来源：风云IPO
作者|刘俊群
6成营收靠“股东客户”。
“半导体圈”又一选手闯关IPO！
近日，据上交所消息显示，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（下称“恒运昌”）的科创板IPO申请，将定于2025年11月14日上会。值得关注的是，公司递交IPO申请仅20天，就被监管机构纳入现场检查名单，这场上市之旅从起步就备受瞩目。
在技术层面，恒运昌靠一款自主研发的等离子体射频电源站稳脚跟，技术体系早已成熟，且撑起公司九成以上营收。而亮眼技术背后，公司超六成营收依赖单一客户，且该客户同时是公司股东，这引发监管对其盈利持续性的质疑。
图源：罐头图库
撑起这家国产半导体企业的，是70后“湘商”乐卫平。作为公司创始人，他目前担任董事长一职，手握公司实际控制权。他的妻子曹立掌管后勤，妻子的妹夫俞日明则冲锋销售一线，形成了典型的家族企业管理架构。
在这家“湖南家族”的带领下，恒运昌能否顺利通过科创板的审核关口呢？
01#
单一客户贡献超六成收入
中芯国际、长江存储为客户
在芯片制造这个需要精雕细琢的高科技领域，恒运昌扮演着“微观雕刻师”的角色。公司核心产品等离子体射频电源，相当于在万分之一发丝粗细的芯片电路上进行精密“雕刻”的关键工具。
经过十年研发，公司相继推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列。如今，其自主研发的等离子体射频电源系统贡献了公司九成以上的营收，成为当之无愧的业务支柱。
得益于此，公司的营收、净利润快速增长。2022年至2024年，公司营收从1.58亿元跃升至5.41亿元，净利润更是从0.26亿元增长至1.43亿元。公司的客户名单也颇为亮眼，产品已进入拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等头部设备商供应链，并获得了中芯国际、长江存储等终端晶圆厂的准入资格。
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然而，高速增长的势头在2025年出现逆转。上半年公司营收仅微增4.06%至3.04亿元，净利润下降11.99%至0.69亿元。第三季度业绩加速下滑，营收同比下降27.29%，净利润跌幅扩大至46.16%。公司预计2025年全年营收将下降4.69%-9.58%，扣非净利润下降20.56%-29.89%，或迎来业绩首度“双降”。
公司解释，净利润下降主要由于2025年大幅增加了研发投入，以及为扩充产能新设子公司导致管理费用上升。
而业绩变脸背后，公司订单储备已明显萎缩。
《招股书》显示，公司在手订单金额从2023年末的2.6亿元降至2025年上半年末的1.2亿元。与此同时，2025年6月单月收入为0.8亿元，占上半年总营收比重超过26%，显著高于其他月份，毕竟1-5月，公司单月收入占营收的比例均未超过20%。这也引发监管对收入确认集中度的质疑。
对于这一异常波动，公司解释称主要源于大客户拓荆科技的临时需求：一方面是其客户的新产线即将试产带来的新增订单，另一方面是拓荆科技上海工厂搬迁完成后集中提货所致。公司强调不存在人为调节收入确认时点的情况。
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拓荆科技作为恒运昌的第一大客户，双方关系十分密切。2022年至2025年上半年，公司对其销售占比从45.23%一路攀升至62.06%，始终为公司第一大客户，此外拓荆科技还通过直接和间接持股合计持有恒运昌3.42%的股份。
这段深度绑定始于2022年8月，正值恒运昌产品开始批量交付的关键时刻，拓荆科技以2000万元投资入股，当时公司投后估值5.7亿元。到2023年10月再次增资时，恒运昌的投前估值已飙升至30亿元，14个月内估值增幅超过5倍。
此外，在2025年上半年，恒运昌将针对拓荆科技的信用期从“月结30天”放宽至“月结60天”，这也导致恒运昌的应收账款余额激增150.55%。
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值得注意的是，公司在负债方面相对稳健，2023年末及2024年末均无短期借款、长期借款等负债，2025年上半年货币资金达4亿元。
不过，公司此次IPO最初计划募资15.5亿元，其中6.9亿元投向半导体核心零部件项目，2.5亿元用于补充流动资金；而最新《上会稿》显示，募资金额已调整为14.69亿元，补充流动资金的金额同步调整至1.69亿元。
值得关注的是，公司还计划投入1.2亿元建设营销项目，但2022年-2024年，公司销售费用合计尚未超过2000万元，2024年底销售人员仅14人。这一募资规划与现有营销规模之间存在较大差距。
02#
县城技术员逆袭成半导体“大佬”
妻子、妹夫同在公司任职
业绩与募资争议外，恒运昌的家族式治理架构，以及背后复杂的关联资金往来，同样被监管重点关注。
这一切的核心，是从县城技术员逆袭为半导体公司实控人的70后“湘商”乐卫平。1995年，22岁的湖南人乐卫平在家乡桃源县邮电局设备厂当上了一名技术员。根据《招股书》可知，乐卫平先在外企AE做了八年工程师和销售，从深圳到上海，积累了相当的行业经验。2014年，41岁的他开启创业之路，成立了恒运昌。
如今，这位从县城走出的工程师正站在科创板的门口。而陪同他一起站上资本舞台的，还有他的妻子曹立和妻子的妹夫俞日明。
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如今，乐卫平直接持股23.08%，还通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心间接控制公司49.79%股权，合计控制恒运昌72.87%的表决权，成为绝对的实控人。
同时，乐卫平的妻子曹立，持有公司控股股东恒运昌投资30%的股权，还担任公司行政总监；曹立的妹夫俞日明直接持股恒运昌0.58%股权，身兼监事与高级销售经理。
“夫妻+妹夫”齐上阵的架构引发了监管关注。上交所要求说明为何不将二人认定为共同实际控制人。公司回应称，曹立仅负责后台管理，属于“家族财富安排”而非控制权安排。
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除了家族成员任职外，乐卫平妻子曹立名下的公司与恒运昌之间复杂的资金往来，同样引发监管关注。
曹立曾持股51%的“深圳克瑞斯”与恒运昌有着多年的生意往来。截至2020年底，恒运昌欠深圳克瑞斯792.22万元，同时乐卫平个人欠恒运昌171.19万元。
具体看，这些债务主要源于两个层面：一方面，2018年以前恒运昌向深圳克瑞斯采购货物，形成了792.22万元的应付款；另一方面，乐卫平个人对公司的171.19万元欠款也一直未清偿。
值得注意的是，深圳克瑞斯早在2021年12月就已注销，但这些历史欠款直到2022年底才得以清理。
2022年底，三方通过债务重组厘清了这团乱麻：首先用乐卫平欠恒运昌的171.19万元，抵销了恒运昌欠深圳克瑞斯的等额债务。剩余的621.03万元，恒运昌直接支付给了乐卫平夫妇全资控股的“恒运昌投资”，从而完成了这场涉及三方、历时多年的债务清理。
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另一家关联公司“香港克瑞斯”的故事同样精彩。2022年，这家公司曾替恒运昌向供应商S收取了62.44万元市场推广费，这笔钱直到2023年12月才归还给恒运昌。
此外，截至2022年底，恒运昌还欠香港克瑞斯222.06万元，主要是之前香港克瑞斯为恒运昌垫付的采购货款，这些钱在2023年1月还清。
而对于香港克瑞斯2022年底就停止经营却迟迟不注销的原因，恒运昌给出了一个生活化的解释：为了方便乐卫平子女海外留学付款。这家公司除了保留这个功能外，已无其他业务，还在报告期内将一个商标无偿转让给了恒运昌。
恒运昌强调，所有这些资金往来都是历史遗留问题，钱款已经全部结清，不存在实控人及其关联方对恒运昌资金占用的情形。
如今，这位70后“湘商”带着技术突破的光环，也背负着家族治理、客户依赖、资金往来等多重争议，向科创板发起终极冲刺。这个充满个人与家族色彩的商业故事，能否获得资本市场的认可呢？
责任编辑：杨红卜