炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发宏观郭磊团队

　　摘要

　　第一，11月前6日发电量增速回落。中电联口径截至11月6日纳入统计的发电集团燃煤电厂累计发电量同比回落2.7%（10月同比增长6.2%）。中电联表示11月15日起北方地区将进入全面的供暖期，部分电厂仍存一定的补库需求；非电行业因受冬季环保限产政策及煤炭成本高企的双重影响，用煤需求预计将维持低位。

　　第二，工业开工率涨跌互现，上游钢铁、焦化开工率增速低于前值；下游江浙织机开工率增速高于前值。截至11月第二周，全国247家高炉开工率（月均值，下同）同比增长0.9pct（前值同比2.8pct）；焦化企业开工率同比回落0.6pct（前值同比2.5pct）。PVC开工率同比增长0.6pct（前值同比0.9pct）；苯乙烯开工率同比回升1.4pct（前值同比1.2pct）；涤纶长丝江浙织机开工率同比增长0.4pct（前值同比-2.8pct）。山东地炼开工率同比0.4pct（前值同比-1.1pct）。汽车半钢胎开工率同比回落5.5pct（前值同比-11.4pct），全钢胎开工率同比4.5pct（前值同比4.4pct）。

　　第三，重点钢厂粗钢产量环比回落，结构上热卷降幅较大。截至11月10日，全国重点企业粗钢产量（月度日均值，下同）录得192.6万吨，环比回落1.4%。截至11月14日，主要钢厂螺纹钢产量月环比回落0.9%，同比回落12.9%（前值-13.8%）；主要钢厂热轧卷板产量月环比回落2.2%，同比增长2.5%（前值5.5%）。

　　第四，建筑业实物工作量指标淡季走弱。截至11月11日，样本工地资金到位率环比增长0.1pct，非房建、房建资金到位率环比分别录得-0.1、0.4pct。截至11月12日，石油沥青开工率（月均值，下同）环比回落3.9pct，同比回落1.0pct（前值同比4.5pct）。今年石油沥青开工率在6月-8月一直徘徊在31-32%之间，9月-10月跃升至33%-34.4%，11月前半月再度回落至29.4%。截至11月7日，全国水泥发运率录得33.4%，环比回落4.3pct。

　　第五，居民生活半径同比仍相对偏弱。11月前两周全国十大城市地铁客运量均值6152万人次，较去年同期回落0.7%（前值1.0%）；国内执行航班（不含港澳台）日均值12347架次，相较去年同期回升1.5%（前值2.4%）；国际航班日均值较去年同期增长14.3%（前值13.6%）。

　　第六，光伏行业经理人指数延续上行，中上游制造景气度偏高。截至11月3日，光伏经理人指数（SMI）录得137.9点，读数为2024年4月以来高点；下游电站、中上游制造业读数环比分别录得-1.9、18.2pct。

　　第七，地产销售偏弱，高基数下同比压力显著。11月1日-11月16日，全国30大中城市商品房日均成交同比（去年11月前16日）回落38.4%（今年10月同比-26.6%）。其中一、二、三线城市销售同比分别为-45.3%、-33.7%、-34.7%。另据广发地产组测算，11月前13日80城二手房中介认购同比-17.3%，11城二手房网签同比-18.8%。

　　第八，乘用车零售增速同比降幅扩大，基数影响进一步呈现。乘联会数据显示，11月1日-9日乘用车零售同比回落19%（前值-0.8%）；批发销量同比回落22%（前值7.6%）。新能源汽车零售同比回落5%（前值7.3%）。乘联会指出：由于部分地区的以旧换新和报废更新补贴政策大幅收紧，10月零售出现环比负增长，而且燃油车零售达到下降10%，因此近期经销商的观望心态也强。

　　第九，地方补贴效力减退叠加基数抬升，家电销售、排产增速延续回落。奥维云网口径显示，11月3日-11月9日，空调、冰箱、洗衣机线上销额同比-36.7%~2.2%，线下销额同比-61.8%~-54.1%。产业在线口径数据显示：2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，同比下降17.7%（10月同比-9.9%）。

　　第十，港口集装箱吞吐量同比和10月大致相当，对美发船数据同比增速回落。11月3日-11月9日，国内港口完成集装箱吞吐量同比6.5%（10月同比6.6%）。截至11月13日，TRVSDCVN对美集装箱发船数量、船只吨位月均值同比为-26.8%、-30.2%，10月同比分别为-7.6%、0.3%。

　　第十一，生意社BPI指数延续回升。传统工业品方面，外盘能源、有色指数稳中有升，内盘动力煤偏强，其余品种则相对偏弱；新兴制造业方面，储能需求带动六氟磷酸锂价格显著回暖，DXI指数为代表的存储芯片价格延续强势，其余品种多数收涨；消费品价格中猪价止跌回稳，以ICPI指数为代表的非食品项震荡上行。

　　第十二，11月前半月高频数据的亮点是居民生活半径数据温和回暖，而同期家电、汽车在高基数下增速继续回落，估计全月一般消费和耐用消费将延续10月的分化特征。此外，受储能等产业趋势影响，光伏经理人指数延续高增。储能需求亦带动六氟磷酸锂价格显著回暖。值得注意的是基建实物工作量仍未起势，结合10月中长期贷款没有放量，前期政策性金融工具密集落地可能仍在资金和项目匹配环节，配套融资和项目开工预计后置至明年初。

　　正文 

　　11月前6日发电量增速回落。中电联口径截至11月6日纳入统计的发电集团燃煤电厂累计发电量同比回落2.7%（10月同比增长6.2%）。中电联表示11月15日起北方地区将进入全面的供暖期，部分电厂仍存一定的补库需求；非电行业因受冬季环保限产政策及煤炭成本高企的双重影响，用煤需求预计将维持低位。

　　[1]根据中电联统计，截至11月6日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比回落2.7%，10月、9月同比为6.2%、-12.6%。燃煤电厂耗煤量累计同比回落4.2%，10月、9月同比为3.9%、-13.0%。

　　另据Wind数据（若未特别注明，报告数据均来自Wind）：截至11月第二周，三峡水库站（入库）流量均值同比59.2%（前值134.1%），历史上三峡水电站流量与全国水力发电同比存在高相关性。

　　工业开工率涨跌互现，上游钢铁、焦化开工率增速低于前值；下游江浙织机开工率增速高于前值。截至11月第二周，全国247家高炉开工率（月均值，下同）同比增长0.9pct（前值同比2.8pct）；焦化企业开工率同比回落0.6pct（前值同比2.5pct）。PVC开工率同比增长0.6pct（前值同比0.9pct）；苯乙烯开工率同比回升1.4pct（前值同比1.2pct）；涤纶长丝江浙织机开工率同比增长0.4pct（前值同比-2.8pct）。山东地炼开工率同比0.4pct（前值同比-1.1pct）。汽车半钢胎开工率同比回落5.5pct（前值同比-11.4pct），全钢胎开工率同比4.5pct（前值同比4.4pct）。

　　截至11 月第二周，全国247家高炉开工率（月均值，下同）83.0%，环比、同比分别录得-0.9、0.9pct。焦化企业开工率录得64.5%，环比、同比分别为-2.5、-0.6pct。PVC开工率录得79.6%，环比、同比为1.1、0.6pct，全国苯乙烯开工率录得68.1%，环比、同比为-2.3、1.4pct。涤纶长丝江浙织机开工率录得68.7%，环比、同比分别录得2.8、0.4pct（前值环比、同比分别为3.4、-2.8pct）。山东地炼开工率录得58.0%，环比、同比分别录得2.3、0.4pct。汽车半钢胎、全钢胎开工率分别录得73.4%、65.0%，同比分别录得-5.5、4.5pct。

　　重点钢厂粗钢产量环比回落，结构上热卷降幅较大。截至11月10日，全国重点企业粗钢产量（月度日均值，下同）录得192.6万吨，环比回落1.4%。截至11月14日，主要钢厂螺纹钢产量月环比回落0.9%，同比回落12.9%（前值-13.8%）；主要钢厂热轧卷板产量月环比回落2.2%，同比增长2.5%（前值5.5%）。

　　截至11月10日，全国重点企业粗钢产量192.6万吨/日，环比回落1.4%，同比回落7.8%（前值-5.7%）。

　　截至11月14日，全国重点企业螺纹钢产量录得204.2万吨/日，环比回落0.9%（前值环比-2.9%）；同比回落12.9%（前值同比-13.8%）。全国重点企业热轧卷板产量录得315.8万吨/日，环比回落2.2%（前值环比0.1%）；同比回升2.5%（前值同比5.5%）。

　　建筑业实物工作量指标淡季走弱。截至11月11日，样本工地资金到位率环比增长0.1pct，非房建、房建资金到位率环比分别录得-0.1、0.4pct。截至11月12日，石油沥青开工率（月均值，下同）环比回落3.9pct，同比回落1.0pct（前值同比4.5pct）。今年石油沥青开工率在6月-8月一直徘徊在31-32%之间，9月-10月跃升至33%-34.4%，11月前半月再度回落至29.4%。截至11月7日，全国水泥发运率录得33.4%，环比回落4.3pct。

　　截至11月11日，样本工地资金到位率录得59.8%，环比增长0.1pct；非房建、房建资金到位率分别录得61.1%、53.2%，环比分别录得-0.1、0.4pct。

　　截至11月12日，石油沥青开工率（月均值）录得29.4%，环比回落3.9pct（前值环比-1.2pct），6-10月开工率均值分别录得31.2%、31.8%、31.2%、34.4%、33.2%。月均值相较去年同期回落1.0pct（前值同比4.5pct）。

　　截至11月7日，全国水泥发运率录得33.4%，环比回落4.3pct（前值环比-2.3pct）；相较去年同期回落3.6pct（前值同比0.2pct）。

　　居民生活半径同比仍相对偏弱。11月前两周全国十大城市地铁客运量均值6152万人次，较去年同期回落0.7%（前值1.0%）；国内执行航班（不含港澳台）日均值12347架次，相较去年同期回升1.5%（前值2.4%）；国际航班日均值较去年同期增长14.3%（前值13.6%）。

　　截至11月16日，全国十大城市地铁客运量日均值6152万人次，相较去年同期回落0.7%，环比回升0.4%。除四大一线城市外，南京、重庆、苏州、成都地铁客运量均值环比区间-0.7%~1.7%。地铁客运量为居民生活半径与社交距离的影子指标，居民生活半径变化会影响消费和服务业。

　　截至11月16日，国内执行航班日均值录得12347架次，（月度）日均值环比、同比分别录得-7.0%、1.5%。国际航班日均值录得1821架次，环比、同比分别录得-3.3%、14.3%。历史上航班指标与服务业活动预期指数存在相关性。

　　光伏行业经理人指数延续上行，中上游制造景气度偏高。截至11月3日，光伏经理人指数（SMI）录得137.9点，读数为2024年4月以来高点；下游电站、中上游制造业读数环比分别录得-1.9、18.2pct。

　　截至11月3日，光伏行业经理人指数（SMI）录得137.9点，环比回升8.2pct。读数刷新2024年4月以来高点，年内读数区间98.4-137.9点。

　　截至11月3日，SMI下游电站分项录得43.9点，环比回落1.9pct（前值环比1.4pct）；SMI中上游制造业分项录得231.9点，环比回升18.2pct（前值环比5.8pct）。

　　地产销售偏弱，高基数下同比压力显著。11月1日-11月16日，全国30大中城市商品房日均成交同比（去年11月前16日）回落38.4%（今年10月同比-26.6%）。其中一、二、三线城市销售同比分别为-45.3%、-33.7%、-34.7%。另据广发地产组测算，11月前13日80城二手房中介认购同比-17.3%，11城二手房网签同比-18.8%。

　　11月1日-11月16日，全国30大中城市商品房日均成交面积录得20.3万方，相较去年同期（11月前16日）回落38.4%，今年10月同比-26.6%，9月同比6.7%。一、二、三线城市成交面积同比-45.3%、-33.7%、-34.7%。

　　据广发地产组测算，11月前13日80城二手房中介认购同比-17.3%（今年累计同比15.7%），11城二手房网签同比-18.8%（今年累计同比7.9%）。

　　乘用车零售增速同比降幅扩大，基数影响进一步呈现。乘联会数据显示，11月1日-9日乘用车零售同比回落19%（前值-0.8%）；批发销量同比回落22%（前值7.6%）。新能源汽车零售同比回落5%（前值7.3%）。乘联会指出：由于部分地区的以旧换新和报废更新补贴政策大幅收紧，10月零售出现环比负增长，而且燃油车零售达到下降10%，因此近期经销商的观望心态也强。

　　[2]乘联会口径显示：11月1-9日，全国乘用车市场零售41.5万辆，同比去年11月同期下降19%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售1，967.1万辆，同比增长7%；11月1-9日，全国乘用车厂商批发46.8万辆，同比去年11月同期下降22%，较上月同期增长48%，今年以来累计批发2，424.2万辆，同比增长11%。

　　11月1-9日，全国乘用车新能源市场零售26.5万辆，同比去年11月同期下降5%，较上月同期增长16%，今年以来累计零售1，041.5万辆，同比增长21%。

　　地方补贴效力减退叠加基数抬升，家电销售、排产增速延续回落。奥维云网口径显示，11月3日-11月9日，空调、冰箱、洗衣机线上销额同比-36.7%~2.2%，线下销额同比-61.8%~-54.1%。[3]产业在线口径数据显示：2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，同比下降17.7%（10月同比-9.9%）。

　　据奥维云网数据，线上方面，11月3日-11月9日，空调销额同比-36.7%、冰箱同比-12.9%、洗衣机同比2.2%，10月空冰洗销额同比为-23.7%、-21.9%、-19.0%。

　　线下方面，11月3日-11月9日，空调销额同比-61.8%、冰箱同比-60.6%、洗衣机同比-54.1%，10月全月空调、冰箱、洗衣机销额同比为-48.9%、-42.7%、-39.1%。

　　产业在线数据显示：2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，同比下降17.7%。分产品来看，11月份家用空调排产1276万台，同比下降23.7%；冰箱排产778万台，同比下降9.4%；洗衣机排产793万台，同比下降0.2%。

　　港口集装箱吞吐量同比和10月大致相当，对美发船数据同比增速回落。11月3日-11月9日，国内港口完成集装箱吞吐量同比6.5%（10月同比6.6%）。截至11月13日，TRVSDCVN中国对美国集装箱发船数量、船只吨位月均值同比分别为-26.8%、-30.2%，10月同比分别为-7.6%、0.3%。

　　11月3日-11月9日，国内港口完成集装箱吞吐量相较去年同期增长6.5%，10月同比6.6%，9月同比6.7%；国内港口完成货物吞吐量相较去年同期增长4.2%，10月同比0.9%，9月同比5.7%。

　　据彭博数据，截至11月13日，TRVSDCVN中国对美集装箱发船数量、对美集装箱船只吨位（均值）同比分别为26.8%、-30.2%，今年10月同比分别录得-7.6%、0.3%，9月同比分别录得-10.4%、-10.4%。

　　11月前10日，韩国出口同比增速6.4%，今年10月、9月韩国出口增速分别为3.6%、12.7%。

　　生意社BPI指数延续回升。传统工业品方面，外盘能源、有色指数稳中有升，内盘动力煤偏强，其余品种则相对偏弱；新兴制造业方面，储能需求带动六氟磷酸锂价格显著回暖，DXI指数为代表的存储芯片价格延续强势，其余品种多数收涨；消费品价格中猪价止跌回稳，以ICPI指数为代表的非食品项震荡上行。

　　截至11月14日，生意社BPI指数录得875点，较10月31日读数回升0.6%。其中能源指数月环比回升0.5%；海外供应端扰动事件频发，叠加美联储宽松预期升温，白银、黄金等贵金属价格于11月第二周止跌回升，带动有色指数月环比上涨2.0%。据生意社价格监测，2025年第45周（11.10-11.14）大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共7种，其中涨幅5%以上的商品共1种，占该板块被监测商品数的4.5%；涨幅前3的商品分别为白银（6.78%）、黄金（3.57%）、锡（2.35%）。

　　内盘工业品价格多数收跌，动力煤价格偏强。具体而言，截至11月14日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价区间涨跌幅录得7.9%、-4.0%、-0.1%、-2.9%。截至11月14日，中国化工产品价格指数录得3868点，相较10月31日读数回落0.02%，前值环比-2.0%；水泥价格指数录得102.07点，相较10月31日读数回落0.7%，前值环比-2.6%。

　　新兴制造业方面：受储能需求带动，11月14日，六氟磷酸锂价格录得2023年7月以来高点的15.15万元/吨，月环比上涨40.9%；截至11月14日，存储芯片价格DXI指数升至332637点，月环比回升50.4%；碳酸锂期货价、稀土价格指数月环比涨幅分别为0.9%、1.0%。

　　食品价格方面，截至11月14日，农业部猪肉平均批发价录得18.06元/千克，月环比回升1.5%。28种重点监测蔬菜平均批发价回升0.5%；7种重点监测水果平均批发价回升0.9%。

　　非食品项方面，清华大学ICPI总指数11月14日录得100.27点，月环比回升1.1%。除居住分项小幅回落外，衣着、生活用品服务、交通通信、教育文娱、医疗保健等分项价格收涨。

　　11月前半月高频数据的亮点是居民生活半径数据温和回暖，而同期家电、汽车在高基数下增速继续回落，估计全月一般消费和耐用消费将延续10月的分化特征。此外，受储能等产业趋势影响，光伏经理人指数延续高增。储能需求亦带动六氟磷酸锂价格显著回暖。值得注意的是基建实物工作量仍未起势，结合10月中长期贷款没有放量，前期政策性金融工具密集落地可能仍在资金和项目匹配环节，配套融资和项目开工预计后置至明年初。

　　风险提示：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期；大宗商品波动超预期；全球地缘政治风险影响超预期。

责任编辑：何俊熹