3Q25业绩实现跨越式提升，运营表现持续稳健。灿谷第三季度的表现整体好于我们预期，展现出更强的执行能力。季度收入达2.246亿美元，环比增长60.6%，其中比特币挖矿贡献 2.209 亿美元，净利润录得3,730万美元。运营端继续沿着既定规划推进：已部署算力维持在50 EH/s，利用率持续超过90%，硬件升级带动全球业务布局的效率稳步提升。尽管ADR终止并非本季度关注重点，但转向纽交所直接上市的举措有助于减少跨境摩擦，提升流动性和透明度，也让灿谷的交易特征更贴近美国矿企同行。

挖矿业务仍是核心估值锚，而最新持币数据进一步凸显低估。灿谷的挖矿业务依然为公司提供了清晰、可量化、具流动性的估值基础。根据最新周度披露，截至11月27日，公司持有比特币 6,902.5枚，进一步增强了资产负债表的下行保护。基于最新持币量重新测算三种情景，估值缺口更加明显：乐观情景（BTC = 11万美元）: 持仓价值 7.59亿美元，单比特币资产已超过公司当前市值；基准情景（BTC = 9万美元）: 6.21 亿美元的持仓价值在不计入算力平台、AI 与能源业务的情况下，也能覆盖绝大部分市值；悲观情景（BTC = 7万美元）: 4.83亿美元的持仓价值结合矿机净值和现金后，形成明确的估值底线。公司10月份产出 602.6枚比特币，平均运营算力46.09 EH/s，即使行业难度提升仍保持稳健。综合来看，无论是乐观还是保守情景，当前股价似乎仅反映了部分比特币价值，市场对灿谷挖矿业务的整体估值明显偏低。

“AI + 绿电”战略提供长期上行弹性，但目前基本未被市场反映。灿谷从挖矿延伸至能源，再到部署 AI 算力的路线，与部分成功的数字基础设施企业的成长路径具有可比性。公司选择以分布式算力节点作为切入口，面向中小型企业提供更灵活的 GPU 服务，而非投入重资产建设大型数据中心。能源端项目也在按计划推进：阿曼和印尼的绿电项目预计将在未来12–24个月陆续投产，为 AI 推理业务提供稳定的能源保障。结合前述情景测算可以看到：市场目前几乎未给灿谷的 AI 与绿电布局赋予任何估值，尽管公司已在战略推进和多年的执行规划上展现出明确进展。这意味着挖矿业务构筑稳定基本盘，而 AI 与能源方向则提供尚未计入估值的上行弹性。

估值仍处低位，基本面改善与结构性催化因素有望推动重新定价。尽管灿谷的运营效率不逊于美国主流矿企，且战略布局更具多元性，但整体估值仍显著折价。目前股价为1.45美元，对应市值5.28亿美元。我们预计公司2025与2026年收入分别为6.7亿美元和8.5亿美元，对应 P/S分别为0.8倍和0.6倍，远低于行业均值的8.0倍和5.6倍。潜在的重新评级催化包括：更广泛的机构投资者可及性、比特币持仓持续增加，以及能源和 AI 项目的阶段性落地，均有望推动市场对灿谷从“单一矿企”向“数字基础设施平台”的重新定位。总体来看，流动性资产、高效挖矿运营与尚未被市场定价的战略扩张，使灿谷在当前阶段呈现出较具吸引力的风险回报结构。