炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
近日，人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称“江西生物”）向港交所递交IPO申请，拟于港交所主板挂牌上市。
招股书显示，凭借人用破伤风抗毒素，公司业绩近年实现快速增长，2022年至2024年总收入从1.42亿元增长至2.21亿元，复合年增长率达24.7%；同期利润从2646.8万元提升至7514万元，复合年增长率高达68.5%。然而，在亮眼的业绩表现背后，过度依赖单一产品、错综复杂的股权关系等问题，为其上市之路增添了诸多不确定性。
单一产品依赖症明显 “第二曲线”遥遥无期
资料显示，江西生物始建于1969年，原为卫生部上海生物制品研究所江西分所，有50多年生物制药历史。公司旗下拥有8家全资子公司，为目前中国境内专一从事抗毒素及免疫血清类生物制品研究、生产、销售的国家高新技术龙头企业。
根据弗若斯特沙利文的资料，江西生物是中国及全球最大的人用破伤风抗毒素（TAT）提供商，按2024年销量计算，市场份额分别为65.8%及36.6%。破伤风抗毒素是一种抗血清，通过中和破伤风梭菌（导致破伤风的细菌）产生的毒素，提供即时的保护和治疗，预防和治疗破伤风感染。2024年，江西生物的人用破伤风抗毒素总销量2540万支，其中在中国销售1320万支，向海外市场出口1220万支。
从财务数据看，公司近年来业绩稳步增长，2022至2024年，江西生物的总收入分别为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元；年度利润分别为2646.8万元、5548.1万元以及7514万元，复合年增长率高达68.5%，盈利规模实现翻倍。2025年上半年，江西生物业绩继续保持增长，其中营收增长13.0%，期内利润增长118.0%
从收入结构看，江西生物的收入结构极度依赖人用破伤风抗毒素产品，抗风险能力较弱。根据招股书披露，2022年至2024年以及2025年上半年，江西生物销售人用TAT的收入占总收入的比例分别为93.9%、93.0%、93.3%、96.0%。
目前，TAT虽被纳入国家甲类医保目录，享受全额报销，但医保政策的潜在变动，如目录调整、支付标准改变、集中带量采购（VBP）范围扩大，都可能对公司产品的定价和销量造成较大打击，政策风险较为突出。
同时，从长期增长前景来看，人用TAT市场增速已显疲态。根据弗若斯特沙利文数据，我国人用TAT市场规模从2019年的2160万美元增至2024年的3350万美元，复合年增长率为9.1%；预计2024年至2028年的复合年增长率为18.6%，而2028年至2033年的复合年增长率将降至5.7%，增长天花板已可以预见。
为摆脱对TAT的依赖，江西生物布局了抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白等研发管线。然而，相关管线均处于早期研发阶段，距离上市遥遥无期。具体而言，抗蝮蛇毒血清预计2027年初才能提交上市申请；抗五步蛇毒血清2026年初才启动I期临床；多价抗蛇毒血清和马狂犬病免疫球蛋白更是要等到2029年才提交IND申请。
从研发投入看，2022年、2023年研发费用分别为1640万元和2420万元，2024年研发费用同比暴降43.39%至1370万元，低于同期的销售和行政开支，研发可持续性待考。此外，公司布局的三款兽药产品，均非自研，仅获得非独家制造和商业化权利。这虽然能快速丰富产品线，但缺乏核心技术壁垒，长期竞争力和利润空间或有限。
历史沿革疑云密布：机构亏本离场 递表前大额分红大股东真实持股比例待考
历史沿革方面，江西生物的股权结构高度集中，且存在复杂的关联交易网络，或将成为公司IPO路上的又一障碍。江西生物脱胎于国资，但经过多年的收购与改制，现已成为典型的家族式企业。招股书显示，敬玥通过海南至正和前海天正两家主体持有公司76%的股权。
值得关注的是，证监会在其境外上市备案补充材料要求中，重点追问了江西生物的股权代持问题。据披露，自2003年至2015年，敬伟和姜雪（敬玥母亲）以零代价进行了一系列股权转让，变更指定的代持人。2017年，敬伟又以零代价将其持有的10%股权转让给三名指定代持人。这些代持关系在近年来被逐步解除，但接盘方却均与敬伟联系紧密。
其中，受让方成都适之商务信息咨询有限公司实控人为敬伟的兄弟敬宏；受让方深圳市向亿投资担保有限公司曾与江西生物共同投资其他公司，其股东卢鹤文更是出现在靖因药业的员工持股平台中，并曾担任该平台的法定代表人；受让方重庆市晗颐文化交流有限责任公司实际权益持有人陈敬宜及陈笑寒，被明确披露为敬玥的亲属。
同时，股权转让中的估值差异尤为值得关注。在2019年8月的交易中，公司估值约为8亿元，而到了同年12月晗颐文化入股时，估值却“缩水”至6亿元。在业绩向好的背景下，为何会对亲属“打折”入股？这背后是否存在利益输送？
此外，2022年6月，包括深圳高新投系基金、小禾创投在内的知名机构，以每股15元的价格参与靖因药业的B+轮融资。然而，仅仅两年之后，在公司营收和利润保持高速增长的背景下，这些机构却在2024年以每股8.52元、8.5元的大幅折价，将股权“亏本”转让回敬玥控制的海南至正。机构投资者为何甘愿承受巨额亏损退出？其背后是否存在明股实债现象或存在其他未披露的抽屉协议？
根据招股书，敬玥本人直接控制约76.64%的股权。若将上述疑似关联方的成都适之、向亿投资、晗颐文化，以及员工持股平台、亲属持股等计算在内，敬玥及其关联方控制的股权比例或达87%至94%，公司治理风险显著。
股权高度集中的同时，公司于IPO前夕大手笔分红。2022年至2024年间，公司累计向股东派发现金股息高达1.27亿元。而同期，公司的合计净利润约为1.57亿元。这意味着公司在三年内将超过80%的利润都分给了股东，而其中大部分分红流向了敬玥及其关联方。
一方面，公司声称需要上市融资以支持研发、扩大生产，显示出对资金的渴求。另一方面，却在上市前将绝大部分利润分掉，上市的目的究竟是为了公司长远发展，还是为大股东提供一次高额的套现机会值得思考。
责任编辑：公司观察