金吾财讯 | 民银国际发研报指，晶苑国际(02232)是全球多品类制衣龙头，产能涵盖休闲、牛仔、内衣、毛衣、运动户外服五大品类，多品类均处领先地位，兼具女装外观时尚性、牛仔/功能运动服/毛衣交叉品类综合性制造能力。核心客户涵盖迅销、Levi’s、VS、A&F、Adidas、Lululemon、Nike等国际品牌。面对品牌客户的单品类增长困境、及产品综合性与多元品类拓展需求(如专业运动品牌拓展运动时尚Lifestyle系列、休闲品牌发力牛仔或轻运动等)，公司通过跨品类交叉销售(如供应迅销全品类)及跨品类技术复用(如毛衣工艺赋能运动品类)，以差异化优势扩份额。休闲/运动/牛仔为前三大品类，25H1分别占收入28%/25%/21%。运动品类引领增长，公司于16年通过收购Vista进入该领域，2019-2024年CAGR达18%，公司在Adidas、Lululemon等客户实现份额显著提升；公司作为Levi's、A&F、GAP主力供应商，牛仔品类受益复古风潮；毛衣和内衣品类稳步增长，通过功能性毛衣、生活方式内衣等跨界新品而持续获取订单，25H1毛衣品类营收同比+29%。公司在东南亚及中国设有20多家工厂，海外产能占约85%，其中越南约占6成，其余分布于孟加拉/柬埔寨/斯里兰卡等。截至25/6/30，员工人数达7.9万名，较同期增加0.9万名，下半年聚焦提升人效。公司于21年起先后通过收购及自建布厂，布局垂直一体化，预计25年休闲及运动面料自供率达约2成，中长期盈利能力具备提升潜力。该机构预计公司2025E-2027E营收分别为27.4/30.0/33.0亿元，同比分别+10.8%/+9.5%/+10.2%，毛利率分别为19.9%/20.1%/20.2%，归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，同比+14.7%/+12.8%/+11.1%。现价对应26EPE为9.5倍，目标价对应26EPE为12倍。首次覆盖晶苑国际并给予买入评级，目标价 8.60 港元。