11月信贷略有提振，
票据利率涨后回调
一
11月票据市场回顾
1.1 月度小结
2025年11月票据利率呈现“上旬涨后回落，中下旬稳步冲高，月末跌后回升再降”的走势。
上旬，鉴于10月末票据利率大幅下行，跨月后买方大幅拉升买入指导价，引导市场利率重回合理区间水平。但票源供给低位回升，月初大行提前进场布局，中小行前置发力，机构在利率上调至预期价位后重新进场，部分非银亦进场建仓，买方需求回暖下，票价转而回落行情。
中下旬，资金成本时点上涨，开票量大幅回升超于预期水平，部分大行收后转出带动市场情绪，信贷平滑转移下月内信贷有所提振，且贴现到期环比下降，买方配置需求减弱，卖盘积极出票调整，票据利率开始稳步回升。
月末，大行降价进场，部分中小机构规模临时调整，叠加票价上涨下一定程度刺激机构需求释放，部分非银亦进场建仓，买方需求回暖下，票价明显回落。但随着票价快速回落下收口减弱，票源供给支撑，卖盘积极出票，供过于求主导行情，票价再度止跌回升。最后一个交易日，随着规模需求未满下大行和中小行继续进场，各期限票价最终呈下降行情。
1.2 市场数据
（1）直贴市场
据普兰金服数据显示，2025年11月6M国股价格在0.65%-0.87%，月内波动22BP；3M国股价格在0.55%-0.82%，月内波动在27BP。6M城商价格在0.76%-0.98%，月内波动22BP；3M城商价格在0.66%-0.93%，月内波动27BP。
（2）转贴市场
据普兰金服数据显示，2025年11月6M国股无三农价格在0.57%-0.85%，月内波动28BP；3M国股无三农价格在0.33%-0.65%，月内波动在32BP。6M城商无三农价格在0.68%-0.96%，月内波动在28BP；3M城商无三农价格在0.44%-0.76%，月内波动32BP。
中美经贸会谈改善外贸预期，且5000亿元新型政策性金融工具10月投放完毕，财政部明确中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，随着政策落地见效，11月制造业产需两端有所改善，制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点。但当前房地产低位运行，“两新”政策拉动效应边际减弱，且随着节假日影响消退，11月非制造业PMI为49.5%，综合PMI为49.7%，环比均有所下降。后续来看，随着元旦假期临近，叠加促消费政策落地见效，稳增长政策加码，预计12月PMI整体或维持相对稳定。
（3）回购市场
据外汇交易中心数据显示，11月隔夜（DR001）质押式回购利率区间在1.30%-1.53%，7天（DR007）质押式回购利率区间在1.41%-1.52%。
11月资金面时点性收紧，央行精心呵护意愿十足，资金面整体仍平稳宽松。整体来看，11月央行公开市场净投放1238亿元，其中逆回购净回笼5562亿元，MLF净投放1000亿元，国库现金净投放800亿元，买断式逆回购净投放5000亿元。
上旬，虽逆回购超2万亿到期对资金面有所冲击，但月初无太多因素扰动，且买断式逆回购投放呵护，流动性维持平稳宽松。
中旬，随着月初大额净回笼影响滞后，叠加双十一大量资金转入支付机构备付金账户扰动，银行资金融出意愿有所下降，本月国债净融资6108.30亿元，地方债净融资额6551.88亿元，政府债净融资额12660.18亿元，政府债缴款压力增加，且中旬政府债缴款较上旬明显上行，缴税、缴准影响，同业到期压力增加，流动性时点性收紧，资金利率中枢有所上行。
下旬，随着央行MLF、买断式逆回购加码投放，国库现金管理当月中标利率为1.73%较上期小幅下降，释放银行体系流动性合理充裕信号，此外，随着双十一扰动消退，央行逆回购持续加码，财政支出亦补充市场流动性，资金利率有所下行，流动性整体维持稳定充裕状态。资金利率中枢较10月有所上涨，DR001月内最高1.5285%，DR007月内最高1.5239%。
1.3 政策层面
11月3日，财政部官网“机构设置”栏目更新信息显示，财政部债务管理司已列入“部机关”列表。据官网介绍，债务管理司主要职责包括：拟订并执行政府国内债务管理制度和政策。拟订中央和地方政府债务管理制度和办法。编制国债和地方政府债余额限额计划。承担政府内债发行、兑付等有关管理工作。承担政府外债管理工作，拟订基本管理制度。加强政府债务监测监管，防范化解隐性债务风险。
11月4日，中国人民银行公布10月各项工具流动性投放情况显示，人民银行10月恢复公开市场国债买卖，当月净投放200亿元。这意味自今年1月起暂停的国债买卖操作已恢复，有利于释放流动性，稳定市场预期。
11月4日，中国人民银行发布公告显示，11月5日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。由于11月还有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，预计央行月内还将第二次开展买断式逆回购操作，以维持市场流动性充裕。
11月10日，国务院办公厅日前印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，从扩大市场准入、促进公平竞争、促进数实融合、优化投资融资支持等方面13项政策举措，进一步促进民间投资高质量发展。
11月11日，中国人民银行发布第三季度货币政策执行报告，下一步要实施好适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松，继续完善货币政策框架，强化货币政策执行传导。报告通过专栏指出，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。
11月11日，在商务部举办的学习贯彻党的二十届四中全会精神宣讲报告会上，商务部部长王文涛指出，要在大力提振消费、稳步扩大制度型开放、积极扩大自主开放、推动贸易创新发展、拓展双向投资合作空间、高质量共建“一带一路”等方面出台更多细化措施，高质量编制商务领域系列专项规划。
11月12日，中国人民银行召开党的二十届四中全会精神宣讲报告会，潘功胜指出，要坚持党中央对金融工作的集中统一领导，纵深推进全面从严治党，全面贯彻全会部署，深入研究谋划“十五五”时期中国人民银行重点工作，构建科学稳健货币政策体系，健全覆盖全面宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制。
11月21日，上海票据交易所发布《关于做好票据综合服务平台投产上线及相关工作的通知》，票据综合服务平台将于2025年11月24日正式投产使用。
11月26日，六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，从拓展增量、深挖存量、场景赋能等5方面部署19项重点任务，目标是到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。
1.4 市场层面
11月7日，据海关统计，10月份，我国货物贸易进出口总值3.7万亿元，增长0.1%，连续9个月保持增长。其中，出口2.17万亿元，下降0.8%；进口1.53万亿元，增长1.4%，已连续5个月增长。前10个月，美国为我国第三大贸易伙伴，贸易总值同比下降15.9%，占我国外贸总值的9%。
11月9日，国家统计局公布，10月份，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大。PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨；同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续第3个月收窄。
11月13日，央行最新金融统计数据显示，前十个月我国社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元。10月末，社融存量同比增8.5%，M2同比增8.2%，环比均下降0.2个百分点。
11月16日，国家统计局公布10月经济数据，10月份，我国规模以上工业增加值同比增长4.9%，其中社会消费品零售总额增长2.9%。1-10月份，全国固定资产投资同比下降1.7%，房地产开发投资下降14.7%。
11月16日，国家统计局公布10月70城房价数据，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。二手房价格方面，价格环比下跌的城市数量已覆盖全部70城，一二线城市二手房价环比降幅收窄，分别下降0.9%、0.6%。新房价格方面，环比上涨城市数量为7个，较上月增加1城。
11月27日，国家统计局公布数据显示，1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%。10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。
11月30日，11月制造业PMI升至49.2%，景气水平有所改善；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，非制造业景气水平有所下降；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点。
二
12月票据市场预判
2024年12月票据利率整体呈现“上旬跌后回升，中下旬不断触底，月末大幅拉升后回落”的走势。6M国股在0.58%-1.59%，月内波动101BP，3M国股在0.01%-1.67%，月内波动在166BP。
2023年12月票据利率整体呈现“上旬先跌后涨，中下旬“V”型反转，月末冲高回落”的走势。6M国股在1.09%-1.29%，月内波动20BP，3M国股在0.08%-0.90%，月内波动在82BP。
2022年12月，票价走势呈现“上旬稳中下调，中下旬跌幅扩大，月末翘尾回升”。足年国股在1.14%-1.40%，月内波动26BP，半年国股在0.56%-1.36%，月内波动在80BP。
2021年12月，票价走势呈现“中上旬断崖式下行，下旬触底后快速回升”。足年国股在0.75%-2.40%，月内波动165BP；半年国股在0.05%-2.30%，月内波动225BP。
从历年12月票价走势来看，行情多以先跌后涨居多。
我们对2025年12月票价走势预测将从政策层面、资金层面、供需层面和历史情况等展开，若想了解，具体分析内容，请登录普兰村“数据-策略研报”版块进行查看。