来源：对话财经
导读
GLP-1风口终会过去，而过度依赖单一市场、核心股东不断套现带来的信任危机，可能才是药明康德未来要面对的真正挑战。
全球减肥药市场风起云涌，礼来的替尔泊肽和诺和诺德的司美格鲁肽销售业绩节节攀升，在这场下游药企的激烈竞争中，上游“卖水人”成为不声不响的赢家。
药明康德——这家不直接生产任何一支减肥针的中国医药外包巨头，正通过为全球药企提供多肽合成与工艺开发服务，赚得盆满钵满。
2025年前三季度，药明康德交出了一份亮眼的成绩单：营收328.6亿元，同比增长18.6%；净利润高达120.8亿元，同比大增84.8%，毛利率和净利率均创历史新高。
然而几乎在同一时间，公司实控人却宣布减持不超过2%股份，套现约63亿元，引发股价大跌。这家站在GLP-1风口上的医药外包巨头，为何在业绩创新高时遭遇信任危机？
GLP-1风口上的“卖水人”
在医药行业，GLP-1类减肥药无疑是当前最炙手可热的赛道。诺和诺德的司美格鲁肽2024年销售额已逼近300亿美元，礼来的替尔泊肽在2024年销售额也超百亿美元。
而药明康德，正是这条热门产业链上不可或缺的核心节点。
药明康德不直接生产任何一支减肥针，但全球无数支减肥针的诞生都要经由它手。作为全球最大的CRDMO公司之一，药明康德从多肽合成到工艺放大，从客户定制到大规模商业化生产，深度参与了GLP-1药物的研发生产流程。
其旗下的TIDES业务（专注于寡核苷酸和多肽）成为这波行情的主要受益者。2025年前三季度，TIDES业务收入达78.4亿元，同比大增121.1%，已成为公司利润的主要来源之一。
药明康德的逆袭密码在于“剥离负资产+聚焦高毛利+收割风口红利”的战略组合。早在2011年，当GLP-1还没有成为全球现象级产品时，药明康德就已布局多肽研究和测试能力。
2018年，公司整合推出新分子业务板块WuXi TIDES，专注于提供寡核苷酸、多肽及相关化学偶联物的“端到端”CRDMO服务。
这一前瞻性布局使得药明康德在GLP-1需求爆发时能够迅速响应。
产能建设速度更是令人瞩目。从车间启用到全面投产，药明康德已将这一时间从2017年的22.6个月大幅压缩到了2024年的2.4个月，爬坡时间缩短至仅原来的约九分之一。其多肽固相合成反应釜总体积从2023年初的32，000升快速提升至2025年9月的100，000升，稳居国内首位。
频繁减持引发市场疑虑
在业绩高增长的背后，药明康德近一年来频繁的资本运作引发市场广泛关注。
一系列资产出售动作，彰显了药明康德聚焦核心业务的战略意图。2025年10月，公司宣布以28亿元向高瓴资本出售旗下两家临床CRO公司——康德弘翼和津石医药。
这两家标的公司2025年前三季度合计营收约11.6亿元，仅占药明康德总收入的3.5%。
此举延续了药明康德近年来的资产调整路径。此前，公司已先后出售美国细胞与基因疗法业务、美国医疗器械测试业务等非核心资产。
通过这些剥离动作，药明康德成功回笼了大量资金，同时使业务更加聚焦于高毛利的CRDMO模式。
然而，更引发市场争议的是实控人的大额减持计划。10月29日，药明康德发布公告称，公司实际控制人控制的17名股东计划减持不超过5967.5万股，即不超过公司总股本的2%。按公告当日收盘价计算，此番减持套现金额高达约63亿元。
这已是药明康德实控人近年来的多次减持之一。据统计，自上市以来，药明康德实控人团队累计减持股份占总股本的4.5%不到。
市场对减持行为的担忧，导致公告次日药明康德股价大幅下挫8.47%，跌破百元关口。
减持引发市场疑虑的另一个焦点，是公司对美国市场的过度依赖。2025年前三季度，药明康德来自美国客户的收入占比高达67.4%，中国区收入占比则降至15.3%。
这种收入结构使得公司在面对美国《生物安全法案》等政策风险时显得尤为脆弱。
未来增长动力何在？
尽管当下业绩亮眼，药明康德也面临着诸多深层次的挑战与隐忧。
前端项目增量断层，成为药明康德未来增长的一大隐患。数据显示，近年药明康德小分子CRO收入大幅缩减。
2023年-2025年前三季度，小分子D&M管线新增分子数从1255个降至621个，临床前/Ⅰ期项目净增量从807个骤降至24个，意味着几年后“漏斗下层”或将面临项目增量断层。
TIDES业务在手订单增速骤降，也从另一个侧面印证了增长动能的减弱。该业务在手订单增速从2023年的226%、2024年的103.9%，大幅下降至2025年前三季度的17.1%。
与此同时，行业竞争正在全面加剧。国内CDMO玩家嗅到GLP-1红利后集体发力，凯莱英规划了4.4万升多肽产能，圣诺生物等企业也在加速扩产。
更关键的是，全球GLP-1双巨头诺和诺德与礼来也在抢滩自主产能。
曾深陷产能焦虑的诺和诺德自2024年起开启补能狂飙，甚至通过收购CDMO将受托产能直接收归己有；礼来更规划投资270亿美元，未来5年在美新建4家生产基地。
这意味着，药明康德短期内虽能凭借“规模+技术”的双重护城河，稳住与跨国药企的合作基本盘，但在巨头“降外包、强自主”的倾向下，曾经的“深度绑定”将悄悄转向“协作补充”，合作含金量面临隐性下滑。
此外，公司股东减持与频繁的资本运作，也在不断挑战着投资者的信任底线。
药明康德2025年净利润的大幅增长，部分来源于减持药明合联股票的投资收益。2025年度累计出售药明合联股票的投资净收益对公司税后净利润的影响约为43.51亿元，占2025前三季度净利润的36%。这些资本操作虽然短期内增厚了公司利润，但也让市场对公司的长期战略定力产生疑问。
截至2025年9月末，药明康德持续经营业务在手订单高达598.8亿元，同比大增41.2%，已经直逼600亿“大关”。然而，资本市场似乎更关注实控人减持与未来增长动力。药明康德用前瞻性的产能布局成为了GLP-1风口的“隐形赢家”，却又因频繁的资本运作陷入信任危机。