作者：Saurabh Deshpande

原标题：Capital Formation in Crypto

编译及整理：BitpushNews

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本文将探讨加密货币领域的资本范式正在如何演变。

Coinbase以4亿美元收购Echo，以及Flying Tulip的永续看跌期权等实验，都表明融资方式正在被彻底重构。

这些模式或许不同，但共同点在于寻求新项目在筹集和部署资金时的公平性、流动性和可信度。

Coinbase的垂直整合

Coinbase最近以约4亿美元收购了由Cobie创立的社区融资平台Echo。

同一交易中还包含一项价值2500万美元的NFT购买，旨在复兴一档播客，该交易对主持人Cobie和Ledger Status施加了具有约束力的义务，要求在NFT激活后制作八集新内容。Echo已协助完成了超过300轮融资，总额超过2亿美元。

此次收购紧随Coinbase近期对Liquifi的收购，并由此补全了加密项目代币和投资的全套服务栈。

项目方可以使用LiquiFi创建代币和管理股权结构表，通过Echo的私人群组或Sonar的公开发行进行融资，然后将代币上线Coinbase交易所进行二级市场交易。每个阶段都创造了收入机会：

LiquiFi收取代币管理服务费，Echo通过利润分享安排获取价值，Coinbase则从上线的代币交易中赚取手续费。

这套集成服务栈使得Coinbase能够从整个项目生命周期中获利，而不仅仅是交易阶段。

这对Echo来说是一笔好交易，因为如果没有与交易所进行向上整合，其产生可持续收入将面临挑战。目前，该模式侧重于绩效费，这可能像风险交易一样需要数年时间才能实现货币化。

为什么Coinbase要为一个仅协助融资了收购额一半（指Echo协助融资了2亿美元，而收购价4亿美元）的产品支付如此高价？

请记住，2亿美元并非Echo的收入，而仅仅是其协助融资的总价值。

Coinbase支付的对价包括了与Cobie的关联（Cobie被认为是加密领域长期的优秀参与者之一）、Echo的网络效应、技术基础设施、监管定位，以及其在新兴的加密资本形成架构中的地位。

诸如MegaETH和Plasma等知名项目已通过Echo进行融资，其中MegaETH选择通过Echo的公开发行平台Sonar进行了一轮后续融资。

此次收购为Coinbase赢得了对中心化交易所持怀疑态度的创始人的信任，使其得以接入社区驱动的投资网络，并获得了基础设施，从而能够远远超越纯加密货币领域，扩展到代币化的传统资产。

每个项目都有三到四个利益相关者：团队、用户、私人投资者和公众投资者。在激励措施和代币分配之间取得适当平衡一直充满挑战。当加密领域在2015-17年推出ICO时，我们认为这是一种"民主化"早期项目投资渠道的诚实模式。但有些销售甚至在您能用MetaMask连接之前就售罄了，而私募则采用白名单制，从而将大多数零售买家拒之门外。

当然，该模式也必须因监管担忧而演变，但这是另一个话题了。不过，这里的故事不仅仅关乎Coinbase的垂直整合，重点在于融资机制本身是如何演变的。

Flying Tulip的永续看跌期权

Andre Cronje的Flying Tulip旨在构建一个全栈链上交易所，将现货交易、衍生品、借贷、货币市场、原生稳定币（ftUSD）和链上保险整合到一个统一的跨保证金系统中。其目标是与Coinbase和Binance竞争，同时在产品层面与Ethena、Hyperliquid、Aave和Uniswap等对手抗衡。

该项目筹集资金采用了一种有趣的机制，嵌入了永续看跌期权。投资者投入资产，以每枚0.10美元的价格获得FT代币（每投资1美元获得10个FT），代币处于锁定状态。投资者可以随时销毁FT代币，以赎回其最初投入资产本金的最高100%。如果有人投入了10个ETH，他们可以随时赎回10个ETH，无论FT的市场价格如何。

该看跌期权永不过期，故称"永续"。赎回通过由所筹资金资助的、经审计的智能合约管理的独立链上储备，以程序化方式结算，并设有排队和速率限制机制以防止滥用同时维持偿付能力。如果储备暂时不足，请求会进入透明队列，并在资金补充后按顺序处理。

该机制为投资者创造了三种选择，并使激励保持一致。

• 首先，投资者可以持有锁定的代币并保留赎回权，在捕获协议成功时任何上行潜力的同时，维持下行保护。

• 其次，他们可以通过销毁代币来赎回原始本金，此后代币被永久销毁。

• 或者，他们可以将代币转移到CEX/DEX进行提现，但看跌期权在提现后立即失效，释放的原始本金归Flying Tulip用于运营和代币回购。这创造了强大的通缩压力：出售代币即失去下行保护。二级市场买家不获得赎回权。该保护仅适用于首次销售的参与者，从而创造了一种具有不同风险状况的双层代币结构。

资本部署策略解决了一个显而易见的悖论：既然所有筹集资金都有永续看跌期权，团队实际上无法动用这些资金，因此有效筹资额为零。

取而代之的是，所筹集的10亿美元将被部署到低风险的链上收益策略中，目标年化收益率约为4%。这笔资金可随时被调用。这每年产生约4000万美元，分配于运营开支（开发、团队、基础设施）、FT代币回购（创造买入压力）和生态系统激励。

随着时间的推移，来自交易、借贷、清算和保险的协议费用将增加额外的回购资金来源。对投资者而言，经济上的权衡是放弃他们自行部署资本可能获得的4%收益，转而获得具有上行潜力和本金保护的FT代币。本质上，投资者仅在FT交易价格低于0.10美元的购买价格时才会行使看跌期权。

收益只是收入流的一个组成部分。除了借贷，产品套件还包括自动化做市商（AMM）、永续合约、保险和一个持续赚取收益的delta中性稳定币。

除了将10亿美元部署于不同低风险DeFi策略所能带来的4000万美元预期收入外，其他产品也有可能产生收入。

像Hyperliquid这样的顶级永续合约交易场所，单月手续费收入已达1亿美元，这几乎是10亿美元资本在5-6%收益率下通过DeFi借贷可能获得收入的两倍。

代币分配模式与以往所有加密融资方式截然不同。传统的ICO和风投支持的项目通常将10-30%分配给团队，5-10%分配给顾问，40-60%分配给投资者，20-30%分配给基金会/生态系统，通常设有锁仓但保证分配。Flying Tulip在启动时将100%的代币分配给投资者（私人和公开），团队和基金会初始分配为0%。团队仅通过由协议收入份额资助的公开市场回购获得曝光，并受透明的已公布时间表约束。如果项目失败，团队将一无所获。供应量从100%归投资者所有开始，随着时间的推移通过赎回逐渐转向基金会，被赎回的代币被永久销毁。代币供应量根据实际筹集资金设定上限。如果筹集了5亿美元，则只铸造50亿个FT代币；募集窗口上限为100亿个FT代币（对应10亿美元筹资）。

这一新机制解决了Cronje本人在Yearn Finance和Sonic项目中亲身经历的问题。

正如他在推介文档中解释的那样："作为一名参与过两个大型代币项目（Yearn和Sonic）的创始人，我深知代币带来的压力。代币本身就是一个产品。如果价格跌至投资者进入的价格以下，这会导致为了代币利益而可能损害协议的短期决策选择。提供一个让团队安心、知道存在一个底线并且'在最坏情况下'投资者也能拿回本金的机制，这将极大地减轻这种压力和开销。"

永续看跌期权将代币机制与运营资本分离，消除了基于代币价格做出协议决策的压力，使团队能够专注于构建可持续的产品。投资者受到保护，但同时被激励持有以获取上行收益，使得代币对项目生存而言不那么"成败攸关"。

Cronje文档中描述的自我强化增长飞轮概述了经济模型：10亿美元资金按4%年化产生的4000万美元年收益，在运营和代币回购之间分配；协议启动产生来自交易、借贷、清算和保险的额外费用；这些收入资助更多的回购。

赎回加上回购创造了通缩的供应压力；供应减少加上买入压力推动价格升值；更高的代币价值吸引用户和开发者；更多用户产生更多费用，资助更多回购；循环往复。如果协议收入最终超过初始收益，使得项目在初始捐赠之外能够自我维持，那么该模式就成功了。

一方面，投资者获得了下行保护和机构级的风险管理。但另一方面，他们面临每年4%收益的真实机会成本，以及资金因赚取低于市场回报而被锁定的资本效率损失。只有当FT价格显著升值至0.10美元以上时，该模式才显得合理。

资金管理风险包括DeFi收益率降至4%以下、收益协议（如Aave、Ethena、Spark）失败，以及每年4000万美元是否真能足够资助运营、有竞争力的产品和有意义的回购存疑。此外，Flying Tulip要想超越像Hyperliquid这样的同行，它必须真正成为一个流动性中心，鉴于现有参与者已经抢先起步并以出色的产品占领了市场，这是一场艰苦的战斗。

用一个15人的团队，构建一个与拥有巨大先发优势的成熟协议竞争的全栈DeFi系统，存在执行风险。很少有团队能比肩Hyperliquid的执行力，该协议自2024年11月以来已产生超过8亿美元的费用。

Flying Tulip体现了Cronje以往项目中汲取的经验教训的演进。

Yearn Finance（2020）开创了零创始人分配（Andre不得不通过挖矿获得他的YFI）的公平启动模式，并在几个月内从0涨到4万美元以上，在一个月内达到超过11亿美元的市值。Flying Tulip采用了相同的零团队分配，但增加了机构支持（2亿美元，而Yearn是0自筹资金）以及Yearn所缺乏的投资者保护。

Keep3rV1在2020年的意外测试版发布（代币在几小时内从0飙升至225美元）让人们认识到未经审计、突然发布的风险；Flying Tulip在公开发售前实施了经过审计的合约和清晰的文档。在Fantom/Sonic项目中关于代币价格压力的经验直接塑造了看跌期权模型。

Flying Tulip似乎结合了最佳元素——公平分配、无团队分配、结构化启动以及通过新颖的永续看跌期权机制实现的投资者保护。其成功取决于产品的好坏，以及它能否从那些已经习惯于使用Hyperliquid等竞争对手和中心化交易所的强大用户那里吸引流动性。

MetaDAO由Futarchy支持的融资

如果Flying Tulip重新构想了投资者保护，那么MetaDAO则重新审视了等式的另一半：问责制。

通过MataDAO筹集资金的项目实际上并不会收到他们所筹集的资金。相反，所有资本都存放在一个链上国库中，条件市场验证每一笔支出。团队必须提议他们打算如何花费，代币持有者则押注这些行动是否会创造价值。只有市场同意，交易才会进行。这是将融资改写为治理的一种结构，其中财务控制是分布式的，代码取代了信任。

Umbra Privacy就是一个突破性的例子。这个基于Solana的隐私项目获得了超过1.5亿美元的承诺投入，而其市值仅为300万美元，分配按比例进行，超额部分由智能合约自动退款。所有团队代币都锁定在价格里程碑之后，意味着创始人只有在项目真正成长时才能实现价值。结果是发布后实现了7倍的表现，这也证明即使在一个饱经世故的市场中，投资者仍然渴望公平、透明和结构。

MetaDAO的模式可能尚未成为主流，但它恢复了加密领域曾经承诺的东西：一个由市场而非管理者来决定什么值得获得资金的系统。

当前加密货币融资正进入一个反思阶段，许多固有认知正在被打破：

• Echo案例证明：即使不直接接入交易所，拥有优质社区资源的融资渠道本身也具备巨大估值潜力；

• Flying Tulip实验：正在验证新型投资者保护机制是否有望取代传统代币经济模型。

这些探索正在重塑我们对加密市场价值逻辑的认知。

这些实验能否成功，关键不在于理论多么完美，而在于实际执行效果、用户是否买单，以及这些机制能否经受住市场压力的考验。

融资模式之所以不断推陈出新，根本原因在于项目方、投资者和用户之间的核心矛盾始终未能化解。

每个新模式都宣称能更好地平衡各方利益，但最终都要接受同样的现实考验——能否在真实市场中站稳脚跟。

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