痛点。
在CEO Paolo Ardoino看来，发达国家金融系统的效率已经很高，日常转账几乎没有障碍。但在一些发展中国家，金融系统的效率可能只有 5%，很多人甚至无法开设银行账户。而稳定币通过区块链技术，让这些地区的金融效率可以提升到 60% 或 70%。
Tether铺设的分销渠道网络是其成功的关键因素。
为了广泛触达客群，与Circle和coinbase深度绑定不同，tether与主流交易所都建立了深度业务联系。基于团队背景的因素，Tether 早期与 Bitfinex 深度绑定，后来，Poloniex、币安等交易所也通过 USDT / 虚拟币交易对扩大其应用场景，形成了“交易所- 稳定币”的生态。USDT 最早成为在各大交易所流通的稳定币，占据了“加密美元”的入口地位。
到后来，即使出现了更合规的 USDC，很多平台仍然默认 USDT 作为交易结算单位。在加密货币交易、去中心化金融（DeFi）应用、跨境支付等领域被广泛使用，企业和个人用户普遍认可其价值稳定性，进一步推高了其流动性。
USDT在主流加密货币交易所（如币安、火币等）的日交易量巨大，常占据加密货币交易总量的较高比例。它作为主要的交易对象（如BTC/USDT、ETH/USDT），为市场提供了高效的交易媒介，降低了交易摩擦和滑点。
流动性越大，越难被替代，这形成了典型的网络效应。
另外USDT 在多条主流区块链上发行，比如 Ethereum、Tron、BNB Chain、Solana、Avalanche 等。 例如在 Tron 网络上，USDT 作为 TRC-20 代币合约已成为其上使用量极大的稳定币。
最新数据显示，在 2025 年初，Tron 和 Ethereum 两条链合计就约占 USDT 总流通量的 90%。其中 Tron 约 50 %，Ethereum 约 40 %。
这样USDT和公链形成相互依存的关系，在公链的生态中，稳定币充当关键的流动性角色，促进各类资产交换与流通。公链拥有庞大的用户群体和丰富的应用生态，USDT稳定币发行在公链上，可以借助公链的影响力和用户基础进行推广。如以太坊上有大量的 DeFi 应用，吸引了众多用户，而USDT 等稳定币在以太坊上发行和流通，能够被这些用户广泛使用。
跨链流通性上，USDT支持多条区块链（如以太坊、波场、Solana等），可在不同链上快速转移，实现全球范围内的即时到账，手续费低于传统银行跨境支付系统。
另一方面，为了在新兴市场、发展中国家拓展业务，Tether针对这些市场做了专门的渠道布局。
Paolo曾表示，Tether 进入一个新国家时，不会像竞争对手那样直接找当地最大的银行合作，而是会深入街头，进行基层教育和推广，挨家挨户地拜访，寻找与他们理念一致的当地合作伙伴，从基层做起，推广他们的产品。这种自下而上的推广方式是他们一直以来的方法。
这让Tether看上去有点像中国的互联网公司，上山下乡，高频地推，跑马圈地。
Tether 在全球各地已经投资了 100 多家公司，利用这些公司建立广泛的分发渠道。
如对肯尼亚数字货币支付服务商 Kotani Pay 的投资，借助本地企业的资源和优势，加强在非洲地区的支付网络建设。Tether 在非洲、中美洲和南美洲等地建立了大量实体接触点，Tether 在全球拥有数百万个实体接触点，从中美洲的便利店网络、电话充值点、报摊到非洲的乡村市场，Tether 与这些实体直接接触，通过它们进行 USDT 的分发和推广。这是他们成功的关键因素之一。
此外还有一些创新项目，如Tether 在非洲推进太阳能自助服务亭项目，已完成 500 个试点，为当地缺电的居民提供电力服务，用户以每月 3USDT 的价格订阅，目前约有 50 万用户和 1000 万次电池更换。Tether 计划到 2026 年将服务亭数量扩大到 1 万个，2030 年达到 10 万个，预计覆盖约 3000 万个家庭，平均覆盖非洲 1.2 亿人，使他们能够使用 USDT 进行日常交易。
Paolo 认为，这种创新的分发渠道和对新兴市场的深入渗透，是 Tether 在稳定币领域保持领先地位的关键。
Tether与Tron合作，也促进了 USDT在第三世界的扩容。孙宇晨创立的Tron为了与以太坊公链竞争，推出了更为低廉的USDT交易费用，这降低了新兴市场用户的交易成本，也形成了Tron的主要收入来源。
当然，Tether在新兴市场发展迅猛，除了自身的渠道布局，还跟这些国家自身的问题高度相关。
例如非洲、拉美地区对美元稳定币（主要是 USDT）依赖度非常高，在交易所与跨境汇款场景中，USDT 占据当地交易量的绝大多数份额。
在高通胀、货币贬值国家，如委内瑞拉、阿根廷，USDT 被广泛用于保值、支付与日常结算，实际使用率、商家接受度与场内场外兑换渠道都很活跃。在委内瑞拉，大量商家、大学及企业在日常交易中采用USDT。
#04世界级“加密美元”，为什么是Tether？
法币事关一个国家的经济主权，每个政府都很难会在这个问题上让渡权力，而USDT则在多个国家大量使用，成为当地民众支付、对抗通胀和货币贬值的工具。这可能是很多公司想做的事，为什么只有tether做到了呢？
在2019 年 6 月，Meta的前身Facebook曾 发布 Libra 白皮书，推出轰动一时的 Libra 项目，计划发行与美元、英镑、欧元、日元 4 种货币挂钩的稳定币，建立简单的全球货币和金融基础设施，提供低成本跨境支付服务。该项目由 Libra 协会监管，成员包括 Visa、Mastercard、PayPal、Uber 等 27 个知名企业。
Facebook 全球用户数量达到惊人的50亿，日活也有35亿，这样的用户基础发展稳定币，再加上诸多的合作伙伴，理论上成功概率应该远超tether。不过该项目遭到了包括美国以及欧洲各国在内的庞大监管阻力。之后Facebook 迭代几次版本，向监管做出多次让步，还是没能成行，最终在2022年初，该项目以2亿美元价格被出售，正式宣告失败。
为什么Tether活了、Libra死了？
关键是两者本质上代表了两种稳定币模式的碰撞：Tether是“草根市场驱动、监管模糊”，Libra是“顶层设计、合规过度暴露”。
Libra 设计初衷是创建一个由一篮子货币支持的“超主权货币”， 这在本质上是对各国央行的挑战。各国马上警觉：一家美国科技公司凭什么发行一个全球通用货币？这种“替代国家货币体系”的野心，让它从第一天就陷入政治包围。各国央行、监管机构一致反对，项目被迫不断“降级”。
Libra 试图做到全面合规、全球通用，但全球金融监管高度碎片化，每个国家都有自己的反洗钱、资本管制、外汇许可要求。于是 Facebook 要同时与几十个国家监管机构谈判、解释、修改结构，这让项目陷入“合规泥潭”。
同时，Libra 一旦推出，Facebook 就必须承担银行级监管责任、这对一家科技公司几乎不可能承受。
另外Facebook 自身声誉拖后腿。Facebook 被普遍质疑滥用隐私与数据。当它宣布要“发行全球货币”时，全球公众和政府更担心，是不是要用消费数据控制金融系统？这种品牌信任危机，加剧了政治与舆论压力。
而Tether 的成功，是“务实+灰色地带”的胜利。
Tether 从小生态做起，不挑战主权，没有试图“替代货币体系”，它只是满足币圈一个迫切需求，即一个能随时兑换、波动小的美元代币。它专注在交易所、OTC、跨链结算等边缘但增长极快的领域。这让监管部门最初并未把它视为系统性风险。
获得一定成长后，Tether 利用监管模糊换来灵活空间，长期注册在离岸地区（如英属维京群岛），游走在全球金融监管边缘，这让它能快速迭代、自由扩张，而不用等待各国批准。
它不需要先“得到许可”，而是“先做起来再调整”。Tether 不是由上而下规划出来的“系统工程”，而是直接响应市场最实际的需求，包括跨交易所搬砖套利、OTC 汇兑、DeFi 流动性池、新兴市场（如土耳其、阿根廷）的美元替代，它从真实痛点出发，而不是理念出发。
Libra 想先改变世界再上路，Tether 是边走边试把市场做大。在金融领域，这往往决定了生死。
这也可以解释为什么更合规的Circle，规模一直不及Tether 。
虽然circle稳定币晚出现4年，但毕竟有着欧美这样的发达市场，潜在规模更大，但其规模至今距离tether仍有较大距离，也是因为在合规建设上投入了这么多的时间与精力，发展步伐必然是慢的。
#05Tether能否维持竞争优势？
短中期内 Tether仍很有机会保持市场领先，但它面临的监管、信任与竞争性威胁都是真实的，且可能在未来几年改变格局。
稳定币这门生意，过去关键是看谁胆子更大、路子更野，在监管来临之前把事先做起来，挟“市场份额”自重，Tether这方面做得很到位。但随着稳定币成为显学，监管框架逐渐建立起来，竞争要素在悄然生变。
稳定币市场的核心竞争要素，总共可能有五六个，未来稳定币的竞争，核心是“谁能让人放心地把钱存在他那里”。监管、透明度、流动性、生态、品牌，这五个维度都在围着这个核心打转，每一个都关乎“信任”。
这其中，监管合规性愈加可能会成为最硬的竞争壁垒。
能不能合法地“活下去”，哪家能拿到更多国家或地区的监管认可、持牌机构合作、甚至银行账户支持，哪家就能拿下更多真实支付和机构客户。USDC 就走这条路线，透明、合规、慢一点但稳。Tether 早期野蛮生长，但现在也在补这一课。
除了让监管信任，也要让用户信任。这涉及到储备金安全与透明度。用户除了支付便捷性，还关心的是：“如果我现在拿着 USDT，要换成美元，有没有真实储备在背后撑着？”
因此能否提供及时、第三方可验证的储备报告，会是很重要的竞争力。Circle（USDC）就每月出审计报告，且是四大事务所的审计。Tether 也在努力改善，但透明度较Circle还有很大的距离。因此很多人会质疑Tether是否有足够的美元储备，以及是否会超发USDT。
流动性与网络效应方面，这是 Tether 的老本行、固有优势，未来仍能持续，USDT 几乎在每个交易所、每条主流链上都有深度部署，这让它成为“加密美元”的默认选项。形成了惯性护城河。所以哪怕大家知道它监管风险大，也不容易马上换掉。另外在新兴市场的渠道布局，不是Circle短时间能赶上的。
技术层面，未来竞争点可能在兼容性与跨链能力，即能不能在以太坊、Tron、Solana、Layer 2 这些地方来回穿梭，无缝流动，技术上谁的跨链方案更稳、手续费更低、安全性更高，就能在 DeFi 生态中赢得用户和开发者青睐。
Tether产品覆盖广，跨链部署成熟，USDT 在多条链（如 Tron、Ethereum 等）深度布局，便于在加密生态内保持广泛可用性。Circle 最近也在做跨链互操作标准，预计未来也会有较强竞争力。
合作生态与使用场景方面，Tether有优势。稳定币不只是交易工具，更是支付、储值、结算的桥梁。谁能打通传统金融（比如 Visa、PayPal、银行 API），或在新兴市场（像拉美、非洲）变成日常支付手段，谁就能形成真正的话语权。Circle在这方面相对cicle的劣势需要进一步改善。
品牌方面，Tether长时间领先，新兴市场广泛布局，形成了比较强的用户心智，但其合规不足也是很多人担心的。Circle的合规牌如果能在多个市场打出来，未来机会很大。
综合几种核心要素来判断，最可能的情况是，短中期内Tether 继续维持领先，但份额小幅下滑。
原因在于，渠道建设、网络效应与现有流动性，可以帮助 Tether 抵抗短期冲击。但监管趋严与合规度更高的竞争者，包括Circle，也包括银行等金融机构未来可能会发行的稳定币，会在某些市场（尤其美国、欧盟）把稳定币规模逐渐做起来，夺取用户和份额。结果是Tether仍为第一，但市场份额被压缩。
Tether也是认识到了这样的危局，因此也就有了当下的诸多动作，包括与美国现任商务部长Lutnick 旗下投资银行 Cantor Fitzgerald深度绑定，其美元储备多在Cantor Fitzgerald进行投资；包括CEO频频在社交媒体发声与外界沟通，包括在美国推出合规稳定币，以及收购尤文图斯的股票并谋求董事席位，都有向主流世界靠拢的因素在。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。
