受需求低迷、饮酒政策趋严等因素影响，白酒行业旺季不旺，如今更是似乎来到了“至暗时刻”。三季度，多家白酒企业交出近十年来最差成绩单，营收利润普遍双双大幅下降。
寒冬之下，头部酒企也撑不住了。“千年老二”五粮液更是让人大跌眼镜，上半年还处于增长态势之中，三季度营收利润均同比腰斩。
对比同期的“茅泸汾洋”，五粮液的营收降幅最大，净利润降幅仅次于洋河。不过，茅台仍能实现业双增，山西汾酒营收也保持增长。
面对困局，酒企们也早已开启“花式自救”，如控货稳价、押注低度酒寻求新增长点，甚至是纷纷换帅求变，其中包括洋河前董事长张联东于7月辞职。去年，五粮液也已进行了高层人事调整，“70后”华涛接替蒋文格任总经理。
五粮液的业绩已经触底了吗？蒋文格辞任之后，董事长曾从钦还能稳坐钓鱼台吗？
比券商悲观预期还要差，基金纷纷撤离五粮液
五粮液三季度的业绩下滑，其实外界早有预期。10月中旬，广发证券发布《白酒持续调整，大众品表现分化——2025年三季报业绩前瞻》研报，预测“五粮液2025年三季度营收同比下滑30%，归母净利润同比下滑45%。”
（图源：广发证券）如今来看，广发证券的预测还是保守了。三季度，五粮液营收81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%，创下近20年最差记录。
五粮液此次净利润下降的惨烈程度，甚至超过了上一轮行业调整期。2013年和2014年三季度，五粮液归母净利润分别同比下降52.36%和46.26%。
拉长时间来看，五粮液前三季度营收增速更是自2015年来首次出现负增长，利润增速也创2016年来新低。具体而言，五粮液前三季度营收和利润分别为609.45亿元和215.11亿元，分别同比下降10.26%和13.72%。
以此计算，年初时以曾从钦为首的管理层定下“与宏观经济指标保持一致”的营收目标，大概率难以达成了。
在财报中，五粮液将营收下滑的原因归结于“白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期等因素综合影响”。至于利润下滑，五粮液则认为一方面是由于营收下降，另一方面是“公司为应对市场变化加大投入”。
五粮液三季度利润降幅远超市场预期的背后，是其毛利率出现恶化，同比降幅高达13.5%。对此，东吴证券分析称，这是受“加大经销商补贴力度、且专营公司主动回购低价库存，货折投入拖累”。
给予渠道补贴，虽是五粮液主动之举，但也尽显无奈。三季度以来，普五批价持续下滑，渠道利润倒挂，经销商打款意愿低迷。
反馈到财务数据上，三季度，五粮液实现现金回款71.4亿元，同比下降74.7%。这也意味着，五粮液的现金流明显承压。
此外，五粮液业绩骤降，也映其一直以来的“老二困境”。即使从业绩上看“茅台之下我称王”，但五粮液的产品及品牌竞争力，相距茅台依然有不小的差距。对于高端商务宴请等场景而言，茅台会是首选，而非五粮液。甚至，近日著名投资人段永平在一档节目中表示，“我从来没有碰过五粮液，我不知道那个酒什么味道。”
（图源：雪球）在行业调整期来临后，五粮液与茅台的收入差距也越来越大。2022年至2024年，茅台和五粮液的营收差距已经从约500亿元扩大至约800亿元。
市场对五粮液的信心，也早已开始下滑。据东吴证券统计，自2024年三季度以来，持有五粮液股票的基金数量连续四个季度减少。2025年三季度时，仅有116家基金持有五粮液，较之2024年同期的396家减少了280家。
面对不利局面，五粮液管理层也并未坐视不管，不过一系列举措的实施似乎并未起到大的效果。
酒价跌跌不休，五粮液会被“弯道超车”吗？
今年1月，五粮液在动销疲软、价格倒挂的压力下，开始控货稳价——暂停第八代五粮液供货，并通知经销商回收900元以内的货源。
第八代五粮液是五粮液的核心大单品及销售基本盘。2025半年报显示，以第八代五粮液为代表的五粮液产品营收占比达78%左右。2024年年初时，第八代五粮液出厂价由969元/瓶调整为1019元/瓶，官方指导价为1499元。
对比之下，今日酒价显示，11月13日52度 500毫升的第八代普五批发价为855元，远低于出厂价，而在今年1月份，批发价还在950元左右。
线上价格更低。在京东平台上，52度 500毫升的第八代五粮液单瓶售价已来到90天最低价，不足840元。在小红书上，近日还有消费者表示，叠加川酒券后，到手价已不到650元。
也就是说，五粮液控货稳价已近一年，但价格倒挂的困境并未改变。甚至，未来情况还可能会变得更糟糕。
同时，核心产品的价格明显回落，也引发了机构对五粮液被泸州老窖“弯道超车”的猜想。广发证券在研报中分析称，“2025年二季度开始，高度国窖的批价超过五粮液......伴随着五粮液管理层频繁的变动，给了国窖进一步缩小差距的机会。”
尽管判断“行业调整期弯道超车的机会又来临”，但广发证券并未明确表示历史是否会重演。
不仅仅是控货稳价，五粮液也在押注低度酒寻求新增长点，如在8月底推出29度五粮液·一见倾心。五粮液官方微博数据显示，自8月29日上市到10月29日期间，一见倾心产品的销售额已然破亿。
成绩固然可喜，但是竞争也在加剧。29度舍得自在、26度古井贡酒“轻度古20”，28度国窖1573，33.8度洋河微分子酒，均已抵达“战场”。
同时，低度白酒味道“寡淡”，以及“低度=掺水”的认知偏见等问题，也是萦绕在一众低度白酒产品头顶的一抹乌云。在社交媒体上，就有消费者吐槽29度五粮液·一见倾心产品“喝了一次，觉得不太行，像白酒兑水”“不好喝。水五。五粮液缺点都有”。
（图源：小红书截图）低度酒能否成为五粮液的“第二增长曲线”仍未可知，不过短期想要靠低度酒扭转颓势，不容乐观。
展望未来，需求依旧疲软、控货挺价效果不佳、新增长点暂未形成，五粮液的业绩前景仍然黯淡。部分券商近来下调了五粮液未来的业绩预测，如东吴证券将其2025年归母净利润预期从316亿元下调至244亿元，万联证券从324.61亿元下调至286.69亿元。
在此背景下，五粮液“白酒老二”的地位会被取代吗？短期内似乎不会，泸州老窖和山西汾酒与五粮液的收入差距还很大。不过大厦裂痕已现，山西汾酒三季度的营收和利润已超越五粮液。曾从钦若不能扭转五粮液的颓势，也许未来白酒行业的“茅五”双寡头格局将被改写。