今年以来，在港股创新药牛市带动下，恒生医疗保健指数年初至今最高涨幅达到102.6%，即使经过10月以来的大幅回调，该涨幅也有70.57%。

相较之下，手握3款商业化创新药并拥有首创抗体靶向偶联药物的和黄医药(00013)却似乎“被市场遗忘”。该公司股价今年年初至今最高涨幅仅36.36%，并且“跟跌不跟涨”，在近期港股创新药板块整体回调期涨幅继续收窄至仅剩5.19%。

场内跟风炒作大于长线持有?

从今年和黄医药的二级市场表现，其实不难看到，场内投资者心态出现的变化。

据智通财经APP观察，和黄医药股价自4月初因外部环境震荡影响跌破BOLL线下轨后，其后续股价大部分时间都在BOLL线的中轨至上轨之间浮动，这一股价表现也契合了今年港股创新药拉升行情。但中报的披露成为了二级市场反转的一个转折点。

8月7日美股盘前，和黄医药公布了其2025年中报业绩。财报显示，公司期内收入2.78亿美元，同比下降9.2%;另外，受惠出售非核心合资股权收益，公司录得纯利4.55亿美元，增长16.6倍。然而在上述财报数据背后，公司三大创新药核心品种呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的国内销售额均大幅下滑30-50%，以致公司当期自有产品销售额同比下降22%。

和黄医药报告期内创新药业务走弱的表现在一定程度上影响了市场对其长期价值的判断，而这体现在盘面上随公司股价涨跌出现的愈加明显的筹码交换。

8月8日，也就是和黄医药2025年中报披露的次日，公司股价出现断崖下跌，且全天“贴地飞行”最终大幅收跌15.99%，单日成交量高达7028.70万股，刷新公司上市以来的最高记录，而对应换手率也从前日的0.69%大幅增至8.06%，显示出场内分歧加剧，市场恐慌情绪明显。

在接下来约一个月内，和黄医药场内跟风炒作风气明显。其中在8月27日、9月5日和9月15日这三个交易日中，和黄医药的收盘涨跌幅超过4%，对应日成交量则超过1500万股较其他交易日更大，且此时场内70%和90%筹码重合度稳定在60%以下，显示出场内持筹者存在更积极的换筹意愿。

中报披露后，和黄医药股价经历了一个月的调整，本来在9月中旬终于财报利空出尽出现股价回暖现象，但随着恒生医疗保健指数在9月8日盘中触及年内高点后转跌，和黄医药股价股价回暖趋势被打断，公司股价开始随板块回调继续走低。

如此“跟跌不跟涨”的表现也让内外资对待和黄医药的态度开始发生转变，从近期经纪商交易席位能够明显看出。

数据显示，近20日，中国银行和两大港股通渠道为和黄医药的买方前三席，分别净买入343.54万股、246.73万股和175.04万股;而香港上海汇丰银行、花旗银行和摩根士丹利则为其卖方前三席，分别净卖出856.65万股、449.28万股和23.29万股。

值得一提的是，目前港股通资金已是和黄医药最大的持股经纪商，深沪两大渠道合计持股比例高达28.51%，远高于位列其后的持有10.85%的上海香港汇丰银行。很显然，和黄医药股价近2个月的持续下挫再次触发了港股通资金“越跌越买”的策略。

从估值来看，如今和黄医药PE(TTM)仅5.64倍，远低于行业平均值28.32倍，甚至较公司近三个月平均PE估值低17%，处于阶段性的估值低位，说明港股通投资者或在博弈和黄医药后续短期的股价技术性反弹收益。

管线“青黄不接”是风险亦是机会

在今年年初出售中药业务现金牛后，创新药需要撑起和黄医药后续的业绩增长，这已成为市场共识，但今年上半年，公司三大主力药物的国内销售额却全线下滑。

其中，爱优特®(ELUNATE®，呋喹替尼)收入降至4300万美元(同比下滑29%)，原因在于结直肠癌三线治疗领域竞争加剧苏泰达®(SULANDA®，索凡替尼)收入降至1270万美元(同比下滑50%)，原因在于受生长抑素类似物药物冲击;而沃瑞沙®(ORPATHYS®，赛沃替尼)收入降至1520万美元(同比下滑41%)，原因在于其受竞品纳入医保影响。

不过相比于受内卷影响的国内市场，和黄医药核心品种在海外市场及授权合作方面的表现依然可圈可点。

在合作方武田推动下，呋喹替尼今年上半年的海外销售额达1.63亿美元，同比增长25%。而另一款赛沃替尼联合奥希替尼在中国获批用于MET扩增EGFR突变NSCLC二线治疗，覆盖30%耐药患者，则触发了阿斯利康1100万美元里程碑付款。由于呋喹替尼的海外收入占公司肿瘤收入比重达到69.45%，因此，受呋喹替尼海外收入增长抵消影响，公司肿瘤产品收入最终同比仅减少4%，最终综合收入仅减少9%。

其实相比于因国内内卷造成的收入下滑，市场更担心呋喹替尼为首的出海品种放量不及预期。因为在武田制药推动下，去年下半年呋喹替尼已在日本、欧洲等美国以外核心区域开始商业化放量。而且相比欧盟，日本还是武田制药的本土战场，因此经过24Q3的准入铺垫阶段后，市场对其今年的增长抱有较高期待。

但由于呋喹替尼的后续业绩需要在今年年报中确认，所以25H2便成了一个缺乏商业化业绩刺激的空窗期。

而在新兴管线方面，9月10日，和黄医药注射用HMPL-A251的临床试验申请获得NMPA受理;10月31日，和黄医药在举办的研发日活动上对HMPL-A251的重点介绍。可以看到，在核心商业化品种缺乏催化剂的时候，和黄医药正在将市场注意力转移到公司的偶联药物上。

据智通财经APP了解，HMPLA251是和黄医药ATTC平台旗下首款候选药物，通过将选择性PI3K/PIKK抑制与精准的HER2靶向治疗相结合，旨在发挥HER2靶向治疗和PAM通路抑制之间的协同作用，从而突破传统细胞毒素抗体偶联药物以及单一PAM抑制剂的局限性。

在此前的AACR-NCI-EORTC分子靶向和癌症治疗国际会议上，和黄医药公布了HMPL A251临床前数据，在体外实验中，其PI3K/PIKK抑制剂有效载荷在130种肿瘤细胞系中展现出强效、高选择性和广泛的抗肿瘤活性。

HMPL-A251在体外模型中表现出HER2依赖的抗肿瘤活性，无论是否伴有PAM通路改变，都能有效抑制HER2阳性肿瘤细胞的生长;而在HER2低表达并伴有PAM改变的细胞系中，HMPL-A251的活性则略有降低。当与HER2阳性细胞共同培养时，HMPL-A251还对HER2无表达细胞展现出旁观者效应。并且HMPL-A251在DS-8201耐药模型中展现出优异的抗肿瘤活性，未来有望克服DXD介导的DS-8201耐药。

虽然借助近年来ADC的东风，和黄医药的ATTC研究引发了业界的关注，但预计到今年年底才推动HMPL-A251进入临床开发，对公司现阶段股价催化依然有限。不过上述正向预期已超过帮助和黄医药股价止跌，并且大幅减少的日成交量也在一定程度上说明场内外开始一致观望，等待后续的反转。