摘要

目前可参考的美联储缩表经验主要为2018年~2019年，当时准备金余额快速下降，迫使美联储提前结束缩表并重启回购便利（RP），直至2020年3月美国经济衰退前，美联储均是“被动扩表”（没有主动资产购买）。同时，这一时期央行流动性互换的使用率很少，从侧面反映出，在金融市场未发生系统性风险的情况下，回购市场的美元流动性紧张更多局限于美国国内，外溢效应相对较弱。资产表现方面，美股出现阶段性下跌，美元指数震荡走强，美债收益率波段下行，伦敦金以横盘调整为主。

近期的流动性异常紧张可能是美国财政部融资、美国政府关门、月末满足监管要求等多方面原因所致。近期增加的常备回购使用量几乎完全匹配隔夜逆回购增长规模。这表明市场流动性总量本身处于较为均衡的状态，但由于风险偏好、月末效应等因素，出现了短暂的结构性失衡。目前常备回购足以填补流动性缺口。短期内美联储货币政策转向“主动扩表”即重启QE的可能性并不高。对于大类资产而言，参考2019年经验，流动性收紧的影响多为脉冲式，较难持续性影响资产价格。

流动性紧张对于美股等风险资产会有短期不利影响，但难以引发趋势性下跌。对于美元指数有一定支撑作用，对金价有一定短期抑制作用。美债收益率走势更多还是取决于对降息预期的博弈。

正文

近期美国回购市场流动性异常紧张，SOFR利率持续高于美联储政策利率走廊上限。美元指数受到带动走强，美股等风险资产承压，黄金的避险属性也被削弱。此前在《美联储“扩表”时点预估》一文中，我们已经预估美联储短期内转向“主动扩表”的可能性较低。不过，若市场流动性持续紧张，美联储流动性工具被大量使用，仍有“被动扩表”的效果。

一、“美元荒”回顾

目前可参考的美联储缩表经验主要为2018年~2019年，纽约联储根据这一时期的市场变化在工作论文中指出：以准备金余额与商业银行总资产之比为基准，对银行体系准备金富裕（abundant）、充足（ample）、稀缺（scarce）进行了界定。文章中将准备金余额与商业银行总资产之比、FFR-IORB利差分别代表准备金需求的“量”与“价”，两者构成准备金需求曲线。准备金需求曲线从平坦（准备金富裕）转变为略微倾斜（准备金充足）对应的准备金余额与商业银行总资产之比约为12%~13%，从略微倾斜变得陡峭（准备金稀缺）对应的比率为8%~10%。

我们使用SOFR-IORB利差，以期更好地反映回购市场流动性。其结论和上述论文中的发现基本一致，准备金余额与商业银行总资产之比低于10.5%时，SOFR利率会持续性高于政策利率走廊上限。换言之，准备金余额与商业银行总资产之比10.5%或是准备金余额的下限，一旦低于这一比例市场便会出现流动性危机，迫使美联储“扩表”。

2018年3月起，准备金余额/商业银行总资产跌破13%的“充足”阈值，回购市场流动性开始显现收紧迹象，月末SOFR利率开始突破美联储政策利率走廊上限。至2018年11月，准备金余额/商业银行总资产跌破关键的“稀缺”阈值10.5%，SOFR利率开始持续性地高于美联储政策利率走廊上限，并且流动性紧张的局面愈演愈烈。

作为应对：2018年12月，美联储停止加息。2019年1月，美联储暗示放缓缩表。2019年3月，美联储公布退出缩表计划。2019年8月，美联储开启降息并提前结束缩表。2019年9月美联储重启回购便利（RP，repurchase facility），也是从这一时点起，美联储“被动扩表”。至2019年末，在累计降息75bp并且保持500亿美元（高峰时近900亿美元）回购便利使用量的情况下，流动性危机逐渐平息。直至2020年3月新冠疫情引发美国经济衰退，美联储才正式重启QE，开始“主动扩表”。

自2021年7月起，回购便利变更为常备工具，即常备回购便利（SRF，standing repurchase facility）。目前一级交易商、存款机构均可申请使用，单日总限额5000亿美元，单一交易对手单日限额600亿美元。从此前的工具使用情况看，当前的限额足够满足市场流动性需求。在美国经济未发生衰退、金融市场无系统性风险的情况下，美联储“主动扩表”的必要性较低，可以让市场参与者自发使用SRF实现“被动扩表”。

另外，值得注意的是SRP是针对美国国内机构的流动性工具；对于海外官方机构，美联储还设有央行流动性互换和FIMARP（2020年3月设立）。在2020年3月前，央行流动性互换的使用率很少，直至2020年3月美国经济衰退后，央行流动性互换才被大量使用。这从侧面反映出，在金融市场未发生系统性风险的情况下，回购市场的美元流动性紧张更多局限于美国国内，外溢效应相对较弱。

二、“美元荒”时期的资产表现

在2018年末至2019年末的“美元荒”时期，可以发现流动性收紧对于资产价格有脉冲式影响。尤其当SOFR-IORB利差超过10bp时，往往会对美股产生负面冲击，VIX指数随SOFR-IORB利差出现脉冲式飙升。流动性紧张和美股下跌会助长市场降息预期，美债10Y收益率会随之出现下行波段，收益率下行趋势和降息预期增强高度一致。流动性收紧对于美元汇率有支撑作用，美元指数在这一时期总体偏强震荡，在流动性异常紧张时趋向升值。尽管流动性紧张使得市场风险偏好下降，但也限制了投资者买入黄金的能力，同时黄金也受到美元汇率偏强的制约。因此这一时期黄金表现较为一般，尤其是在流动性异常紧张时，金价通常表现为横盘或震荡下跌。

三、后市展望

当前准备金余额/商业银行总资产约为12%，刚刚跌破13%的“充足”阈值，距离10.5%的“稀缺”阈值还有一定空间。10月末、11月初的流动性异常紧张是多方面作用的结果，主要原因包括：（1）9月美国财政部大幅提高TGA余额水平叠加税期，吸收了美联储逆回购和货币市场基金的冗余流动性；（2）10月以来的美国政府关门使得美国财政部囤积的现金无法释放，加大了准备金余额下降的压力；（3）可能是出于风险规避或满足监管要求等原因，机构向同业融出资金的意愿下降。这主要表现在10月下旬以来，尽管SOFR利率已经显著高于RRP利率，但美联储隔夜逆回购的规模不减反增，即机构更愿意将资金拆借给“无风险”的美联储。并且增加的常备回购使用量几乎完全匹配隔夜逆回购增长规模。这表明市场流动性总量本身处于较为均衡的状态，但由于风险偏好、月末效应效应等因素，出现了短暂的结构性失衡。目前常备回购足以填补流动性缺口。

根据我们此前测算，在美国财政部不继续提高TGA账户余额、美国经济不陷入衰退的前提下，大致在2027年下半年准备金余额/商业银行总资产才会迫近10.5%左右的“稀缺”关键阈值。同时当前常备回购使用量增加使得美联储“被动扩表”，这将进一步延缓准备金余额/商业银行总资产的下降进度。因此，短期内美联储货币政策转向“主动扩表”即重启QE的可能性并不高。

对于大类资产而言，参考2019年经验，流动性收紧的影响多为脉冲式，较难持续性影响资产价格。对于美股等风险资产会有短期不利影响，但难以引发趋势性下跌。对于美元指数有一定支撑作用，对金价有一定短期抑制作用。美债收益率走势更多还是取决于对降息预期的博弈。

注：本文来自兴业研究发布的《外汇商品 | “美元荒”重现还是虚惊一场？》，报告分析师：张峻滔、郭嘉沂