来源：中金固定收益研究
摘要
临近年末，股市和债市都呈现波动状态，债券投资者关心未来一段时间债券是否还有利率突破下行的交易机会。我们本篇报告试图梳理近期这些扰动债市的因素，并对后续债券市场行情进行展望。
四季度以来，随着经济复苏力度边际趋弱、机构逐步进入“年底结账行情”、AI泡沫担忧抬升以及美联储降息预期回落等多重因素影响，内地和中国香港股市出现了较为明显的降温。A股和H股均出现了较为明显的降温现象，风险偏好回落、整体转为防守风格，股市对债市的资金分流明显减弱。近期居民资产配置边际上更多是流入理财而非股票或者股票基金，而理财对债券的配置需求也相应增加。
股市降温，对债市扰动降低的情况下，债券市场近期的表现也偏弱，除本周五外，近两周长债收益率有所上行。我们认为最主要的原因是来自于机构行为层面的影响。一方面是因为基金费率新规迟迟没有落地，新规一直是悬在债市投资者头上的“达摩克里斯之剑”，对赎回费抬升导致的潜在赎回压力，导致了一定的抛售；另一方面对于许多银行而言，临近年末需要兑现历史浮盈提供今年的报表利润，因此市场仍然以“落袋为安”的机构为主，“抄底”的机构较少。除此之外，万科债券展期也对市场情绪产生了局部影响。投资者担忧受万科及相关地产债和深地铁债的影响引发估值波动，导致债券基金被赎回从而引发流动性负反馈。
虽然存在股市和一些机构行为的扰动，但机构行为带来的扰动更多是局部的影响，并非趋势性影响。当前经济动能修复偏慢，货币政策还需进一步放松来托底经济，近期央行资金投放量相对充裕，叠加银行存款增速持续高于贷款增速，同业存单净增量重回负值，均显示银行负债端资金充裕，考虑到部分银行年末还有提前配置需求，债券配置需求的支撑仍在。
综上来看，债券市场的配置需求不低，只是在利空因素没有完全落地的情况下，市场仍然偏观望为主，需要等待一个突破的信号。除了上述的基金新规、银行浮盈兑现、地产债估值波动等因素逐步落地之外，如果货币政策态度开始显现更为宽松的信号，或许也会激发投资者开始更为积极的抢配行情。从目前来看，随着经济下行压力的显现，我们预计12月初召开的政治局会议和中央经济工作会议可能会定调宽松加码的货币政策，尤其是目前财政政策力度已经很大的情况下，进一步的宽松可能需要更多依赖货币政策。加上近期美联储12月份降息概率也在明显提升，我国央行降息的空间也会随之打开。一旦宽松政策信号更加明确，我们预计债券收益率大概率开始向下突破。
正文
临近年末，股市和债市都呈现波动状态，债券投资者关心未来一段时间债券是否还有利率突破下行的交易机会。我们本篇报告试图梳理近期这些扰动债市的因素，并对后续债券市场行情进行展望。
一、股市热度明显降温，对债市压力减弱
今年权益市场的热度对于债券市场持续构成情绪上甚至资金面上的压制。四季度以来，随着经济复苏力度边际趋弱、机构逐步进入“年底结账行情”、AI泡沫担忧抬升以及美联储降息预期回落等多重因素影响，内地和中国香港股市出现了较为明显的降温，万得全A指数和恒生指数双双震荡走弱，分别从9月末的6349点和26856点回落至当前（11月27日）的6158点和25946点（图1）。
图1：A股和H股指走势
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月27日
A股方面，随着指数回落，股票基金的规模也出现了相应调整，若我们考察2025年1月1日至今均有存续的股票ETF（定基样本），可以发现四季度以来样本基金的资产净值出现下降，而份额虽然整体仍有增长，但斜率较8至9月时明显下降，且波动加剧，大幅回落现象时有发生（图2）。而指数走弱的背后也对应着若干指标的转变，一方面A股的杠杆强度大幅回落，继7~9月快速抬升后，10月融资融券余额仅录得微幅增长，而后则转为了震荡乃至有所回落（图3上），反映随着股指来到较高水平，投资者继续加杠杆的意愿不足。另一方面，市场风格也出现了较为明显的漂移，表现在四季度以来成长风格相关股票（如科创板股票）高位回落、而红利相关股票（如银行股）则转为上行（图3下），与7~9月的行情不同，四季度以来市场从此前的积极进攻转为防守态势。此外，从一级市场的角度来看，2024年至今年上半年A股融资活动较为低迷，对市场的稀释效应偏弱。而随着下半年IPO规模明显抬升，尤其是9月以来IPO融资规模同比增量明显扩大（图4上），叠加股东减持规模抬升，均对股票的供需关系产生了一定影响。后续来看，近期A股IPO排队企业（已过会但未发行）数量小幅增加，同时再融资（包括增发、配股、优先股和可转债）排队企业数量则大幅抬升（图4下），我们预计未来一段时间A股企业再融资水平或再度出现明显增加，从而进一步使得股票供求关系承压。
图2：样本股票ETF规模（A股）
资料来源： Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月27日，为定基样本
图3：A股融资融券余额（上）科创ETF和银行ETF价格走势（下）
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月27日
图4：A股IPO融资规模（上）和企业募资排队情况（下）
资料来源： Wind，中金公司研究部 注：2025年11月数据截至27日
港股方面的情况较为类似，恒生指数有所回调的背后对应着港股成交量的显著回落，继6~9月连续录得2023年以来成交量的相对高位之后，进入四季度成交量大幅下降至历史平均水平。同时随着股指来到相对高位，港股成交中卖空股票的比例也从今年7月的低位回升至目前的偏高水平（图5上）。相应地，港股IPO热潮也受到了一定影响而有所遇冷，我们考察港股IPO首日上市收益率（为了平滑数据，计算过去6次IPO的规模加权平均首日涨跌幅）走势，可以发现今年7月以来港股IPO热度明显提升，上市首日涨跌幅均值大幅抬升，但10月下旬以来该涨跌幅出现跳水，迅速回落至偏低水平（图5下）。
图5：港股成交量和卖空股票占比（上）和IPO首日上市收益率走势（下）
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：2025年11月数据截至27日
总体来看，进入四季度后A股和H股均出现了较为明显的降温现象，风险偏好回落、整体转为防守风格，股市对债市的资金分流明显减弱。近期居民资产配置边际上更多是流入理财而非股票或者股票基金，而理财对债券的配置需求也相应增加。
二、临近年末，债市的波动与机构行为有关，但都非趋势因素，只是局部影响
股市降温，对债市扰动降低的情况下，债券市场近期的表现也偏弱，除本周五外，近两周长债收益率有所上行。我们认为最主要的原因是来自于机构行为层面的影响。
从基本面来看，11月的下旬进入了短暂的国内经济数据真空期，市场并没有受到太多基本面的信息冲击。而机构行为方面却带来扰动：一方面是因为基金费率新规迟迟没有落地，新规一直是悬在债市投资者头上的“达摩克里斯之剑”，对赎回费抬升导致的潜在赎回压力，导致了一定的抛售；另一方面对于许多银行而言，临近年末需要兑现历史浮盈提供今年的报表利润，因此市场仍然以“落袋为安”的机构为主，“抄底”的机构较少。
从近期基金的交易行为来看也能看到这个特点，基金更为谨慎了，基金明显卖出了高流动性的10年期品种，买入了短期限的1年以下品种，缩短了久期以备赎回需求。
从银行的持仓债基类型可以看到，潜在受到基金赎回新规影响的可能更多是中长期纯债基金，因为银行持仓的基金约八成为中长期纯债型基金（图6），因此未来可能的赎回在中长债基上体现的可能会更明显。不过，基金新规对债市的影响更多是局部的。即使银行考虑到赎回费提升，赎回一部分债基，但也会改为自己去购买，其实真实需求是不变的，只是有一个先卖后买的过程，所以可以理解为只是一种扰动而非趋势性影响。而且。赎回费新规可能也会对部分品种利好，比如交易所债券ETF的底层资产标的，因为债基赎回新规的影响下，部分资金或从普通开放式债基向债券ETF流动。我们能看到近期债券ETF的规模仍然在持续稳健增长（图7）。
图6： 全国性大行和股份行持有基金类型比例（关联人口径）
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年6月
图7： 债券ETF规模（亿元）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年11月25日
除此之外，万科债券展期也对市场情绪产生了局部影响。投资者担忧受万科及相关地产债和深地铁债的影响引发估值波动，导致债券基金被赎回从而引发流动性负反馈。
三、前瞻展望来看，配置型机构对债券的买入需求支撑仍在
虽然存在股市和一些机构行为的扰动，但从债市基本面来看，我们认为债券需求的支撑仍在，机构行为带来的扰动更多是局部的影响，并非趋势性影响。
经济动能边际走弱，财政政策发力空间有限下，货币政策进一步加码托底经济的必要性增加，央行维持中长期资金投放力度。我们在此前周报（《经济边际回落，四季度资产回归债券和高分红股票》）分析过，由于房地产市场复苏动能不足、固定投资增速明显回落以及财政支撑作用减弱，我国经济边际走弱，而实体经济两大主要利润来源，贸易顺差和财政赤字未来均面临一定压力，导致经济复苏动能可能相对不足。在当前财政发力空间相对有限的背景下，加大货币政策放松力度来托底经济的必要性增加，基于稳增长、引导实体融资成本下行以及稳定人民币汇率的考量，我们预计央行在未来几个月或会通过降准降息、加大货币市场资金投放以及国债买卖等操作完实现货币政策的放松。今年8月以来，央行明显加大中长期资金投放力度（图8），为银行提供较为充裕的流动性支持，除缴税缴款等季节性扰动外，银行间资金利率水平维持低位也显示银行间资金供给相对充裕。
图8： 央行维持中长期资金投放力度
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月
从银行本身来看，企业结汇需求支撑银行存款维持一定增速，而实体加杠杆意愿不足使得贷款增速延续下滑，存贷差增速延续继续支撑债券配置需求。人民币贬值压力缓解后，过去两年企业囤积的美元存款结汇需求集中释放，企业人民币存款明显抬升，从企业活期存款和银行代客结售汇数据中可以看到明显的相关性（图9），这也使得银行存款增速出现快速抬升，从而推动M1和M2增速的回升。同时，贷款层面则在实体融资需求不足的背景下继续走弱，主要源自于由于居民和企业中长期加杠杆动力不足（图10）。存款增速持续高于贷款增速，导致存贷差增速维持相对高位，而这种情况我们认为或仍持续（图11）。企业结汇需求的增速主要源自于美元走弱带来的人民币被动升值，而结合美国近期重启降息周期的政策，以及美国财政负担压力下美元信用的潜在走弱，美元大方向继续走弱的可能性仍然较高，对应人民币可能相对美元进一步升值，企业结汇需求可能会继续释放，带动银行存款回升。同时，目前固定投资增速持续放缓，房地产市场尚未企稳，而反内卷政策等多种因素造成制造业增速回落，明年财政赤字进一步扩张的空间有限，实体融资需求短期内或较难回暖，贷款增速大方向上可能继续下滑。存款增速的抬升以及贷款增速的下滑或使得存贷差增速维持高位，这也意味着银行负债端资金较为充裕。从同业存单数据也可以佐证，11月同业存单净增量重回负值，除10月外，同业存单从今年6月净增量持续为负（图12），这说明银行通过同业存单补充负债的动力较低。
图9：企业活期存款与银行代客结售汇顺差
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月
图10： 银行存贷差维持相对高位
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月
图11：贷款需求延续不足
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月
图12：同业存单净增量转负
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月
因此，当前经济动能修复偏慢，货币政策还需进一步放松来托底经济，近期央行资金投放量相对充裕，叠加银行存款增速持续高于贷款增速，同业存单净增量重回负值，均显示银行负债端资金充裕，考虑到部分银行年末还有提前配置需求，债券配置需求的支撑仍在。
综上来看，债券市场的配置需求不低，只是在利空因素没有完全落地的情况下，市场仍然偏观望为主，需要等待一个突破的信号。除了上述的基金新规、银行浮盈兑现、地产债估值波动等因素逐步落地之外，如果货币政策态度开始显现更为宽松的信号，或许也会激发投资者开始更为积极的抢配行情。从目前来看，随着经济下行压力的显现，我们预计12月初召开的政治局会议和中央经济工作会议可能会定调宽松加码的货币政策，尤其是目前财政政策力度已经很大（今年广义财政赤字率已经高达13%，仅次于2020年）的情况下，进一步的宽松可能需要更多依赖货币政策。今年的货币政策相对来说是比较谨慎的，而是更倚重财政政策，毕竟今年降息只有1次，而按照往年的经验基本上2次以上为主。加上近期美联储12月份降息概率也在明显提升，我国央行降息的空间也会随之打开。我们预计央行可能在12月份加码宽松。一旦宽松政策信号更加明确，我们预计债券收益率大概率开始向下突破。
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本文摘自：2025年11月29日已经发布的《债市扰动因素逐步缓解，利率下行等待触发信号》
责任编辑：赵思远