金吾财讯 | 天风证券发研报指，协鑫科技(03800)25Q3光伏材料业务分部实现未经审核利润约为人民币9.6亿元(其中包括出售一家联营公司确认税后收益约为人民币6.4亿元)；相较去年同期未经审核亏损约为人民币18.1亿元相比，实现扭亏为盈。光伏材料业务分部实现未经审核经调整EBITDA约为人民币14.1亿元；去年同期未经审核调整EBITDA约为亏损人民币5.71亿元，实现扭亏为盈。受益于硅料价格回升及成本持续下降，25Q3光伏材料业务实现扭亏。公司始终致力于多晶硅产业加快走出“内卷式”恶性竞争的困境，主动加强与产业链上下游伙伴的协同合作，以实现产业链共赢的目标。公司坚持以销定产和低库存策略，持续推动光伏产业链市场价格修复。25Q3颗粒硅平均外部售价(含税)42.12元/Kg，相较25Q2触底回升，价格环比提升27.9%。成本端，公司保持稳步下降趋势，25Q3颗粒硅平均生产现金成本24.16元/Kg，环比下降1.15元/Kg，降幅4.5%。根据硅业分会数据，N型颗粒硅最新成交均价为50.5元/Kg，该机构预计公司25Q4产品销售价格或进一步提升，盈利有望持续改善。颗粒硅品质进一步优化，市占率稳步提升。凭借着持续不断的工艺优化、技术提升以及材料迭代，公司颗粒硅产品的质量呈现出稳中有升。基于颗粒硅产品纯度的优异性和稳定性，客户对本公司颗粒硅的粘附力不断增强。据 Infolink统计，2025年7月份，颗粒硅的成交价格首次超过传统Ｎ型致密块料。2025年上半年，公司市占率已经达到24.32%，较2024年的14.58%有显著提升。考虑到硅料行业供大于求，该机构调整公司2025~2027年营业收入分别为123.9(前值324)、169.5(前值340)、214.2亿元；归母净利润分别为-9.9(前值30)、13.8(前值38)、25.6亿元；对应26、27年PE分别为26.3、14.1倍。随着硅料价格回升，公司光伏材料业务实现扭亏，25Q4有望进一步改善。公司颗粒硅产能能耗领先，市占率稳步提升，行业周期相对底部，维持“买入”评级。