核心观点

　　大类资产:本周全球金融市场表现为避险情绪主导、风险资产遭抛售的特点。首先，本周全球市场避险情绪浓厚，全球主要股市（尤其是科技股）和大宗商品（原油、基本金属）普遍下跌，而美元和美债价格上涨受到青睐。其次，本周美元指数走强，除英镑持平外，主要非美货币对美元均下跌。最后，“衰退交易”迹象显现。对经济增长敏感的资产（例如，原油、工业金属）下跌，而传统的避险资产（美元、国债）上涨，矛盾的是黄金作为避险资产也下跌，可能与美元走强和实际利率预期等因素有关。

　　A股市场周观点:（1）本周（11月17日-11月21日），A股市场呈现震荡回调行情，主要宽基指数录得下跌，全A指数下跌5.13%。从风格来看，本周大盘风格防御属性凸显；周期风格和成长风格跌超5%。一级行业均录得下跌，电力设备、综合、基础化工行业跌幅靠前，跌幅较小的前三个行业分别为银行、传媒、食品饮料。（2）本周美联储公布10月议息会议纪要与9月非农就业数据后，市场对于12月降息预期再度降温。英伟达最新财报超预期，但市场对于科技股交易集中度过高的担忧尚未完全退散。期货市场价格波动引发近期涨势靠前的锂电池产业链集体调整。在市场情绪较为谨慎、板块轮动速度加快、热点行情持续性不足的环境下，A股市场呈现出明显的“高切低”特征。预计短期行情仍以震荡结构为主，重点关注下月即将召开的中央经济工作会议在政策层面的重要指示。同时，近期行情主要受到前期涨幅较大和市场担忧情绪加重的拖累，企业盈利和产业发展向上趋势并未出现根本性逆转。周五欧美股市多数收涨也释放边际回暖信号。建议关注近期调整后的布局机会。随着经济转型背景下新兴产业结构性亮点更加突出，PPI降幅收窄带动企业利润率水平进一步回升，同时市场流动性向上逻辑有望持续演绎，A股向好趋势不改。

　　港股市场周观点:（1）本周，全球主要股指多数下跌，港股三大指数跌幅居前，恒生指数下跌5.09%，恒生科技指数下跌7.18%，恒生中国企业指数下跌5.09%。港股一级行业中，本周11个行业均下跌。其中，通讯服务、公用事业、能源行业指数跌幅相对较小，分别下跌2.39%、2.52%、2.94%；材料、工业、医疗保健行业指数跌幅居前，分别下跌8.67%、7.65%、6.56%。同样，本周所有港股二级行业均下跌。其中，电信服务、石油石化、纺织服装、环保、公用事业行业指数跌幅相对较小，电气设备、钢铁、房地产投资信托、硬件设备、有色金属行业指数跌幅居前。（2）展望未来，投资者情绪受美联储降息预期和地缘政治局势影响较大，多空博弈中热点轮动较快，港股或延续震荡走势。配置方面，建议关注以下板块：第一，市场风险偏好波动较大，投资者或转向红利股寻求防御。第二，经过近期震荡回调，市场对AI泡沫的担忧逐渐降低，科技板块有望再次迎来配置机会。第三，“反内卷”政策效果逐渐显现，供需格局变化下，商品价格上涨的周期股或持续反弹。

　　风险提示

　　国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。

　　正文

　　一、全球大类资产表现

　　本周全球金融市场表现为避险情绪主导、风险资产遭抛售的特点。首先，本周全球市场避险情绪浓厚，全球主要股市（尤其是科技股）和大宗商品（原油、基本金属）普遍下跌，而美元和美债价格上涨受到青睐。其次，本周美元指数走强，除英镑持平外，主要非美货币对美元均下跌。最后，“衰退交易”迹象显现。对经济增长敏感的资产（例如，原油、工业金属）下跌，而传统的避险资产（美元、国债）上涨，矛盾的是黄金作为避险资产也下跌，可能与美元走强和实际利率预期等因素有关。

　　具体来看，NYMEX天然气上涨3.61%，CBOT玉米上涨1.74%，DCE铁矿石上涨1.42%，美元兑日元上涨1.22%，胡志明指数上涨1.19%，美元指数上涨0.87%，印度SENSEX30上涨0.79%，SHFE螺纹钢上涨0.33%，10年期中债国债收益率上行0.26BP，CBOT大豆上涨0.18%，CBOT小麦上涨0.14%，美元兑离岸人民币上涨0.07%，英镑兑美元上涨0.00%，LME铜下跌0.68%，COMEX黄金下跌0.77%，欧元兑美元下跌0.93%，LME锌下跌0.94%，英国富时100下跌1.64%，富时新加坡海峡指数下跌1.69%，LME铝下跌1.77%，道琼斯工业指数下跌1.91%，标普500下跌1.95%，COMEX白银下跌2.02%，法国CAC40下跌2.29%，纳斯达克指数下跌2.74%，ICE布油下跌2.92%，欧元区STOXX下跌2.93%，德国DAX下跌3.29%，日经225下跌3.48%，NYMEX WTI原油下跌3.51%，上证指数下跌3.90%，恒生指数下跌5.09%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.15%，10年期美国国债收益率下行8.00BP。

　　二、大宗商品

　　本周，伦敦金现和COMEX黄金大幅回调，下跌6.06%、1.64%，伦敦金现跌破4100美元关键支撑，周五分别收于4064.28美元/盎司、4085.2美元/盎司，黄金进入高波动震荡阶段。核心利空因素主要来自美国9月非农就业数据超预期，新增11.9万人，但失业率升至4.4%，信号混乱，另外美元走强压制以美元计价的黄金。黄金长期牛市根基未变（央行购金、地缘风险等因素），但短期受美联储政策和技术面压制。建议关注下周周二美国PMI数据及周四美国延迟经济数据等。

　　本周，原油价格整体小幅收涨，ICE布油下跌2.84%，NYMEX WTI原油下跌3.38%，市场呈现供强需弱的格局。下周预计原油将延续震荡，油价重心有望进一步下移，但地缘事件可能引发短期反弹。

　　三、债券市场

　　本周，美债收益率全线下行，短端跌幅大于长端。具体来看，本周美债1Y、2Y、3Y、5Y、10Y、20Y收益率分别下行8.00BP，11.00BP，11.00BP，12.00BP，8.00BP，3.00BP，11月21日分别至3.62%，3.51%，3.50%，3.62%，4.06%，4.71%。纽约联储主席威廉姆斯释放鸽派信号，称美联储仍可在“短期内”降息，而不会危及通胀目标。此番言论之后，市场对12月降息的预期显著升温。虽然威廉姆斯的言论可能与美联储主席鲍威尔的观点一致，但鲍威尔“仍然面临着一场艰苦的斗争，才能说服联邦公开市场委员会避免在12月11日做出分裂性的决定”。下周预计美债收益率下行空间可能收窄，波动加剧，10年期收益率若跌破4.00%可能下探至3.95%。

　　四、汇率市场

　　本周，美元指数上涨0.87%，欧元兑美元下跌0.93%，英镑兑美元上涨0.00%，美元兑日元上涨1.22%，美元兑离岸人民币上涨0.07%。本周，周四公布的延迟非农就业报告显示，9月就业增长加速，9月新增非农就业11.9万人，预期5万人，前值为2.2万人，其中9月服务业新增就业增至8.7万人，前值为5万人，商品生产部门新增就业增至1万人，前值为-3.2万人。但矛盾地是，9月失业率升至4.4%，为四年来最高水平。这将是12月FOMC会议前的最后一份劳动力市场数据，因美国政府部门停摆加剧了经济不确定性，数据迷雾或将导致美联储更加谨慎地权衡降息节奏。

　　下周市场或由“美联储政策预期”与“关键数据验证”主导。美元预计继续保持相对强势，但日元干预和人民币韧性可能引发局部反转。非美货币中，欧元或最弱，英镑震荡，日元和人民币有反弹潜力。建议紧盯美国延迟数据发布（周二零售销售、周三PCE）及日本央行动向。

　　五、权益市场

　　本周除印度微涨0.79%外，主要股指普遍下跌。科技股领跌，防御板块相对抗跌。具体来看， 印度SENSEX30上涨0.79%，英国富时100下跌1.64%，巴西IBOVESPA指数下跌1.88%，道琼斯工业指数下跌1.91%，标普500下跌1.95%，法国CAC40 下跌2.29%，澳洲标普200下跌2.52%，纳斯达克指数下跌2.74%，德国DAX下跌3.29%，日经225下跌3.48%，上证指数下跌3.90%，韩国综合指数下跌3.95%，恒生指数下跌5.09%。本周市场下跌主要由于AI概念股做空严重，美联储官员威廉姆斯释放鸽派信号，经过本周普跌，下周全球股市反弹概率提升，但趋势反转仍需基本面配合。

　　（一）A股市场

　　本周（2025年11月17日-11月21日），A股市场呈现震荡回调行情，主要宽基指数录得下跌，全A指数下跌5.13%。北证50跌超9%，创业板指、中证1000、科创50、深证成指也跌超5%。

　　从风格来看，本周大盘风格防御属性凸显，沪深300（-3.77%）跌幅小于中证1000（-5.80%）；五大风格指数均明显回调，其中，周期风格和成长风格跌超5%。

　　从行业来看，本周一级行业均录得下跌。电力设备、综合、基础化工行业跌幅靠前，分别下跌10.54%、9.18%、7.47%。跌幅较小的前三个行业分别为银行、传媒、食品饮料，跌幅分别为0.89%、1.25%、1.44%。

　　二级行业表现来看，本周收益率前五的行业依次是渔业、广告营销、数字媒体、航海装备Ⅱ、地面兵装Ⅱ；收益率靠后的行业依次是焦炭Ⅱ、光伏设备、其他电子Ⅱ、电池、化学纤维。

　　A股市场交投活跃度回落，投资者情绪趋于谨慎。本周日均成交额为18650亿元，较上周日均成交额下降1787.91亿元；日均换手率为1.8559%，较上周日均换手率下降0.05个百分点。

　　本周美联储公布10月议息会议纪要与9月非农就业数据后，市场对于12月降息预期再度降温。英伟达最新财报超预期，但市场对于科技股交易集中度过高的担忧尚未完全退散。期货市场价格波动引发近期涨势靠前的锂电池产业链集体调整。在市场情绪较为谨慎、板块轮动速度加快、热点行情持续性不足的环境下，A股市场呈现出明显的“高切低”特征。预计短期行情仍以震荡结构为主，重点关注下月即将召开的中央经济工作会议在政策层面的重要指示。同时，近期行情主要受到前期涨幅较大和市场担忧情绪加重的拖累，企业盈利和产业发展向上趋势并未出现根本性逆转。周五隔夜市场欧美股市多数收涨也释放边际回暖信号。建议关注近期调整后的布局机会。随着经济转型背景下新兴产业结构性亮点更加突出，PPI降幅收窄带动企业利润率水平进一步回升，同时市场流动性向上逻辑有望持续演绎，A股向好趋势不改。

　　配置方面，在板块轮动中关注反内卷、红利等主题机会，科技主题关注补涨细分及产业趋势的催化。

　　（1）反内卷领域：反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束，能有效遏制价格战，让企业得以将更多精力放在提升产品附加值和服务质量上，从而推动行业整体毛利率稳步回升。随着市场竞争环境的优化，资源会向优质企业集中，行业的产能利用率也会随之提高，实现资源的更优配置，提升相关板块中长期投资价值。

　　（2）新质生产力领域：当前全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，传统增长模式面临瓶颈，而科技创新是加速培养内生性增长动能的核心。在外部不确定性加大的环境下，中国对科技自立自强的要求逐步迫切。顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是“十五五”规划背景下A股投资的重要主线，短期板块轮动中关注补涨细分板块，中期关注产业趋势突破。

　　（3）消费领域：11月7日，财政部在2025年上半年中国财政政策执行情况报告中表示，继续实施好提振消费专项行动，对重点领域的个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息，激发养老、托育等服务消费潜力。根据“十五五”《建议》稿，扩大内需对应着广泛的消费产业，重点关注：服务消费、新型消费、入境消费、汽车消费、住房消费、旅游消费等领域。

　　（4）出海主题：随着企业加速布局全球市场，出海业务有望打开上市公司利润空间。同时，当前中国企业出海正处于从产品出海到产能出海的过渡阶段，变化中孕育着机会，这将给市场带来新的投资机遇。

　　（二）港股市场

　　本周（11月17日至11月21日），全球主要股指多数下跌。其中，港股三大指数跌幅居前，恒生指数下跌5.09%，报25220.02点；恒生科技指数下跌7.18%，报5395.49点；恒生中国企业指数下跌5.09%，报8919.78点。

　　港股一级行业中，本周11个行业均下跌。其中，通讯服务、公用事业、能源行业指数跌幅相对较小，分别下跌2.39%、2.52%、2.94%；材料、工业、医疗保健行业指数跌幅居前，分别下跌8.67%、7.65%、6.56%。同样，本周所有港股二级行业均下跌。其中，电信服务、石油石化、纺织服装、环保、公用事业行业指数跌幅相对较小，电气设备、钢铁、房地产投资信托、硬件设备、有色金属行业指数跌幅居前。

　　从情绪指标看，本周港交所日均成交额2405.45亿港元，较上周增加74.27亿港元。本周日均沽空金额为308.31亿港元，较上周增加24.76亿港元；沽空金额占成交额比例的日均值为12.85%，较上周上升0.67个百分点。

　　流动性指标方面，本周南向资金累计净流入386.02亿港元，较上周增加138.29亿港元。个股方面，截至11月21日的近7天，南向资金大幅净买入：阿里巴巴-W(09988.HK)133.20亿港元；小米集团-W(01810.HK)55.81亿港元；腾讯控股(0700.HK)28.95亿港元；小鹏汽车-W(09868.HK)22.85亿港元。大幅净卖出：泡泡玛特(09992.HK)4.62亿港元；信达生物(01801.HK)4.20亿港元。

　　展望未来，投资者情绪受美联储降息预期和地缘政治局势影响较大，多空博弈中热点轮动较快，港股或延续震荡走势。配置方面，建议关注以下板块：（1）市场风险偏好波动较大，投资者或转向红利股寻求防御。（2）经过近期震荡回调，市场对AI泡沫的担忧逐渐降低，科技板块有望再次迎来配置机会。（3）“反内卷”政策效果逐渐显现，供需格局变化下，商品价格上涨的周期股或持续反弹。

　　六、风险提示

　　国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。

（文章来源：银河证券）