本文作者Robert Cyran为路透热点透视专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透纽约12月4日 - 股神巴菲特常说，股市短期像投票机，长期则像称重机。这位即将卸任的伯克希尔哈撒韦首席执行官还声称自己不了解科技股。然而，他这句名言很好地解释了苹果AAPL.O、微软MSFT.O、AlphabetGOOGL.O、Meta PlatformsMETA.O和亚马逊AMZN.O在人工智能热潮下的估值。

关于哪家大科技公司在人工智能领域处于领先地位的说法，似乎每月都在变；Alphabet最近发布Gemini 3模型后，目前占据优势。该模型是基于自主研发的芯片训练出来的，在基准测试中表现惊艳。几个月前，扎克伯格的Meta公司也因积极网罗人才而吸引关注。可以说，在非正式的人工智能热度排行榜上，唯一不变的是苹果始终落后。这家由库克掌舵、市值达4.2万亿美元的iPhone制造商并非大型语言模型（LLM）的尖端开发商。它在很大程度上一直避免参与该行业的资本密集型数据中心建设。

在市场对人工智能趋之若鹜之际，人们可能推想，库克这种冷淡的态度可能会导致其估值受损。但事实上恰恰相反。根据Visible Alpha的数据，苹果的2026年预期市盈率(本益比)为34倍。这比五巨头中市盈率次高的亚马逊（29倍）高出15%。

由贝佐斯创立的电子商务集团亚马逊本身并非人工智能领域的热门焦点。它在LLM开发商Anthropic的持股比微软在OpenAI的持股要少。分析师还认为，亚马逊明年的资本支出（包括数据中心投资）将只增长15%，而Meta的增幅接近60%，微软和Alphabet约为30%。换句话说，估值最高的大型科技公司可以说恰恰是两家与LLM直接接触最少的公司，考虑到人工智能股票泡沫的种种说法，这似乎有些反常。

图：大型科技公司估值与现金流的产生息息相关

解释很简单，它直接出自巴菲特所推崇的传统财务教科书。从长远来看，持续产出真金白银才是最关键的。获利和自由现金流之间的一个主要差异在于资本支出的处理方式：这些大额投资在计算净利时会随着时间的推移通过折旧摊销，但在现金流量表中则是立即全额扣除。这也是为什么华尔街有人说，自由现金流是事实，获利只是看法。

如今，这种观点在科技投资圈似乎依然盛行。投资者似乎愿意为苹果的获利买单，正是因为这些获利能够完全转化为真金白银。Visible Alpha的数据显示，库克在2026-2029年间的每年自由现金流平均相当于获利的108%。简单来说，分析师认为苹果的所有净利都将用于股息和股票回购。这很合理，因为苹果在某种程度上只是扮演收取过路费的角色。其大部分收入来自销售iPhone及其相关服务，而用户几乎没有意愿转换平台。虽然库克已加大了对人工智能的投资，但对现金流的影响几乎微乎其微。其结果就是，库克的获利几乎等同银行存款，足以支撑高估值倍数。

另一个极端是Meta，分析师认为，未来几年其自由现金流平均仅为盈利的一半。这部分归因于扎克伯格在数据中心的大规模资本支出。该公司的市盈率相对较低，只有22倍，或许并不令人意外。Alphabet、亚马逊和微软介于两者之间，其估值也是如此。根据热点透视（Breakingviews）的计算，这五家公司的估值倍数与现金流占获利比例的相关性高达90%。支出较大的公司估值较低，反之亦然，这合乎情理。投资者似乎对所有数据中心投资是否都能得到回报持怀疑态度，他们更愿意现在就拿到现金，而非寄望以后兑现承诺。

图：苹果的自由现金流通常高于其获利

Nvidia(辉达/英伟达)NVDA.O和甲骨文ORCL.N则是这套框架中的异数。黄仁勋的Nvidia在自由现金流/净利转化比例上与苹果非常类似。但其股票估值仅为2026年预估盈利的24 倍，更接近Meta。一种解释是，投资者对Nvidia的繁荣前景能否持久缺乏信心。硬件需求往往是周期性的，如果人工智能的热潮褪去，处理器的新订单就会减少，利润率也会下降。

甲骨文是一个更令人难以理解的异数，其（基于明年预期盈利的）市盈率为27倍。根据Visible Alpha的数据，甲骨文在人工智能数据中心投入巨资，以至于自由现金流在数年内都将是负值。这使其相对健康的估值令人费解。一种解释是，甲骨文的盈利正快速增长，使得2026年的估值倍数看起来异常高。而如果使用2028年的估值倍数，甲骨文的交易价格就低于Nvidia和Meta。

人工智能何去何从，谁也说不准。但就目前而言，投资者似乎更关注基本面，而非泡沫论调暗示的那样。目前来看，这证明了库克在苹果采取相对谨慎的立场是正确的。当竞争对手投入越来越多资金寻求人工智能的霸主地位时，苹果可能会继续专注于将大量现金返还给股东。长远来看，这才是投资者最关心的。(完)

(编审 张若琪)

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