出品 | 子弹财经 李斌

2024年，康哲药业核心心脑血管业务因集采失标遭遇营收利润下滑。2025年，其旗下仍在亏损的皮肤业务板块——德镁医药，悄然向港交所递交了上市申请。

这家背靠老牌药企、仅独立运营四年仍处于商业化初期的创二代，手握三款上市药物与一个尚未成气候的护肤品牌，却喊出了“五年复合增长率超50%、2029年销售破百亿”的豪言。

一边是母公司急于剥离亏损业务，一边是自身难脱关联交易与营销依赖的窘境；前有百亿目标高悬，后有薇诺娜等巨头在敏感肌赛道的碾压性优势。德镁医药的上市之路，究竟是一场资本市场的翻身仗，还是又一个画饼充饥的空谈？

1、从救命药到皮肤药，德镁医药申请上市始末

在港股市场，上市药企分拆子公司融资早已不是新鲜事。

2018年，港交所18A规则出台，为未盈利生物科技公司打开了IPO大门，越来越多传统药企选择将创新业务板块拆分至港股，寻求差异化估值与融资空间。

乐普医疗分拆肿瘤药子公司乐普生物、四环医药剥离消化领域创新平台轩竹生物赴港上市，均是这一趋势下的典型样本。

德镁医药的赴港IPO，正是这一分拆浪潮中的又一新案例。

德镁医药母公司康哲药业，曾是仿制药时代的心脑血管王者，但核心品种集采失标后，传统业务持续承压。2024年，康哲药业营收74.69亿元，同比下滑6.8%；净利润16.13亿元，跌幅达32.3%。

业绩与估值双重压力下，康哲药业加速转型步伐，而剥离仍处亏损状态的皮肤业务板块德镁医药并推动其独立上市，成为这场转型的关键落子。

公开资料显示，德镁医药的历史可追溯至2020年，最初作为康哲药业皮肤疾病业务线的一部分存在，直至2021年才正式分拆独立运营。

目前，德镁医药的核心定位是康哲药业皮肤创新业务的载体，业务布局覆盖皮肤处方药与护肤品两大板块。

皮肤处方药领域，公司已手握三款上市产品，分别是治疗银屑病的益路取（替瑞奇珠单抗注射液）、治疗浅表性静脉炎的喜辽妥（多磺酸黏多糖乳膏），以及治疗静脉曲张的安束喜（聚多卡醇注射液），另有四款产品处于临床研发阶段。

（图 / 电商平台）

而在护肤品业务上，主要产品包括针对敏感肌的禾零舒缓系列，以及针对痘痘肌的喜辽妥壬二酸祛痘系列。

（图 / 德镁医药招股书）

从营收结构看，皮肤处方药仍是德镁医药的绝对支柱。2024年财报数据显示，德镁医药全年营业收入6.18亿元，其中皮肤处方药业务收入达5.37亿元，占比高达87%。

2、产品市场教育成本高筑，公司烧钱换市场

翻开德镁医药的财务报表，一组矛盾的数据揭示了其当前的生存困境：2022年至2024年，公司营业收入逐步增长，分别为3.84亿元、4.73亿元及6.18亿元；但亏损却呈扩大趋势，同期净亏损分别为5517.1万元、407.3万元及1.06亿元。

营收增长与亏损加剧的背离，折射出德镁医药正陷入烧钱换市场的艰难模式。

（图 / 德镁医药招股书）

招股书显示，德镁医药将亏损主因归结为产品推广期的营销投入过高。

2022年至2024年，公司销售费用从2.46亿元攀升至3.88亿元，占营收比重始终维持在60%左右的高位。2025年上半年，当期4.98亿元营收中，销售开支高达2.6亿元，费用率仍高达52.21%。相比之下，同期毛利仅3.08亿元（毛利率61.85%），几乎与销售费用相当。

这种高举高打的营销策略背后，是德镁医药对销售推广的极度依赖。

从业务结构看，皮肤处方药是德镁医药的绝对支柱。但其核心产品的市场拓展，却面临竞品先发优势与自身价格劣势的双重挑战。

以核心产品益路取（用于银屑病治疗）为例，该药于2024年才首次纳入医保目录，而国际药企礼来的同类抗炎药拓咨（依奇珠单抗注射液）早在2019年8月便已在中国获批，更在2021年进入医保乙类目录后快速降价，单价从上市初期的5688.49元/支降至1216.53元/支（降幅达78.6%），凭借价格优势推动销量持续增长。

反观德镁医药的益路取，当前医保报价仍高达4360元/支，在同类竞品中缺乏价格竞争力，需额外投入大量资源进行医生与患者的教育推广。

慢性皮肤病患者群体普遍存在用药依从性低、价格敏感度高的特点，德镁医药不仅要与成熟竞品争夺市场份额，更要承担漫长的市场教育成本，这正是其销售费用居高不下的根本原因。

处方药之外，德镁医药试图通过护肤品业务寻找新增量，但目前该板块规模尚小（2024年收入仅8027.5万元），且面临头部品牌的碾压式竞争。

德镁医药主打敏感肌修复的禾零系列，对标行业龙头薇诺娜（2024年收入49.1亿元，为禾零的60倍有余）。从市场表现看，禾零定位平价但未能打开销量。

（图 / 电商平台）

天猫旗舰店中，禾零销量最高的产品舒缓保湿修复霜（定价124.16元/50g）显示售出6000+件，而薇诺娜类似款特护霜（定价205元/50g）销量达20万+；抖音平台上，禾零官方店粉丝仅1.8万，与薇诺娜542.3万的粉丝量级相差300倍。

除了薇诺娜之外，禾零还需面对众多化妆品企业加速布局敏感肌市场所带来的竞争压力。

公开资料显示，一批已拥有一定用户基础的品牌，如植物医生、玉泽、珂润等，也陆续推出针对敏感肌的产品，积极参与市场争夺；与此同时，一些新兴护肤品牌如溪木源、泊本等，则通过进一步细分敏感肌市场——如区隔为干敏、油敏等类型，来增强与用户的深度绑定。

品牌认知度与渠道渗透力的差距，让德镁医药的护肤业务短期内难成第二增长曲线。

综合来看，德镁医药虽手握三款上市处方药与护肤品牌，但无论是核心药物的市场突围，还是新业务的培育，均需依赖持续的高强度营销投入，这就对德镁医药的盈利能力提出了挑战。

3、盈利能力尚未建立，百亿目标底气从何而来？

在投资者会议上，德镁医药抛出了一个颇具野心的目标：“未来五年复合增长率不低于50%，2029年销售收入超百亿”。今年上半年，公司首席执行官黄安军在接受E药经理人独家专访时更表态，称这一数字或许仅为保守估计。

然而，若对照行业现状与企业实际经营数据，这一目标的实现难度不容小觑。

据灼识咨询报告，中国皮肤病治疗与护理市场2024年规模约899亿元，预计2024年至2035年复合年增长率为10.4%。

这意味着，德镁医药若要达成年均超50%的增长，不仅需远超行业平均增速，更要在产品研发、渠道拓展与品牌建设等核心环节实现全面突破。但现实是，其当前连独立的盈利能力都尚未建立。

德镁医药与母公司康哲药业的深度绑定，是其发展路上的一大隐忧。

招股书显示，双方合作覆盖产品研发、药品销售、电商渠道建设等几乎所有运营环节，关联交易渗透在企业经营的毛细血管中。

比如销售渠道，德镁医药与母公司康哲药业存在深度绑定。招股书显示，无论是喜辽妥、禾零等产品的线上电商体系，还是线下已覆盖的约1万家医院与10万家药房网络，均依托于康哲药业铺设的成熟渠道。

这种高度依赖，虽能在短期内借助母公司的资源快速起步，却也掩盖了自身商业模式的独立性缺陷。

更关键的是，持续的亏损让德镁医药仍需依赖母公司输血。

财务数据显示，截至2022年末与2023年末，德镁医药应付关联方款项分别高达13.85亿元、15.75亿元；2024年，康哲药业通过全资子公司Dermavon Investment两次出手救场：4月定向发行股份筹资5亿元，12月再以股份抵消部分应付账款。

尽管通过资本运作暂时缓解了资金压力，但这种左手倒右手的输血模式，本质上并未解决德镁医药自我造血能力缺失的问题。

德镁医药的赴港IPO，本质上是康哲药业战略转型的一个缩影。通过剥离亏损业务缓解母公司压力，同时为皮肤板块寻求独立发展机会。但站在资本市场的视角，一个尚未盈利、依赖关联交易、核心竞争力模糊的企业，能否支撑起五年百亿的宏伟蓝图？

从行业规律看，皮肤赛道的胜出者往往具备技术壁垒+品牌心智+渠道效率的三重优势。

德镁医药若想真正破局，需要回答三个关键问题：如何在竞品环伺的药物市场建立差异化优势？如何将护肤品业务从小透明打造成细分领域头部品牌？更重要的是，如何摆脱对母公司的依赖，构建独立的研发、生产与销售体系？

这些问题，或许比百亿目标本身更值得德镁医药管理层深思。毕竟，在竞争激烈的皮肤健康市场，讲好一个从亏损到百亿的故事，需要的不仅是野心，更是扎实的商业逻辑与执行力。