金吾财讯 | 浦银国际发研报指，再鼎医药(ZLAB/09688)3Q25收入明显低于预期，净亏损亦略高于预期：3Q25公司实现1.16亿美元总收入(+13.5%YoY,+5.6%QoQ)，其中包括1.15亿美元产品净收入(+13.3%YoY,+5.8%QoQ)，明显低于该机构预期及VisibleAlpha(VA)一致预期，主要由于核心产品艾加莫德、则乐收入均低于预期；净亏损缩窄至3,596万美元(-13.7%YoY,-11.7%QoQ)，略高于该机构预期和VA预期，主要由于产品收入及产品销售毛利率低于该机构及VA预期。3Q25产品毛利率为59.5%(-4.6pptsYoY,-1.1pptsQoQ)，仍然延续2Q25以来同比环比均下降的趋势。另一方面，研发费用进一步节省(-27.4%YoY,-5.3%QoQ)至4,793万美元，营销行政费用亦基本稳定在7,000万美元，显示出不错的经营费用控制。因此，3Q25GAAP经营亏损进一步缩窄至4,882万美元(-28.0%YoY,-11.1%QoQ)；NonGAAP经营亏损亦下降至2,800万美元(-41.9%YoY,-18.1%QoQ)。三季度艾加莫德销售不及预期，新版指南带动DOT延长或需更多时间显现效果：艾加莫德(静脉注射和皮下注射剂型)3Q25销售额为2,770万美元(+1.7%YoY,+4.6%QoQ)，若加回医保谈判前皮下剂性自主价格下调带来的240万美元的影响，整体销售收入将达到3千万美元(+10.5%YoY/+13.7%QoQ)，亦低于该机构及VA一致预期。管理层表示在今年年中的新版重症肌无力诊断和治疗指南中，艾加莫德获得了至少3个用药周期的推荐，不过医生用药观念的转变预计需要更多时间显现，从而达到更明显的DOT延长。基于此，以及考虑到四季度因医保谈判带来的渠道补偿，该机构预计四季度艾加莫德销售增速或较为温和。展望明年，荣昌生物泰它西普MG适应症或被纳入医保报销(泰它西普已于此轮就MG适应症参与了医保谈判)，该机构预计竞争压力将较今年有所增加。重点关注全球管线资产研发进展，其中核心管线Zoci(DLL3ADC)未来12个月催化剂丰富，包括2L+SCLC1期颅内疗效数据更新、1LSCLC联用1期数据、NEC1期数据均有望于1H26读出，且公司预计Zoci+PDL1±chemo注册临床及NEC具备注册潜力的队列有望于2026年开启。此外，公司亦有望于2026年开展更多Zoci与新型疗法的联用1期试验。其他资产的催化剂包括：(1)其他全球管线药物：ZL-1503(IL13/IL31R)首次1期数据读出(预计2026年)、ZL-6201(LRRC15 ADC)美国IND预计2025年底前递交，1H26有望开启全球1期临床;(2)区域性管线：Povetacicept用于IgAN的全球3期中期分析数据公布(预计1H26)、艾加莫德更多全球3期数据读出(眼肌型重症肌无力预计1H26、肌炎预计2H26、甲状腺眼病预计2H26)。该机构将2025E/2026E/2027E净盈利(亏损)端分别下调至1.6亿美元净亏损/8,800万美元净亏损/2,000万美元净盈利，主要由于下调收入预测。基于DCF估值(WACC：10.2%，永续增长率：3%)，该机构将公司美股/港股目标价分别下调至35美元/27港元，维持“买入”评级。