程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点：11 月 PMI 显示经济景气延续弱势，制造业虽小幅回升但仍处收缩区间，服务业明显走弱，整体修复态势偏弱。制造业PMI 回升至49.2%，但仍弱于往年同期水平，我们认为这既反映了“十一”假期后的季节性修复有限、前期“以旧换新”对订单的拉动效应边际减退，也与全球需求仍偏低迷有关。分项指标上，生产与新订单虽小幅改善但仍低于荣枯线，企业继续主动去库、用工偏谨慎，显示制造业内生复苏动能依旧不足。非制造业PMI回落至49.5%，重回荣枯线下，叠加假期效应消退，服务业动能减弱、建筑业虽有回升但仍偏弱，新订单与库存指标均指向需求承接不足。当前国内供需两端均处于疲弱状态，景气结构性的分化仍未改善，企业经营预期虽略有回升，但短期内仍缺乏明显驱动。值得关注的是，11月中美元首通话推动贸易层面出现边际缓和，有望减少外需与供应链的不确定性；但考虑到外部经济整体偏弱，其正向拉动仍较有限。展望12月，政策与全球流动性进入关键窗口：国内将召开政治局会议与中央经济工作会议，关系到 2026年经济目标与政策定调；外部则聚焦12月10日美联储议息会议，其对全球资金成本与风险偏好的影响不容忽视。整体来看，11月供需弱势叠加政策真空期，经济向上动能偏弱，后续修复或更多取决于政治局会议与中央经济工作会议定调后的政策强度，以及外部金融环境是否进一步改善。

国家统计局公布11月PMI 数据：11 月份，制造业 PMI 为49.2%，比上月回升0.2个百分点，低于去年同期，弱于季节性；非制造业 PMI（商务活动指数）为49.5%，比上月回落0.6个百分点；综合 PMI 为49.7%，比上月回落0.3个百分点。总体上看，制造业季节性回升，仍低于荣枯线，非制造业回落，景气结构继续分化。

制造业 PMI：小幅回升但仍处收缩区间，生产改善、需求修复有限

11月制造业PMI为49.2%，较上月小幅回升0.2个百分点，但仍位于收缩区间，景气水平整体偏弱。 

一方面，企业规模分化有所缓和。大型企业PMI为 49.3%，较上月下降0.6 pct，仍接近荣枯线但景气度有所回落；中型企业为48.9%，较上月上升0.2pct，继续位于收缩区间；小型企业为49.1%，较上月大幅回升2.0 pct，显示小企业经营压力阶段性缓解。 

另一方面，从主要分类指数看，生产指数为50.0%，较上月回升0.3 pct，生产活动改善较为明显；新订单指数为49.2%，较上月回升0.4 pct，需求端虽有修复但仍低于荣枯线；新出口订单为47.6%，较上月回升1.7 pct，外需明显反弹，但总体仍然偏弱；在手订单指数为45.5%，较上月回升1.0 pct，企业订单承接仍处低位；产成品库存为47.3%，较上月下降0.8pct，企业继续主动去库；从业人员指数为 48.4%，较上月回升0.1pct，用工需求仍偏谨慎；供应商配送时间指数为50.1%，较上月上升0.1pct，供应链运行保持平稳。 

行业层面，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于荣枯线上方，供需较强；石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均低于荣枯线，行业供需偏弱。 

总体来看，制造业景气水平虽较上月小幅修复，但生产改善与需求偏弱并存，企业补库意愿不足、用工偏谨慎，制造业内生动能仍显不足。 

非制造业 PMI：景气回落承压，服务业与建筑业均处偏弱区间

非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，重新跌至荣枯线下方，非制造业扩张势头有所放缓。其中建筑业PMI为 49.6%，较上月回升0.5 pct，景气度略有改善；服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7 pct，服务业活动有所走弱。 

行业层面，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于荣枯线上方，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业两个指数均低于荣枯线，市场活跃度偏弱。 

从需求端看，新订单指数为45.7%，较上月下降0.3 pct，非制造业总体需求恢复动力仍显不足；价格端看，投入品价格指数为50.4%，销售价格指数为49.1%，分别较上月回升1.0和1.3 pct，价格传导有所改善。用工与库存方面，从业人员指数为 45.3%，较上月回升0.1pct，用工景气仍偏弱；在手订单为43.6%、存货为44.8%，均显示需求承接与库存回补动力偏弱。值得注意的是，业务活动预期指数为56.2%，较上月小幅回升，服务业和建筑业对后续经营仍保持相对乐观预期。 

总体来看，非制造业景气水平较上月回落更为明显，服务业与建筑业均处偏弱状态，需求修复乏力、用工承压仍是主要矛盾，但企业对未来预期仍保持一定韧性。

风险提示：出口超预期走弱；房地产市场超预期下行；政策续力不及预期。