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　　来源：晨明的策略深度思考

　　一、重新审视本轮AH牛市的基础，近期并没有发生改变

　　1． 中国经济长尾风险的担忧逐步缓解。

　　以中资美元债衡量的长尾风险在逐步降低，四中公报重提“以经济建设为中心”，表明十五五时期经济增长的重要性提升，这是AH未来牛市延续的基础。

　　2． 一些中国优势产业全球竞争力显著提升，经济结构转型体现在了今年上市公司的基本面上。

　　在传统内需资产ROE持续下行的背景下，整体A股仍然出现了连续3个季度的ROE企稳。

　　考虑到ROE杜邦三因子今年已经改善其二（利润率、权益乘数），明年在PPI延续恢复的背景下（提振周转率），ROE有望结束下行周期、转为上行。

　　3． 资本市场定位提升，市场不缺钱、居民存款搬家才刚刚开始，未来空间可期。

　　对居民部门来说，这一轮与股票竞争存款的高收益资产所剩无几。

　　因此，近期市场因为海外流动性因素、年末资金分歧带来的调整，只是短期的扰动，并未改变本轮牛市的运行逻辑。

　　二、如果牛市思维没有破坏，如何评估本轮调整到了什么程度？

　　1．基于牛市中99次跌破20日均线的后续复盘

　　详见《6轮牛市99次挑战20日均线后如何演绎？》

　　在政策面、基本面、海外市场、流动性不出现大幅恶化的情形下，跌破20日均线后，99次案例平均再下跌6-7天，再调整3%。

　　今年6月、9月、10月三次触及20日线后，后续市场调整不超过3天、幅度不超过1.5%，符合历史规律。

　　本次自11月17日跌破20日均线后，继续调整4天，调整5%，即短期下行风险释放的已经较为充分。

　　2．基于A股股债比价、中美竞争力和当前的估值对比

　　首先，A股的股债收益差还未到达中枢水平，意味着股票仍然相较于债券具备吸引力；

　　其次，沪深300、恒生科技与美股的估值对比有较为稳定的中枢，目前A股、港股明显低估，不存在估值泡沫。

　　3．牛市中的恒生科技在120日线附近往往意味着布局时点

　　24年之后的恒生科技走势中，每一次到达120日线，都会出现一轮不错的上涨。近期再次触及，意味着短期下跌动能已有充分释放。

　　4．热门主线的成交集中度已出现不同程度的消化

　　其中，TMT成交额占比降至27%、已逐步接近本轮AI产业周期以来运行走廊的下沿。

　　光模块、科创芯片、创新药、机器人，均有不同程度下降，部分板块到达近一年50%以下分位数，意味着交投情绪降温及风险消化。

　　交易层面的阻力释放后，若后续产业层面催化剂出现，情绪有望再度回暖。

　　5．基于历史上33段牛市主线调整的时间和空间复盘

　　历史上33段案例显示，牛市主线平均下跌20个交易日、跌幅18%。

　　本轮游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值；PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人、CRO指数调整时间足够，调整空间已超过15%。

　　基于此，在基本面预期没有大幅证伪的前提下，很多牛市主线在本轮的下跌时间和空间已较为充分。

　　6．本周五监管密集审批16只科技产品，释放积极信号

　　11月21日有16只科技ETF密集获批，涵盖首批科创创业人工智能ETF，这一方面直接引导资金投资于A股硬科技优质公司，也从监管导向上释放了非常积极的信号，有助于稳定市场情绪。

　　风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。

　　报告正文

　　一、本期话题：几个关键指标看当前指数和科技板块的位置

　　（一）本轮AH牛市的基础并没有发生改变

　　我们重新审视25年AH股票走牛市的基础，主要来自于以下几个方面——

　　第一，中国经济长尾风险的担忧逐步缓解。

　　虽然目前只有香港房价止跌企稳，但是以中资美元债衡量的长尾风险确实在逐步降低。

　　四中公报重提“以经济建设为中心”，表明“十五五”时期经济增长重要性提升，有助于进一步消除长尾风险，这是AH未来牛市延续的基础。

　　第二，一些中国优势产业全球竞争力显著提升，并体现在今年上市公司的基本面上。

　　中国产业升级与产业转型正在发生。近年来我们看到，中国在AI、创新药、军贸、稀土等领域已经凸显了全球竞争力，相关产业在科技链条、海外需求的带动下培育出了越来越多的优势中国企业。

　　A股行业分布和利润结构的变化，也是对经济转型最好的映射。今年，在传统行业ROE下行的背景下（地产链、内需链），A股整体ROE在底部连续3个季度企稳，主要得益于中国制造业板块的权重上升与利润改善。

　　考虑到今年ROE的杜邦三因子已经改善其二（权益乘数、利润率），明年在PPI延续恢复的背景下（提振周转率），ROE有望结束16个季度的下行周期、转为上行。

　　海外渗透率提升、科技驱动要素生产率提升，以有色、TMT、中游制造业、出口链相关的行业为代表，支撑了今年上市公司的业绩表现，也为牛市打下了基本面的根基。

　　第三，资本市场定位提升，市场不缺钱、为居民存款搬家提供了有利条件。

　　自24年“924”以来，监管自上而下对于资本市场的定位显著提升，调控手段更为灵活。

　　《市场不缺钱》中我们梳理了今年的两大增量来源：①居民存款搬家；②弱美元预期下的全球资金外溢。

　　其中，对于居民部门来讲，考虑这一轮各类资产所处的阶段与历史不同，能与股票竞争居民存款的高收益资产已所剩无几：定存利率下破1%；理财产品收益率持续下降；债券市场牛市暂告一段落；房价仍未止跌。

　　在这样的背景下，虽然今年股市高收益+低波动的环境已经吸引了一部分的“存款搬家”，但未来空间可期。

　　因此，在上述这些核心逻辑没有发生变化的背景下，近期市场因为海外流动性因素、年末资金分歧带来的调整，只是短期的扰动，而并不影响本轮牛市主要的运行逻辑。

　　（二）如果牛市思维没有破坏，本轮调整的时间空间到了什么程度？

　　1． 基于牛市中99次跌破20日均线的后续复盘

　　我们在过往报告《历史上6轮牛市99次跌破20日均线后是如何演绎的？》中，详细整理过历史上6轮牛市，指数99次跌破20日均线的后续复盘。主要结论如下：

　　（1）过去6轮牛市中，阶段性跌破20日均线并不罕见，一共99次。

　　（2）跌破20日均线后，市场在T+5、T+20、T+60、T+180胜率分别为60%，67%，79%，92%。即短期消化后，市场大多会重回涨势。

　　（3）跌破20日均线后，平均回调天数在6.4天，平均调整幅度为2.9%。

　　（4）极端假设下，如果市场跌破20日均线后继续调整（继续跌8%以上），主要是由于：①政策收紧预期（市场监管/货币/地产等）；②流动性冲击担忧（如IPO）；③外部剧烈冲击（贸易摩擦或外围市场大幅波动）；④经济及业绩压力（这类会调整的时间比较长）。

　　今年以来，牛市中也有过3次跌破20日均线的情形，分别出现在25年6月、9月、10月。这三次的后续调整天数（不超过3天）、调整幅度（不超过1.5%），都没有超过历史99次的均值情形。

　　假设我们判断本轮牛市逻辑依然成立，那么11月17日跌破20日均线后，截止本周五指数继续调整了4个交易日、跌幅5%，已经超过了历史平均情形，即短期下跌风险释放的已经较为充分。

　　考虑到上述提到的政策面、流动性、海外资产、基本面都没有显著恶化的风险，因此在跌破20日均线后继续大幅调整的概率不大。

　　2． 基于A股股债比价、中美竞争力和当前的估值对比

　　近期市场出现关于中美股市是否出现估值泡沫的担忧。

　　首先，从A股股债收益差所衡量的两类资产比价来看：虽然今年以来股票出现上涨、但目前股债收益差仍未运行至滚动均值水平，即从大类资产比价的角度股票仍然具备吸引力，更谈不上高估。

　　其次，从中美估值对比来看，A股港股目前也较美股估值更有吸引力：沪深300和标普500的估值比中枢大约在0.5，恒生指数和标普500的估值比中枢大约在0.45，考虑今年中美竞争力的边际变化，如果排除中期选举前美股暴跌的可能，那么当前A股估值明显低估，也谈不上泡沫化的风险。

　　3． 恒生科技在120日线附近往往意味着布局时点

　　下图可见，自24年9月以来，伴随着中国经济逐渐恢复、美联储进入新一轮降息周期，港股重新开启新一轮上行周期。考虑到其离岸市场属性，港股方向和A股一致但运行振幅更大。

　　在此过程中，恒生科技每次运行到120日线附近，都会出现一轮不错的上涨。近期，恒生科技再次到达并跌破120日均线，意味着短期下跌动能也有充分释放。

　　4． 前期热门主线的成交集中度已出现不同程度的消化

　　TMT行业成交额占比下降至27%，已经是最近一年20%分位数。本轮TMT成交占比的顶部接近45%，历史来看，情绪高点的成交占比乘以0.6-0.7即为情绪低点，目前已经达到。

　　一般来说，情绪低点出现后，有边际变化的细分领域率先反弹，没有边际变化的细分领域继续等待，但继续下跌或跑输的空间有限。

　　其它热门板块的成交额占比也有不同程度回落，意味着交投情绪的降温及风险的消化；后续若产业层面的催化剂出现，来自交易层面的阻力释放后，情绪有望再度回暖——

　　科创芯片成交占比回到最近一年的60%分位数；

　　光模块成交占比降至最近一年85%分位数；

　　存储成交占比降至最近一年81%分位数；

　　创新药指数成交占比降至最近一年31%分位数；

　　机器人成交占比降至最近一年24%分位数；

　　消费电子成交占比降至最近一年34%分位数。

　　5． 基于历史上33段牛市主线调整的时间和空间复盘

　　对于近期强势主线调整，我们在《如何看科技调整：主线板块下跌时间、幅度复盘20251019》中有过详细的讨论，主要结论是：基于历史上33段牛市主线复盘，牛市主线板块区间下跌的平均调整时长为20个交易日，平均调整幅度为18%。

　　9月下旬以来，我们梳理了今年若干牛市中的强势行业，近期出现非基本面因素的调整，下跌的时间和空间。

　　其中，游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值（20个交易日，调整幅度18%）。

　　PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人、CRO指数调整时间足够，调整空间超过15%。

　　基于此，在基本面预期没有证伪的前提下，很多牛市主线板块本轮下跌时间和空间也已比较充分。

　　6． 本周五监管密集审批16只科技产品，释放的积极信号

　　最后，11月21日（本周五）有16只科技ETF密集获批，也涵盖首批科创创业人工智能ETF，这一方面直接引导资金投资于A股硬科技优质公司，也从监管导向上释放了非常积极的信号，有助于稳定市场情绪。

　　根据中国证券报，11月21日，有16只科技产品同日迅速获批，包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF，以及2只科技主题主动权益类基金。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止11月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降9.76%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升15.63%，月同比下降31.18%，周环比上升24.16%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积4.91亿平方米，累计同比下降19.80%，相比1-9月增速下降0.90%；10月单月新开工面积0.37亿平方米，同比下降29.25%；1-10月全国房地产开发投资73562.70亿元，同比名义下降14.70%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降23.22%；1-10月全国商品房销售面积7.1982亿平方米，累计同比下降6.80%，相比1-9月增速下降1.30%，10月单月新增销售面积同比下降19.60%。

　　汽车：乘用车：11月1-16日，全国乘用车市场零售88.6万辆，同比去年11月同期下降14%，较上月同期下降6%，今年以来累计零售2，014.2万辆，同比增长7%；11月1-16日，全国乘用车厂商批发102.1万辆，同比去年11月同期下降14%，较上月同期增长14%，今年以来累计批发2，479.5万辆，同比增长11%。

　　新能源：11月1-16日，全国乘用车新能源市场零售55.4万辆，同比去年11月同期增长2%，较上月同期增长7%，今年以来累计零售1，070.3万辆，同比增长21%；11月1-16日，全国乘用车厂商新能源批发61.8万辆，同比去年11月同期增长1%，较上月同期增长17%，今年以来累计批发1，267.5万辆，同比增长28%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.81%至3184.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌1.03%至13114.00元/吨。截至11月21日，螺纹钢期货收盘价为3057元/吨，比上周上升0.13%。钢铁网数据显示，11月上旬，重点统计钢铁企业日均产量188.40万吨，较10月下旬下降5.56%。10月粗钢累计产量81787.40万吨，同比下降3.90%。

　　化工：截至11月10日，苯乙烯价格较10月31日跌818.80%至6320.80元/吨，甲醇价格较10月31日跌708.17%至2074.40元/吨，聚氯乙烯价格较10月31日跌381.78%至4612.90元/吨，顺丁橡胶价格较10月31日跌1197.13%至10066.70元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周跌3.38%至58.06美元，Brent跌2.77%至62.51美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌2.24%至295.58，BDI指数上周涨7.06%至2275.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月17日涨4.18%至831.80元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.49%至15057.00万吨；原煤10月产量下降1.16%至40675.00万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌3.90%，行业涨幅前三为银行（申万）（-0.89%）、传媒（申万）（-1.25%）、食品饮料（申万）（-1.34%）；跌幅前三为电力设备（申万）（-10.54%）、综合（申万）（-9.18%）、基础化工（申万）（-7.47%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.49倍下降到本周18.70倍，PB（LF）从上周1.81倍下降到本周1.73倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.18倍下降到本周27.77倍，PB（LF）从上周2.48倍下降到本周2.35倍。创业板PE（TTM）从上周51.34倍下降到本周48.16倍，PB（LF）从上周4.29倍下降到本周4.02倍；科创板PE（TTM）从上周的97.26倍下降到本周91.44倍，PB（LF）从上周5.16倍下降到本周4.85倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.75倍下降到本周13.40倍，PB（LF）从上周1.45倍下降到本周1.41倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为石油石化、银行、非银金融。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为医药生物、电力设备、公用事业。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公用事业、美容护理、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。周股权风险溢价从上周1.61%上升至本周1.78%，股市收益率从上周3.43%上升至本周3.60%。

　　融资融券余额：截至11月20日周四，融资融券余额24916.82亿元，较上周下降0.04%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到122.15，上周A/H股溢价指数为118.48。

　　（三）流动性

　　11月16日至11月22日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为11200亿元；5笔逆回购，总额为16760亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计12340亿元。

　　截至2025年11月21日，R007本周上升1.56BP至1.4952%，SHIBOR隔夜利率上升0.10BP至1.3200%；期限利差本周上升1.13BP至0.4158%；信用利差上升0.54BP至0.4010%。

　　（四）海外

　　美国：本周四公布9月失业率（季调）4.40%，前值为4.30%；本周四公布9月新增非农就业人数：季调9.7万人，前值为3.8万人。

　　欧元区：本周三公布10月欧元区核心CPI同比增长2.60%，前值为2.60%；本周三公布10月欧元区CPI同比增长2.10%，前值为2.20%。

　　日本：本周三公布10月核心CPI环比上涨0.60%，前值为-0.20%；本周三公布10月CPI同比增长3.00%，前值为2.90%。

　　海外股市：标普500上周跌1.95%收于6602.99点；伦敦富时跌1.64%收于9539.71点；德国DAX跌3.29%收于23091.87点；日经225跌3.48%收于48625.88点；恒生跌5.09%收于25220.02点。

　　（五）宏观

　　公共财政收支：中国10月公共财政收入当月同比增长3.16%，前值为2.58%；10月公共财政支出当月同比-9.78%，前值为3.08%。

　　新开工计划投资：中国10月固定资产投资累计同比-5.80%，前值为-3.90%。

　　固定资产投资完成额：中国10月房地产业固定资产投资完成额累计同比-14.90%，前值为-14.00%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月工业企业利润数据、美国9月PPI数据、第三季度GDP数据、PCE价格数据、日本10月失业率。

　　11月25日周二：美国9月PPI数据

　　11月26日周三：美国第三季度GDP数据，美国PCE价格数据

　　11月27日周四：中国10月工业企业利润数据

　　11月28日周五：日本10月失业率

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

责任编辑：何俊熹