美国国债，机构MBS

2026年美国经济先抑后扬，通胀前低后高。上半年库存周期或触底，下半年有望开启本轮第三个库存周期。上半年美联储大概率延续降息，下半年可能暂停降息。因此，2026年上半年将是有利于美债收益率下行的窗口期，若下半年美国经济企稳复苏，则收益率也将筑底反弹。

美债供需方面，美联储将实施降息+“反向扭曲操作”的政策组合，将抬升美债期限溢价。短期美债自然到期量显著下降，美国财政部TGA资金充足，短债融资需求下降，减轻供给压力。

综合DKW模型、统计规律和技术分析，预计2026年美债10Y收益率下方支撑3.2%~3.5%；若有事件冲击，或能短期冲击3%；上方阻力4.3%~4.5%，伴随降息推进阻力区间震荡下移。根据利差模型推算，房利美MBS30Y收益率的基准区间为：下方支撑3.9%~4.2%，上方阻力5.6%~5.8%。美联储缩表对机构MBS久期的影响非线性，久期进一步大幅下降的可能性较低，或继续在5年左右的中枢震荡。

一、市场回顾

2025年美债收益率前高后低，总体高位运行。年初随着美国经济表现出韧性和“特朗普交易”强势走高，1月中旬10Y和2Y收益率一度突破4.8%和4.4%。此后市场对“特朗普交易”的热情降温，随着美国经济数据转弱，市场重燃衰退担忧，至4月初特朗普宣布“对等关税”时衰退交易达到高潮，10Y和2Y收益率最低分别触及3.86%和3.45%。此后市场交易重心很快转向美国再通胀风险和海外投资者抛售，收益率触底后快速反弹，完全抹去“对等关税”后跌幅。5月惠誉调降美国主权信用评级至Aa1，至此美国失去国际三大评级机构的AAA评级。同时，“美丽大法案”在美国众议院涉险过关，进一步加剧了投资者对于美国财政可持续性和美元信用的质疑，美债收益率进一步走高。5月10Y和2Y收益率一度突破4.6%和4%。6、7月美债收益率进入横盘震荡，主要因通胀并未因关税而立即出现显著反弹，美国经济动能减弱令市场预期美联储将重启降息。8月非农就业大幅不及预期并且前值也大幅下修，市场对于美联储年内降息的预期陡然升温，美债收益率进入下行通道。美联储9月、10月议息会议如期降息25bp，并且明确政策重心由“物价稳定”转向“充分就业”。10月起美国政府关门，官方经济数据缺失，市场情绪谨慎，美债收益率持续受到压制，10Y收益率多次试探下破4%未果。进入11月，有限的经济数据显示出美国经济韧性，同时美联储内部对于未来降息路径分歧加大，12月降息并非板上钉钉，11月中旬美国政府重新开门，收益率展开反弹。但市场对于AI叙事的担忧，叠加联储鹰派施压估值，美股、比特币等风险资产下跌，美债收益率上行亦受到压制，10Y整体震荡于4.1%一线。

第一季度期限利差震荡为主，4月“对等关税”宣布后期限利差加速上行，反映了在美元环流被破坏、美国财政前景恶化的背景下，投资者对于长端收益率要求更高的溢价补偿。5月后期限溢价总体横盘，至8月因新增非农就业大幅不及预期点燃降息预期，期限利差短线快速上行，但此后再度回落进入横盘。

二、美国经济先抑后扬，收益率或触及中期低点

预计2026年美国经济先抑后扬，在房地产周期和投资周期支撑下，基准预期是上半年库存周期触底实现“软着陆”，下半年可能进入本轮第三个库存周期。

房地产周期方面，美国房地产市场供需平衡，有限泡沫化。租住空置率缓慢回升至约8%，但绝对水平依然明显低于历史上泡沫化后期（10%以上）。可供销售月数约为5个月，市场已经从此前的供给短缺转向供给平衡。泡沫化后期往往会出现严重的供给过剩，目前尚不符合这一特征。根据MBA预测，2026年上半年购房需求同比增长，能够对冲经济下行压力；下半年购房需求同比转弱。

投资周期方面，目前美国非住宅设备投资同比回升，制造业产能利用率稳定，非金融企业杠杆率下降，符合投资周期复苏期的特征。

库存周期方面，横向对比美国长复苏期的第二库存周期需求指标，可以发现需求指标在经历一轮较快的下行后会有所企稳甚至反弹，这一过程持续6个月左右，接下来再进入一轮明显的需求下滑、完成周期触底。2026年上半年库存周期需求再度转弱的可能性较高，完成本轮库存周期触底。2026年下半年，若需求指标企稳回升，或标志着进入本轮第三个库存周期。

从库存周期看，主动去库存的需求快速下行触底阶段往往对应着美债收益率的下行波段。在2026年上半年美国库存周期进入主动去库存尾部、完成周期触底的基准预设条件下，这将是美债收益率下行确定性较高的时间窗口。如果美国库存周期触底的节奏延后，收益率的顺畅下行也将相应延后。

从CPI环比增速对应的同比路径看，在环比增速大概率处于0.1%~0.3%的情况下，美国CPI同比在2025年9月至2026年3月进入短期下行通道，第二季度将有温和再通胀，下半年同比持平或微降。在月均环比增速0.2%~0.3%的假设下，明年CPI同比大致在2.5%~3.5%。

美国进口商品中10%可以直接认定为“进口”，假设这部分关税成本完全转嫁给消费者，对应当前的实际税率约20%，则关税对CPI的额外拉动约在0.2%~0.3%之间。在BRENT原油月均价60~65美元/桶的前提下，同样指向2025年第四季度至2026年第一季度CPI同比转入下行通道，第二季度温和反弹。

从长周期中第二个库存周期内美债收益率表现看，除了受到库存周期需求的牵引，CPI的边际变化对于收益率也有很强的指引作用。从历史经验看，当CPI同比增速边际放缓时，收益率通常相应走低。根据上文预估的CPI路径，2025年年末至2026年第一季度，CPI同比边际下行的可能性较高，叠加美联储延续降息，收益率中枢有望较当前下移。受基数效应影响，明年第二、第三季度CPI或温和回升，不过这一时间段美国库存周期可能正在探底，同时美联储大概率在降息进程中或至少不敢轻言降息周期结束，美债收益率仍有下行动能，很可能在这一时期触及中期低点。第四季度美国可能进入第三库存周期，CPI同比持平或略微下行，但仍高于2%，美联储很可能暂停降息维持利率不变。届时市场可能开始预测美联储降息周期结束。此时，美债收益率或从中期底部温和回升。目前利率期货预期2026年第四季度暂停降息，2027年第二季度合约已经出现加息预期。与美国货币政策高度联动的加拿大央行2026下半年也已出现加息预期。

三、美债供给压力或有减轻

2026年的美债到期量将显著下降，第一季度还有较多国库券再融资需求，此后主要是附息美债再融资。2026年的融资需求主要来自特朗普减税法案延期带来的赤字增长。2025年1月（预计年末更新）美国国会预算办公室（CBO）的预估美债净发行额为1.7万亿美元。2025年8月CBO预估在不考虑关税增加收入等其他因素的情况下，减税会使得2026财年赤字提高至2.21万亿美元。一级交易商调查的预计区间为1.88~2.02万亿美元。

不过至少有两大不确定因素对于美国财政部的融资需求有直接影响：一是，特朗普减税延期带来的税基扩大和关税收入增加能够在多大程度上弥补财政赤字。二是，目前美国财政部TGA账户有近1万亿美元余额，而过去平均只保持约3000亿美元的余额。美国财政部的资金储备十分充裕，如果在财年内释放资金可以显著减少发债融资需求。2025年11月初的美国财政部季度融资会议也强调了未来的资金需求存在很大不确定性。

四、关注美联储“反向扭曲操作”的风险

美联储已经宣布2025年12月1日起停止缩表，同时将把到期的机构债券和机构MBS本金再投资于短期国库券（bills）。美联储主席鲍威尔表示，这将促进缩短美联储持有的美债久期。目前美联储持有的美债久期比市场上未偿美债组合的久期要长的多，希望朝着更接近未偿美债组合久期的方向发展。从实际数据看，美联储目前持有的美债组合加权平均期限约为9.5年，而存量美债的加权平均期限仅为5.9年。随着持有的国库券增加，美联储事实上在进行“反向扭曲操作”。

自2008年美联储引入QE工具以来，美联储只在2011年9月至2012年12月官方明确进行了“扭曲操作”，即在债券购买总量不变的情况下，以购买中长期债券（notes & bonds）等量置换到期的国库券（bills）。在此期间，美联储持有的美债加权平均期限（后文简称“组合期限”）从期初的约6年快速提高至10年。但实际上，在官方明确为“扭曲操作”以外的时期，相对于存量美债加权平均期限基本稳定在5~6年，美联储的美债组合期限随着货币政策的转换会出现较大波动。2013年至2018年，美联储停止QE后，到期美债本金再投资于更短期限，使得组合期限由10年逐渐降至7.5年。2018年开启缩表后，由于美联储采取“被动缩表”的策略，自然到期的多为短期限美债，组合期限又被动延长至接近9年。2020年初为了配合美国财政刺激，美联储大量购入国库券，组合期限下降至不足8年。2022年开始新一轮缩表后，组合期限又再次被动延长至接近10年。

按当前美联储的政策思路，会在未来的降息周期中维持资产总量不变，但短期美债占比逐渐提高，主动缩短美债组合期限，即“降息+反向扭曲操作”。在历史上并未发生过这样的政策组合。鉴于“扭曲操作”能够有效压低美债期限溢价，那么“反向扭曲操作”是否会抬升期限溢价呢？就美债期限溢价而言，美联储的美债组合期限并非唯一影响因素，政策利率、QE（QT）、经济周期也同样有着重要影响。由于美联储资产负债表的扩张（收缩）和组合期限的延长（缩短）并不完全一致，为了同时反映数量型政策的影响，我们以“组合期限*美联储持有的美债/存量美债”的方式调整组合期限。可以看到，虽然两者历史趋势大致接近，但2022年以来，调整后的组合期限显著下降，能更好对应近两年的期限溢价上行。此外，期限溢价和政策利率通常负相关，和美国库存周期需求正相关。

基于上述三个核心变量，以调整后的组合期限的上行、下行周期作为划分依据，分四个时间段进行回归。总体看来四段的拟合效果均较好，R2介于0.42~0.84，期限溢价均在95%置信区间内波动。基于2022年8月调整后的组合期限进入下行周期后的回归方程，我们可以假设不同的情景模拟2026年的期限溢价。

假设基准宏观情景为：（1）美国库存周期在2026年上半年走弱并触底，下半年回升。（2）美联储在2025年12月降息25bp，2026年前三个季度再降息75bp至3%，此后维持利率不变。（3）调整后的美债组合期限继续小幅下降至2019年缩表后期水平。在此情景下，ACM美债10Y期限溢价在2026年上半年走平，下半年趋于上行，95%置信区间0.31%~1.55%，下半年中枢略高于2025年水平。

假设悲观宏观情景为：（1）美国库存周期在2026年全年下行。（2）美联储在2025年12月降息25bp，2026年每个季度均降息25bp至2.75%。（3）调整后的美债组合期限温和回升至2025年上半年水平。在此情景下，ACM美债10Y期限溢价全年温和下行，95%置信区间0.02%~1.17%，基本持平2025年波动区间。

以同样的方法，对美联储DKW模型的“实际期限溢价”进行预测，以便拟合美债收益率。基准情景下，DKW实际期限溢价在2026年上半年下行，下半年反弹，中枢较2025年略微抬升，全年95%置信区间0.14%~0.82%。悲观情景下，DKW实际期限溢价全年下行，中枢基本持平2025年，全年95%置信区间0.13%~0.76%。两种情景下的区间绝对水平差异并不大，主要是路径差异。因此后文仅取基准情景拟合美债收益率。

五、实际利率边际抬升

假设2026年：（1）美联储维持当前资产规模（6.7万亿美元）不变；（2）欧央行APP每月到期规模参考欧央行预估情况，PEPP每月到期参考SMA调查预期；（3）日央行在明年第一季度减少4000亿日元购债，第二季度起每季度减少2000亿日元购债；（4）英央行在2026年10月前线性缩减700亿英镑国债；（5）世界经济不确定性指数中枢设定为2025年均值（410）；（6）美国老龄人口占比、劳动生产率、世界实际GDP分别参考美国人口普查局、CBO和OECD的预测。根据回归模型的预测结果，2026年美债10Y实际利率（DKW模型）趋势项可能进一步抬升，年末中枢为1.95%，95%置信区间的上下限分别为2.26%、1.65%。

再假设2026年上半年美国延续主动去库，下半年进入第三库存周期。基于美国库存周期变量、高频基本面指标以及10Y实际利率周期项的VAR模型显示，美债10Y实际利率的周期项呈现震荡，年末中枢为-0.33%，95%置信区间为-1.00%~0.33%。

综合趋势项和周期项的预测结果，2026年美债10Y实际利率可能运行于0.65%~2.59%，中枢在1.62%，较当前1.50%小幅回升。

六、2026年运行区间预测

我们通过两种方法预测2026年美债10Y收益率运行区间：一是利用美联储DKW模型。二是利用美联储降息幅度和美债收益率下行幅度的历史统计规律。

6.1 方法一

基于DKW模型预测，2026年美债10Y实际利率运行区间0.65%~2.59%，中枢1.62%；实际期限溢价区间取基准情景下的0.14%~0.82%，中枢0.48%。假设预期通胀稳定于近两年2.6%~2.8%区间内，中枢2.7%，则对应的美债10Y收益率区间下限约为3.4%，区间中枢4.8%可视为强阻力。假设市场对通胀前景持乐观态度，预期通胀回落至2018年~2019年区间即2.2%~2.4%，则对应的美债10Y收益率区间下限约为3%，区间上限阻力4.4%。可见在预期通胀不显著回落的情况下，收益率很难打开下方空间。

6.2 方法二

自1971年美联储推出联邦基金目标利率以来，美联储的历次降息周期均会引导美债长端收益率中枢逐渐下移。因此可以通过潜在的降息幅度和美债收益率下行幅度的历史对应关系，大致框定不同政策利率水平下的美债10Y收益率区间。分别统计历次降息周期中美债收益率的下行幅度，以历史样本的中位数为“中枢”，以历史样本的90分位数为“下限”。从历史经验看，可将“中枢”作为大概率触及的下行目标，“下限”通常为极端情况下的支撑位。对应上文的基准情景2026年降息至3%，则10Y收益率的下限目标2.8%，上方阻力4%。对应悲观情景2026年降息至2.75%，10Y收益率的下限目标为2.5%，上方阻力3.7%。若按11月中旬的利率期货预期2026年降息至3.25%，则10Y收益率的下限目标为3%，上方阻力3.5%。

根据上述两种估算方法，同时结合技术分析：3.2%~3.5%是2026年美债10Y收益率底部区域；若有事件冲击，或能短期冲击3%；上方4.3%~4.5%构成阻力区间，伴随降息推进，阻力区间逐渐下移。

七、机构MBS展望

由于机构MBS收益率与美国国债收益率高度同步，在美债收益率区间大致框定后，对机构MBS收益率主要关注两点：一是，机构MBS相对美债的利差变化方向；二是，房贷早偿对于机构MBS久期的影响。

利差方面：从2008年后的历史经验看，当美联储货币政策转向宽松（降息、QE、OT）时，机构MBS利差收窄；而当美联储货币政策转向收紧（Taper、加息、QT）时，机构MBS利差走阔。虽然2026年美联储还处于宽松周期，但正如上文分析，降息搭配机构MBS “结构性缩表”的政策在历史上首次出现。“结构性缩表”会从两方面托底利差，一方面是美联储持有的机构MBS在市场存量占比持续下降，降低市场风险偏好。另一方面，随着到期的机构MBS被置换为国库券，美联储持有的美债平均期限缩短，市场久期偏好也会相应下降。不过，美联储降息有望继续压制市场总体的信用利差水平。同时，降息后存量的高票息MBS仍是具有吸引力的资产，机构配置行为也有助于压制利差。

根据我们构建的机构MBS利差模型，基准预期为房利美MBS 30Y相对美债10Y的利差在模型中枢0.9%附近的1倍标准差范围内波动，波动区间约为0.7%~1.3%。参照上文预估的美债收益率区间，可得房利美MBS 30Y收益率的基准区间为：下方支撑3.9%~4.2%，上方阻力5.6%~5.8%。

久期方面：从过去1年的数据看，提前还款激励（moneyness）和美联储持有的MBS规模（QT）是最主要的久期影响因素。虽然美联储降息能够提高还款激励，但目前存量房贷市值加权后的总体还款激励较低。而且，利率敏感者通常较早进行了再融资，降息后期和利率维持期再融资活动边际增长放缓。另外，美联储缩表对于机构MBS久期的影响也并非线性，而是呈现出“S曲线（S-Curve）”的非线性特征。美联储连续加息和缩表并行时期，经济增长前景趋弱，市场利率下降，借款人再融资意愿增强，MBS久期下降。在缩表后期，利率敏感的借款人已经完成再融资，在市场利率下降后，还款激励进一步提升的空间有限，机构MBS久期反而出现抬升，即久期和累计缩表规模负相关。这在2022年以来的本轮缩表周期中也已有所体现。未来美联储继续缩减机构MBS，对于久期可能起到一定支撑作用。综上，2026年机构MBS久期进一步大幅下降的可能性较低，或继续在5年左右的中枢震荡。

八、总结

2026年上半年，美国经济或将边际走弱，同时通胀同比回落、就业市场降温，美联储大概率延续降息。这将带来较为确定的美债收益率下行窗口期。基准情景下，下半年美国库存周期可能完成触底，进入本轮第三个库存周期，美联储暂停降息，美债收益率或筑底反弹。年内美债10Y收益率下方支撑3.2%~3.5%；若有事件冲击，或能短期冲击3%；上方4.3%~4.5%构成阻力区间，伴随降息推进，阻力区间逐渐下移。房利美MBS30Y收益率的基准区间为：下方支撑3.9%~4.2%，上方阻力5.6%~5.8%。机构MBS久期进一步大幅下降的可能性较低，或继续在5年左右的中枢震荡。

注：本文来自兴业研究《外汇商品 | 降息+反扭曲操作下如何把握美债波段——2026年美国固收展望》；

作者：

余 律 兴业研究外汇商品部 研究员

张峻滔 兴业研究外汇商品部 高级研究员

郭嘉沂 兴业研究外汇商品部 首席研究员