文｜不慌财说

“为什么没有主播带货敷尔佳白膜了？”

双11大促期间，消费者不约而同相聚在社交媒体分享着“好价作业”，趁着年度大促购置一些日常很少降价的商品。

但也有蹲不到好价而无奈吐槽的网友，例如一直被诟病越卖越贵的敷尔佳白膜/黑膜（医用透明质酸钠修复贴），2025年双11大促期间消失于各大主播直播间。

其中，曾喊出“烂脸女生给我囤上100张敷尔佳”的李佳琦，今年双11大促带货的敷尔佳贴片类面膜，仅出现B5、积雪草、烟酰胺美白淡斑3款。

回忆6年前，李佳琦与敷尔佳的首次合作，强调械字号、术后修复、烂脸救星等卖点，一晚创出25万片的战绩，让敷尔佳品牌与“医美面膜”标签深度绑定。

然而，随着械字号面膜、医美面膜等概念被官方打假，外加2025年《医疗器械分类规则》对医用敷料产品分类重新划定，敷尔佳的生存之基正在动摇。

“医美面膜第一股”神话破灭

2023年8月，敷尔佳登陆创业板首日涨超25%，本以为是一场由“医美面膜第一股”谱写的造富神话，然而次日股价暴跌15%，敷尔佳自此陷入了数年的跌跌不休。

截至2025年11月13日收盘，敷尔佳报收25.36元/股，总市值为132亿元，股价较上市首日跌超50%，市值蒸发超150亿元。

投资者用脚投票，基于敷尔佳一年不如一年的财报成绩。

在被李佳琦首次带货的2019年，敷尔佳营收、净利润同比增速分别达到259.44%、231.20%。在高增速的基础上，2020年敷尔佳尚能保持双位数营收增长，但净利润同比减少2%。

此后2021年至2024年，敷尔佳分别实现营业收入16.50亿元、17.69亿元、19.34亿元、20.17亿元，归属净利润分别为8.06亿元、8.47亿元、7.49亿元、6.61亿元。

可以看出，敷尔佳从上市前营收增速出现显著放缓，到上市后增收不增利。而进入2025年后，敷尔佳更是呈现营利双位数下滑态势。

2025年前三季度，敷尔佳营收同比减少11.54%至12.97亿元，归属净利润同比减少36.73%至3.25亿元。

业绩下滑，引起外界对敷尔佳资金健康的隐忧。

近些年，敷尔佳经营性现金流净额持续呈现负增长态势，由2022年8.99亿元降至2024年6.10亿元，2025年前三季度下降进一步加速，同比减少48.52%至2.42亿元。

同一时间，自2024年起敷尔佳投资活动、筹资活动产生的现金流净额均为负值，进一步承压。

截至2025年9月末，敷尔佳货币资金已由2023年末33.17亿元降至11.50亿元，虽不存在短期借款、长期借款，仅有454.43万元的一年内到期非流动负债，但面对每况愈下的经营状况，子弹还需补充到位。

监管趋严，医美面膜何去何从？

对于2025年营利双降，敷尔佳归结于渠道优化的结果。

近年来，美妆护肤市场数字化转型已成大势，各大品牌商集体拉升线上收入比重。在行业变革中，早年深度绑定医疗机构、美容院、药店等线下销售场景的敷尔佳，明显表现出渠道转型滞后性。

截至2024年末，敷尔佳线下收入占比仍达45.04%。对比来看，已成功进入百亿营收阵营的珀莱雅，同期线下收入占比仅剩5%左右。

意识到这一点，进入2025年敷尔佳下了剂猛药，截至6月末线下收入占比骤降至19.50%。

但仓促启动渠道优化犹如断臂求生。2025年上半年，敷尔佳线上渠道收入同比增长2.33亿元，抵不过线下渠道同比收缩2.99亿元带来的营收缺口，成为拖累营业收入下滑的主要原因。

更深层次，收入结构性调整是敷尔佳业绩波动的主要原因。

在过往发展中，白膜/黑膜（医用透明质酸钠修复贴）所在的医疗器械类产品板块构成敷尔佳的基本盘，在2018年巅峰时期该板块营收占比可达9成。

近些年，随着敷尔佳品牌声量渐高，公司持续丰富产品线，2022年以非医用面膜、水乳、凝胶为主的化妆品板块收入占比首次超过医疗器械板块，占得半壁江山。截至2025年6月末，化妆品板块收入占比已增至72.39%。

需要注意的是，这一结构性转变，并非源自化妆品板块收入快速增长，而是敷尔佳曾经基本盘医疗器械板块萎缩所致。

2021年至2024年，敷尔佳医疗器械板块收入由9.28亿元降至8.53亿元，2025年上半年降幅扩大，同比减少48.02%至2.38亿元。

深究板块收入下滑原因，可分为市场竞争、政策规范两方面。

市场竞争方面，敷尔佳医用敷料“一哥”的市场地位已在2023年被巨子生物旗下可复美取代。

2022年至2024年，敷尔佳医疗器械板块收入分别为9.28亿元、8.50亿元、8.53亿元，同期巨子生物的医用敷料板块收入分别为7.60亿元、8.61亿元、12.18亿元，年复合增速达26.60%。

更戏剧性的是，曾作为敷尔佳独家代工厂的哈三联也入场“分羹”。

据了解，自2017年品牌正式创立后，哈三联便开始负责敷尔佳产品的独家生产，并于2021年以全资子公司北星药业100%股权换取敷尔佳5%股权，成为敷尔佳第二大股东。通过此次交易，敷尔佳也补足在自主生产能力上的缺陷，完成从生产到销售的产业链闭环。

然而，随着哈三联传统医药业务发展受阻，自2024年便高调宣布进入美妆护肤领域，并于同年7月敷尔佳股票刚进入解禁期时，宣布对其进行清仓式减持。

作为回应，敷尔佳于2024年12月注销了北星药业，将医疗器械、化妆品产能转向自建的生产基地“北方美谷”，被外界解读为昔日盟友彻底决裂。

翻看哈三联天猫旗舰店，如医用透明质酸贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修护贴等在售产品，与敷尔佳高度重合，无不暗示着敷尔佳自有产品的可替代风险进一步增强。

如果说市场竞争比的是谁能留在牌桌，那么政策端的影响，则是将牌桌直接掀翻。

早在IPO时期，敷尔佳便因产品毛利率偏高，陷入械字号面膜概念的质疑，彼时官方下场打假，表示不存在械字号面膜、医美面膜等概念，“医学护肤品”、“药妆”等属于违法宣称行为。

虽然网络相关科普帖无数，但还是有不少消费者被部分网红博主、店铺商家的“擦边球”式宣传文案所迷惑，而这一现象正被重点监管。

2025年4月，《医疗器械分类规则》修订草案进一步剥离医用敷料的医疗属性，很大程度削弱品牌在医美面膜概念的营销空间。

没了医美面膜光环，再回看当年“148元一盒的敷尔佳面膜成本仅10元”的热搜，消费者是否还会甘心买单？

陷营销依赖，专利数远低同行

为对冲敷料业务带来的风险，敷尔佳目前的营销重心正向化妆品类板块转移。

在社交平台搜索有关敷尔佳的推荐贴，首先出现如湿敷膜、乳糖酸精华、清痘次抛等非医用敷料类产品。敷尔佳表示，除医用透明质酸钠修复贴（白膜/黑膜），公司还包括清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜等多个年销售额过亿元的大单品，化妆品板块发展良好。

然而，这个在2025年营收占比超70%、涨幅近30%的新引擎却是表面繁华，正处于“烧钱换增长”阶段，且营销成本陡增。

2022年至2024年，敷尔佳销售费用由3.90亿元增至7.48亿元，年复合增速达38.49%，高于同期化妆品板块收入15.94%的年复合增速。这种支出与回报的不对等，成为敷尔佳经营性现金流净额持续下滑的主要原因。

2025年前三季度，敷尔佳销售费用率已增至47.88%，而2018年销售费用率仅5.72%。此外，敷尔佳前三季度预付款项暴涨233.77%，公司将其归结于预付平台推广费用款、委托加工费及原材料增加所致。

成也营销，败也营销。

曾经靠绑定“医美”概念让敷尔佳在一众面膜中脱颖而出，如今却成为转型的枷锁。

2025年，敷尔佳瞄准美白护肤领域，推出独家专研的亮肤臻白面膜，成效不错，目前天猫旗舰店销量超5万+。但强发展态势却仍仅限于片状面膜类产品，精华、面霜等品类的延伸差强人意，无法冲破消费者心中“面膜品牌”的固有形象。

对比来看，近年加速奔跑并代替敷尔佳成为“医用敷料一哥”的巨子生物，除面膜类产品外，还拥有胶原棒这样的十亿级大单品。

事实上，相较于“械字号”产品，“妆字号”产品更讲究创新技术、成分的支撑，研发投入也更多。

相比之下，敷尔佳研发费用年支出从未超过4000万元。2025年前三季度，公司研发费用率创新高，达2.8%。

技术弱势同样在专利方面有所展现。截至2025年6月末，敷尔佳累计获批专利共31项，其中有17项为外观设计专利、5项为实用新型专利、9项为发明专利。

对比来看，截至2025年6月末，华熙生物拥有632项专利，其中发明专利425项；贝泰妮拥有290项专利，其中发明专利82项；珀莱雅拥有240项专利，其中发明专利124项；锦波生物拥有118项专利，其中发明专利84项；创尔生物及旗下子公司拥有50项专利，其中发明专利26项；巨子生物没有披露具体发明专利数量，但已获授权及申请中专利可达186项。

纵观国内美妆护肤领域龙头，如欧莱雅、珀莱雅均由多品牌矩阵与持续的创新技术研发构建竞争护城河。反观敷尔佳，虽在2024年便提及将培育子品牌，但仍停留在纸面阶段，尚未披露相关计划和成果。

在如今内卷严重的国产护肤赛道中，缺少竞争优势的敷尔佳再一次陷入“重营销”的路径依赖。想要复刻白膜的成功，但缺少绝对的技术支撑，又让这一切想象成为空中楼阁。