一、短期市场的结构特征：科技成长长期性价比不足，高位震荡等待产业趋势催化累积；中期PPI同比转正交易，短期有涨价催化，但涨价周期的短期性价比也有限。近期，上证综指窄幅震荡，科技成长宽幅震荡格局延续。

　　近期，上证综指窄幅震荡，科技成长宽幅震荡。这背后，缺乏带领市场突破的占优结构：首先，科技成长长期性价比不足，类似2013年底的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源。科技成长长期性价比不够高时走势的历史经验：1. 长期低性价比区域挣估值钱的难度显著增加。需要产业催化累积/业绩高增的持续验证，才能延续有效上涨。2. 长期低性价比区域，不意味着马上会出现大波段调整，高位区域可能以季度为单位持续。3. 通过估值大幅回落，来消化长期性价比问题的波段，一般由明确的业绩扰动触发。4. 这个阶段行情对流动性冲击的敏感度提升。5. 挣到无风险利率下行的钱，往往要等待全面牛阶段，A股基于边际交易资金的成本做定价。科技成长总体处于高位震荡，等待产业趋势催化累积的阶段。

　　9月初以来，高切低行情演绎，而其中相对有弹性的方向，是中期PPI同比转正交易。短期有涨价催化 + 2026年中有PPI由负转正预期，涨价周期是短期进攻性较强的方向。但周期中期展望，仍有逻辑断点。价格不下降是稳定预期，但价格反弹持续性仍存疑。这对应着，PPI由负转正之后，后续进一步上行空间尚不明确。所以，周期和价值板块对总体指数的带动作用有限。更偏向于四季度 + 春季轮动行情的组成部分。在累积一定涨幅后，短期性价比降低，短期高位区域也在不远处。

　　长期趋势向上的科技成长长期性价比不足，短期基本面担忧增加；短期有涨价催化的周期品，短期性价比不足，中期展望仍有逻辑断点。能够带领市场突破的结构尚未确立，A股总体可能仍维持震荡市。

　　二、中期市场判断维持“牛市两段论”：25年的科技结构牛是牛市1.0阶段，26年春季可能是阶段性高点，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1. 26年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，需求稳则供需改善，但若需求弱，供需拐点仍可能推迟。2. 科技长期低性价比区域，对业绩扰动和流动性冲击的敏感度都会提高，复杂高位区域后，可能有一个有效休整波段。3. 26年春季新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，新主线不易完美接力。

　　2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是26年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。A股至少还有三部分中期收益有待实现：1. 基本面周期性改善的收益。2. 居民资产配置向权益迁移，带来的估值重估收益。3. 中国全球影响力提升，各方面话语权提升确认，带来的景气 + 估值重估共振的收益。我们继续提示，随着供给出清，26年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。26年国内加码宽松的时刻，可能就是牛市2.0行情启动的时刻。

　　三、下一年景气方向在四季度提前轮动行情不断演进：涨价周期交易PPI转正预期；储能和光伏交易景气拐点提前出现 + 26年供给出清提供中期基本面支撑。板块轮动还会继续，短期休整过的海外和国内AI产业链，人形机器人，创新药和国防军工后续可能也有轮动上涨机会。

　　总体“高切低”行情有所演绎，但有弹性的方向是中期有26年PPI由负转正预期，短期有涨价催化的周期。科技内部“高切低”行情也有所演绎，但有弹性的方向是中期有26年供给出清，短期有景气提前验证的光伏和储能。实际上，9月初以来，提前抢跑2026年景气改善的行情已经在演绎了。现在电力设备长期性价比也迫近低位，涨价周期短期性价比不足。板块轮动行情可能延续，我们继续关注：海外AI算力beta依然向上，国内AI仍在不断进步，人形机器人产业突破临近，创新药26年仍有看点，国防军工可能未来两年都是订单释放期。这些方向在岁末年初还有轮动上涨机会。

　　港股相对A股有超额收益的两个阶段：1. 产业趋势发酵阶段，港股龙头代表性更强；2. 中国资产总体占优，且结构主线清晰的阶段，港股更可能好于A股。继续看好，四季度反弹波段，恒生科技高弹性占优。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）