金吾财讯 | 国海证券研报指，腾讯音乐(01698)2025Q3收入84.6亿元，yoy+20.6%，qoq+0.2%，主要系ARPPU提升拉动在线音乐订阅收入增长；归母净利润21.5亿元，yoy+36%，qoq-11%；Non-GAAP净利润24.8亿元，yoy+28%，qoq-6%。营业成本同比+18.8%，主要是线下演出成本、IP相关成本和广告代理费用增加所致；毛利率43.5%，同比/环比+0.9/-0.9pct；Non-GAAP净利润率29.3%，同比/环比+1.7/-2.0pct；销售/管理费用率为3.1%/12.4%，同比-0.1/-1.8pct，费用控制较好。该机构指，公司2025Q3在线音乐服务收入69.7亿元，yoy+27.2%，qoq+1.7%。①在线音乐订阅收入45.0亿元，yoy+17.2%，qoq+2.7%，主要受ARPPU提升推动。从用户数据来看，2025Q3在线音乐MAU5.51亿，同比-4%；付费用户数1.26亿，同比+6%，环比+1%，付费率22.8%，同比+2.2pct；②ARPPU为11.9元，同比+10%，环比+2%，主要系持续丰富SVIP权益，推动SVIP数量增长。该机构续指，公司2025Q3非订阅收入24.7亿元，同比+50.6%，环比-0.2%。①广告方面：公司创新广告形式（比如激励模式），且推出广告会员，增加免费用户的吸引，同时增加公司广告收益。②艺人周边和线下演出增长强劲。2025Q3成功举办了14场权志龙演唱会，扩大自有演唱会IP矩阵，推出TMElive国际音乐大赏；持续扩充星光卡人气艺人阵容。该机构表示，预计2025-2027年公司收入329.79/368.56/407.32亿元，归母净利润111.27/98.37/111.56亿元，Non-GAAP归母净利润96.28/107.69/121.36亿元，对应PE为22/19/17X。看好在线音乐长期付费用户数和ARPPU值的双轮驱动，加大线下演出和艺人周边投入，非订阅业务增长强劲，盈利能力有望持续改善。基于此，维持“买入”评级。