AI狂热要见顶了吗？

美国银行策略师Michael Hartnett在其最新的报告中提出了一个大胆的预测：进入2026年的“最佳交易”将是做空那些在AI领域投入巨资的“超大规模云服务商”（hyperscaler）的公司债券。他认为，由AI引发的债务压力将成为这些科技巨头新的“阿喀琉斯之踵”。

Hartnett的观点基于一个核心判断：支撑AI热潮的宽松金融环境正迎来拐点。尽管过去12个月全球央行进行了167次降息，但预计未来一年降息次数将锐减至81次。这种流动性势头的减弱，意味着信贷利差的最低点已经过去，而这对于需要巨额融资的行业来说并非好消息。

尽管信贷市场的裂痕已经开始显现，Hartnett认为这并不意味着股市的狂欢将立即结束。他预计，在包括“美联储看跌期权”、“特朗普看跌期权”在内的多重支撑下，资产配置者在进入2026年时仍将普遍持有股票多头头寸。

Hartnett为市场划定了一个关键的时间节点：明年5月15日。这一天是新任美联储主席获得任命的时间。他判断，在此之前，市场不太可能出现由银行股或信贷利差引发的重大“风险规避”信号。换言之，做多股市的交易在明年5月前似乎依然安全。

AI的债务风险：为何做空云大厂

Hartnett的核心看空逻辑建立在金融条件（FCI）的变化上。他指出，2025年风险资产的“秘方”是金融条件的“大规模宽松”，过去12个月全球央行共进行了167次降息。然而，这一势头正在减弱，未来12个月的预期降息次数已降至81次。

Hartnett认为，宽松周期的主体部分已经过去。随着流动性收紧，市场对信贷裂痕和为资本支出热潮融资的担忧日益加剧。

这一转变的直接后果是信贷市场开始承压。Hartnett观察到，金融宽松见顶通常对应着信贷息差的底部。当前，科技行业为进行AI“军备竞赛”所需的大规模资本支出，已超出现金流所能支撑的范围，导致其债券息差和信用违约互换（CDS）扩大。他将此形容为“游行队伍中的麻烦”（Trouble in Parade）。

比如，甲骨文的信用违约互换（CDS）最近几天飙升至100个基点以上，此前媒体报道曾在10月初就指出其信用状况不佳。

他甚至引用了一句市场流行语来强调其观点：“当下一次美联储实施量化宽松（QE）时，你就会知道他们将购买AI云大厂的债券了。”

不可负担的借贷成本

美银Hartnett尖锐地指出了当前美国经济中的一个核心矛盾。他直接引用数据称，金融条件的“大规模宽松为华尔街带来了繁荣，但主街（美国政府）的借贷成本仍然‘不可负担’”。

他列举了一系列对比鲜明的利率数据：“美国政府的借贷成本为4%，投资级（IG）公司为5%，而抵押贷款利率超过6%，小企业信贷额度利率为7%，房屋净值贷款为8%，二手车贷款为13%，小企业管理局（SBA）贷款为14%，信用卡年化利率（APR）更是高达20%。”这种巨大的差异凸显了货币政策传导的不均衡，以及“K型”复苏的现实。

“金发姑娘”叙事中，风险偏好持续至明年五月

尽管存在信贷担忧，但Hartnett认为，推动市场继续走高的宏观叙事依然强大。

他将其总结为一种“金发姑娘”（goldilocks）情景，即“更低的利率/更高的利润，美国政府希望在中期选举前实现强劲增长，股市表现等同于经济表现并维持着K型消费支出，而AI通过减少部分就业和提升生产率来抑制通胀”。

基于此，他判断“2026年的价格走势很可能被提前消化”。在银行股或信贷息差发出明确的风险信号之前，资产配置者将继续做多股票。而这一信号，“在明年5月之前不太可能出现”。

这个日期并非随意选择。2026年5月15日是新一任美联储主席宣誓就职的日期。市场普遍预期届时将迎来一位“鸽派”色彩更浓的主席。

在此之前，由“美联储看跌期权、特朗普看跌期权、Z世代看跌期权”共同构成的预期，将支撑资产配置者维持对股票的偏好。换言之，市场正在为未来的政策宽松进行定价，从而暂时忽略了潜在的信贷裂痕。

AI之外，关注PMI加速与通胀降温

除了风险警告，Hartnett也指出了宏观层面的交易机会。他认为，减税、降息以及美国的产业回流政策，将推动采购经理人指数（PMI）加速升向55的扩张区间。

在这一“PMI交易”的框架下，Hartnett看好大宗商品、对全球PMI敏感的国际市场（如中国、日本、德国）以及美国中小盘股。他特别提到，被视为经济“晴雨表”的“铜博士”（Doctor Copper）价格表现印证了这一判断。

同时，美国中小盘股在2025年表现落后，其估值（14倍市盈率）远低于标普500指数（23倍市盈率），存在补涨空间。

不过，Hartnett也发出了警告：房地产、建筑、零售等早期周期性行业的反弹乏力，可能暗示AI正在对就业和工作安全感产生负面影响，这或将成为中小盘股和工业周期股上涨的阻碍。

Hartnett还提出了一个关于通胀的“逆向交易”。他认为，如果美国核心消费价格指数（CPI）降至2%，将利好长期美国国债（如ZROZ）。他将此与政治挂钩，称“谁赢得‘可负担性’问题，谁就赢得中期选举”。

他预测，为了赢得选民，美国政府可能会更直接地干预价格，以控制能源、医疗、住房等领域的成本，但这将损害这些行业的利润率。在这种背景下，做多长期国债的交易将有进一步上涨空间。

然而，这项交易同样附有一个明确的“止盈”信号。Hartnett建议投资者“在5月15日之前获利了结”，即在新任美联储主席任命之前退出，以规避潜在的政策不确定性。