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　　来源：晨明的深度策略思考

　　站在11月初，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路，以便研究前置。行业比较方面，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪”。本篇主要梳理我们对“位置”和“展望”的一些思考。

　　位置：基于三季报，定位各行业处于自身经营中周期的哪个阶段。

　　右侧的行业：

　　（1）强扩张期&强回升期（供需两旺，景气最高）：AI（主要是海外算力相关）、存储（两存相关的设备/材料，以及芯片）、端侧、储能（电池/系统）、医药研发（CXO）、部分出口链α（主要是非美出口+对美品牌出口龙头）。

　　（2）弱扩张期&弱回升期（供需缺口，看涨价）：铜箔、中低端CCL、钾肥、玻纤、风电轴承/叶片/铸锻件、铜等。

　　左侧的行业：

　　（1）出清末期（已出拐点）：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）、风电电缆、存储模组、液冷、电表、部分涨价品（如刀具/玻璃）。

　　（2）出清中期（部分品类进击球区）：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备）、储能逆变器、风电整机、顺周期和部分汽车零部件。

　　（3）出清初期：反内卷、对美出口链、猪周期、部分新消费。

　　展望：对于展望以及投资策略的构建，我们主要基于终端需求及产业链的视角。

　　需求是β，供给是α，行业比较主要在于抓β。基于需求侧与产业链的视角，我们可以构建景气策略与反转策略，二者搭配或许可以有助于波动率的控制。

　　景气策略：明年预计仍处于向上周期的五个需求：美国AI（包括算力/存力/电力等）、端侧、美国医药、国内储能、国内及欧洲海风，此外还有全球制造业PMI挂钩的铜。

　　反转策略：按置信度分为三档——

　　（1）第一档：终端需求已经在右侧，沿产业链中上游去找基本面还在左侧或者底部的环节，这类品种反转置信度高，Q4可重点布局。储能（锂电材料及设备/二线电池/锂矿）、风电（整机/电缆）、AI（液冷/存储模组）。

　　（2）第二档：终端需求还在底部或左侧，但明年有一定的反转预期。国产算力（数据中心产业链/晶圆代工厂等）、美国地产链（工具/家居等）、美国“再工业化”（高机/叉车/工程机械）、欧洲储能（工商储/户储）。

　　（3）第三档：需求在左侧，当前反转能见度仍不高，但赔率合意，跟踪布局信号。内需顺周期（等11月底财政预期逐渐明晰）、反内卷（等政策）、猪周期（已在降速，等价格）。

　　风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。

　　报告正文

　　一、Q4及明年的行业配置思路

　　本文复盘2012年至今的典型主线行情，希冀能对当下的主线行情提供参考。站在11月初，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路，以便研究前置。行业比较方面，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪”。本篇报告主要梳理我们对“位置”和“展望”的一些系统性思考。

　　首先，我们先明确“位置”。

　　由于当前策略通用的一二三级行业分类+整体法计算数据存在诸多堵点、本质上是构建“黑箱”，我们建议可以打开黑箱，直接通过龙头公司来进行行业比较。（详见25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》）。

　　因此，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。

　　通过客观的财务数据，可以定位各行业的基本面周期位置。对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”。

　　经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

　　基于三季报，定位各行业处于自身经营中周期的哪个阶段，具体参照下方两图（可将Q3与Q2对比，观察边际变化）。

　　右侧的行业——

　　1． 强扩张期&强回升期（供需两旺，景气最高）：AI（主要是海外算力相关）、存储（两存相关的设备/材料，以及芯片）、端侧、储能（电池/系统）、医药研发（CXO）、部分出口链α（主要是非美出口+对美品牌出口龙头）。

　　2． 弱扩张期&弱回升期（供需缺口，看涨价）：铜箔、中低端CCL、钾肥、玻纤、风电轴承/叶片/铸锻件、铜等。

　　左侧的行业——

　　1． 出清末期（反转右侧）：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）、风电电缆、存储模组、液冷、电表、部分涨价品（如刀具/玻璃）。

　　2． 出清中期（部分品类进击球区）：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备）、储能逆变器、风电整机、顺周期和部分汽车零部件。

　　3． 出清初期（反转左侧）：反内卷、对美出口链、猪周期、部分新消费。

　　基于当前位置，对Q4及明年进行展望。

　　对于展望以及投资策略的构建，我们主要基于终端需求及产业链的视角。在我们看来，需求是β，供给是α，行业比较的作用主要在于抓β。由此可以作用于景气策略与反转策略，二者搭配或许可以有助于波动率的控制。 

　　总结来看，当前主要的终端需求（及对应的产业链）包括AI、新能源、汽车、地产、工业、农业、消费、医药、军工等。此外，对于A股，除了内需外，美国及欧洲的需求也可能有对应的出口产业链。

　　基于终端需求及产业链视角，当前行业配置建议如下——

　　1． 景气策略：明年预计仍处于向上周期的五个需求：美国AI（产业链包括算力/存力/电力等）、端侧、美国医药、国内储能、国内及欧洲海风。此外还有全球制造业PMI挂钩的铜。

　　2． 反转策略：按置信度分为三档——

　　（1）第一档：终端需求已经在右侧，沿产业链中上游去找基本面还在左侧或者底部的环节，这类品种反转置信度高，Q4可重点布局。储能（锂电材料及设备/二线电池/锂矿）、风电（整机/电缆）、AI（液冷/存储模组）。

　　（2）第二档：终端需求还在底部或左侧，但明年有一定的反转预期。国产算力（数据中心产业链/晶圆代工厂等）、美国地产链（工具/家居等）、美国“再工业化”（高机/叉车/工程机械）、欧洲储能（工商储/户储）。

　　（3）第三档：需求在左侧，当前反转能见度仍不高，但赔率合意，留意布局信号。内需顺周期（等11月底财政预期逐渐明晰）、反内卷（等政策）、猪周期（已在降速，等价格）。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止11月8日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.76%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升188.69%，月同比下降45.62%，周环比下降23.43%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积4.54亿平方米，累计同比下降18.90%，相比1-8月增速上升0.60%；9月单月新开工面积0.56亿平方米，同比下降14.99%；1-9月全国房地产开发投资67705.71亿元，同比名义下降13.90%，相比1-8月增速下降1.00%，9月单月新增投资同比名义下降21.29%；1-9月全国商品房销售面积6.5835亿平方米，累计同比下降5.50%，相比1-8月增速下降0.80%，9月单月新增销售面积同比下降11.89%。

　　汽车：乘用车：10月1-31日，全国乘用车市场零售238.7万辆，同比去年同期增长6%，较上月增长7%，今年以来累计零售1.939.5万辆，同比增长9%；10月1-31日，全国乘用车厂商批发292.2万辆，同比去年同期增长7%，较上月增长4%，今年以来累计批发2，376.9万辆，同比增长12%。

　　新能源：10月1-31日，全国乘用车新能源市场零售140万辆，同比去年同期增长17%，较上月增长8%，今年以来累计零售1，027万辆，同比增长23%；10月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发161.4万辆，同比去年同期增长16%，较上月增长8%，今年以来累计批发1，206.1万辆，同比增长30%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.62%至3190.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌1.81%至13266.00元/吨。截至11月7日，螺纹钢期货收盘价为3034元/吨，比上周下降2.32%。钢铁网数据显示，10月下旬，重点统计钢铁企业日均产量199.50万吨，较10月中旬上升0.96%。9月粗钢累计产量74624.85万吨，同比下降2.90%。

　　化工：截至10月31日，苯乙烯价格较10月20日跌890.06%至6437.90元/吨，甲醇价格较10月20日跌430.37%至2161.30元/吨，聚氯乙烯价格较10月20日跌244.90%至4684.40元/吨，顺丁橡胶价格较10月20日跌638.73%至10832.30元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌2.54%至59.43美元，Brent跌1.56%至63.57美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌0.55%至300.87，BDI指数上周涨7.02%至2104.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月3日涨0.60%至770.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升2.45%至14900.00万吨；原煤9月产量上升5.38%至41150.50万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.08%，行业涨幅前三为电力设备（申万）（4.98%）、煤炭（申万）（4.52%）、石油石化（申万）（4.47%）；跌幅前三为美容护理（申万）（-3.10%）、计算机（申万）（-2.54%）、医药生物（申万）（-2.40%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.34倍上升到本周19.51倍，PB（LF）从上周1.79倍上升到本周1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.13倍上升到本周29.34倍，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.49倍。创业板PE（TTM）从上周51.86倍上升到本周51.92倍，PB（LF）从上周4.33倍上升到本周4.34倍；科创板PE（TTM）从上周的100.78倍下降到本周99.73倍，PB（LF）从上周5.35倍下降到本周5.28倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.61倍上升到本周13.78倍，PB（LF）从上周1.43倍上升到本周1.45倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、石油石化、环保。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为家用电器、美容护理、医药生物。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，公用事业、石油石化、通信、农林牧渔、社会服务、非银金融、有色金属、食品饮料、家用电器、美容护理估值低于历史中位数。房地产、电子、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油石化、基础化工、建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.64%下降至本周1.60%，股市收益率从上周3.43%下降至本周3.41%。

　　融资融券余额：截至11月6日周四，融资融券余额24988.42亿元，较上周上升0.51%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到118.42，上周A/H股溢价指数为119.82。

　　（三）流动性

　　11月3日至11月7日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为20680亿元；5笔逆回购，总额为4958亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-15722亿元。

　　截至2025年11月7日，R007本周下降2.88BP至1.4677%，SHIBOR隔夜利率下降0.80BP至1.3270%；期限利差本周下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布10月ISM制造业PMI48.70，前值为49.10；本周三更新10月ADP就业人数：季调134，571，000人，前值为134，529，000.00人，10月ISM服务业PMI52.40，前值为50.00，10月31日原油和石油产品（不包括战略石油储备）库存量1，269，378.00千桶，前值为1，268，745.00千桶，10月31日蒸馏燃油产量引伸需求490.49万桶/日，前值为508.73万桶/日，10月31日车用汽油总产量引伸需求996.2万桶/日，前值为977.31万桶/日，10月31日炼油厂产能利用率86.00%，前值为86.60%，10月31日炼油厂开工率86.00%，前值为86.60%。

　　欧元区：本周三公布9月欧元区：PPI环比-0.10%，前值为-0.40%，9月欧元区：PPI：同比-0.20%，前值为-0.60%；本周四公布9月欧元区：零售销售指数：同比1.00%，前值为1.60%，9月欧元区：零售销售指数：季调：环比-0.10%，前值为-0.10%。

　　英国：本周三公布10月央行外币储备49，386.17百万美元，前值为50，169.57百万美元；本周五公布10月Halifax房价：季调：同比1.89%，前值为1.67%，10月Halifax房价：季调：环比为0.56%，前值为-0.27%。

　　日本：本周三公布10月基础货币：同比-7.80%，前值为-6.20%。

　　海外股市：标普500上周跌1.75%收于6720.32点；伦敦富时涨0.19%收于9735.78点；德国DAX跌0.94%收于23734.02点；日经225跌4.07%收于50276.37点；恒生涨1.29%收于26241.83点。

　　（五）宏观

　　进出口：中国10月出口金额当月同比减少1.10%；10月进口金额当月同比增长1.00%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月PPI数据；中国10月CPI数据；美国9月核心PPI数据；美国9月PCE物价指数数据；美国11月小麦预测年度库存数据；美国11月玉米预测年度库存数据；美国10月炼油厂加工量数据；中国10月M1数据；中国10月社会融资规模存量数据；英国第三季度GDP数据；英国9月工业生产指数数据；欧元区9月商品进出口金额数据；10月固定资产投资数据；10月社会消费品零售总额数据；中国10月货币当局：国外资产数据；中国10月货币当局：储备货币数据。

　　11月9日周日：中国10月PPI数据；中国10月CPI数据。

　　11月10日周一：美国9月核心PPI数据；美国9月PCE物价指数数据。

　　11月11日周二：美国11月小麦预测年度库存数据；美国11月玉米预测年度库存数据。

　　11月12日周三：美国10月炼油厂加工量数据；中国10月M1数据；中国10月社会融资规模存量数据。

　　11月13日周四：英国第三季度GDP数据；英国9月工业生产指数数据；欧元区9月商品进出口金额数据。

　　11月14日周五：10月固定资产投资数据；10月社会消费品零售总额数据。

　　11月15日周六：中国10月货币当局：国外资产数据；中国10月货币当局：储备货币数据。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫；

　　历史复盘可能对未来参考意义有限，本文复盘2012-2025年期间主线行情表现，对于主线的选取存在主观性，同时由于每轮行情存在一定的特殊性，历史经验对当下及未来的指导意义可能有限；

　　趋势强弱阈值的设定存在一定的主观性，本文统计时按照均线偏离度分组，基于历史样本给出大致的阈值划分区间，存在一定的主观性，此外，行业自身属性的不同，可能也会导致均线偏离度的波动不同。

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责任编辑：何俊熹