核心观点

12月，需要关注资金波动阶段性加大的情形，尽管流动性合理充裕仍是大前提，但资金需求的阶段性增长或放大资金摩擦，叠加临近年末，部分资金的止盈诉求较强，整体对利空较为敏感，过去一周债市情绪相对偏弱，一方面是受到权益走强的压制，另一方面是基金销售新规落地的担忧反复，引致赎回压力阶段性增长，后续若赎回压力进一步发酵，不排除资金面出现超预期收敛的情形，这在7月、8月中下旬已有体现。

摘要

1、核心观点

本周迎来跨月，资金需求不小，央行加码呵护之下，资金利率超季节性平稳，基本围绕月度中枢波动，仅最后一日小幅攀升，银行负债端压力有限。

历史上的12月，资金波动主要来自于跨年扰动，其余时间段资金利率基本围绕月度中枢窄幅波动，今年下半年以来，资金面跨月甚至有超季节性平稳的状态，因而12月末资金利率上行幅度预期整体可控。

阶段性扰动主要在于几点：第一，政府债的集中发行；第二，中长期流动性回笼1.7万亿元；第三，个别时点存单单日到期规模不小，尤其是遇上政府债发行、税期走款以及中长期流动性回落的节点。但临近年末，财政支出往往对资金面形成支撑，今年政府债发行节奏较去年同期相对前置，对应12月财政支出节奏或有提速。

下周，资金面季节性转松占主导，扰动主要在于后半周，逆回购单日到期规模超3000亿元、两只国债发行、1万亿元3M买断式到期，央行投放仍是影响资金运行的关键，预计买断式仍有望形成有效支撑，压力整体可控。

12月，需要关注资金波动阶段性加大的情形，尽管流动性合理充裕仍是大前提，但资金需求的阶段性增长或放大资金摩擦，叠加临近年末，部分资金的止盈诉求较强，整体对利空较为敏感，过去一周债市情绪相对偏弱，一方面是受到权益走强的压制，另一方面是基金销售新规落地的担忧反复，引致赎回压力阶段性增长，后续若赎回压力进一步发酵，不排除资金面出现超预期收敛的情形，这在7月、8月中下旬已有体现。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：下周到期回落至约1.5万亿元

11/24-11/27，公开市场净投放558亿元，其中，7天逆回购投放15118亿元、到期16760亿元，MLF投放10000亿元、回笼9000亿元，国库现金定存发行1200亿元。12/1-12/5，公开市场到期15118亿元。

（2）政府债：下周发行规模回落

12/1-12/5，政府债拟发行2317亿元，其中，国债发行1230亿元、地方债发行1087亿元，国债到期500亿元、地方债到期593亿元，国债净缴款-500亿元、地方债净缴款1366亿元。

（3）货币市场：跨月资金利率波动有限

资金利率小幅抬升，截至11/28，相较11/21，DR001下行1.76BP至1.3%，DR007上行2.6BP至1.47%，R001上行3.75BP至1.43%，R007上行2.7BP至1.52%；银行体系资金净融出平均3.41万亿元，较上周变动3467亿元。其中，国有大行净融出平均3.61万亿元，较上周变动2640亿元。

（4）同业存单：发行期限拉长

本周，同业存单发行总额为5594亿元，净融资额为-2158亿元，相较上周发行总额5330亿元，净融资额-3878亿元，发行规模增加，净融资额增加。下周，同业存单到期规模4568亿元，较本周(11/24-11/30)减少3184亿元。到期规模主要集中在城商行、股份行，期限主要集中在1Y、3M。同业存单加权发行期限为6.93个月，较上周8.24个月压缩。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

注：本文来自天风证券于2025年11月30日发布的《12月资金会继续平稳吗？》，分析师：谭逸鸣

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