过去一周多，万科展期引发万科债券集体暴跌。

一家债券私募机构在感恩节前紧急完成展期资产的估值调整，也导致今年大部分收益被吞噬殆尽。

点燃这场风波的是 “22万科MTN004”债券。这只债起息日是2022年12月15日，票面利率3%，规模20亿元，期限3年。如今万科向持有人提出，本金和利息整体往后顺延一年。

这是万科债券兑付史上出现首次展期。

随后，多只万科债券单日跌幅超过20%，触发交易所临时停牌，而在接下来的几天内从90元附近价格暴跌至20元左右。

国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”。截至2023年三季度，万科账上的有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑的压力。

更为市场所关注的是，股东“输血”有上限，不能指望无限兜底。

这几天，万科债券投资者，大概都经历了类似的心路转折：本以为手握的是头部房企的“稳健票息”，一夜间意识到，自己真正暴露的风险，是地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构的复杂叠加。

如果把视线拉远，这种“自以为安全、实则安全垫不足”的状态，恰与投资大师霍华德·马克斯11月初最新投资备忘录《矿井里的蟑螂》（The Cockeyed）谈论的主题不谋而合。

只不过，他讨论的是全球私募信贷市场，而非中国地产。

他从近期几起备受关注的高收益信用事件切入，指出在长期低利率环境后，市场已养成了宽松放贷的习惯。

并借用摩根大通CEO杰米·戴蒙的一个比喻：“当你在厨房看见一只蟑螂时，很可能就不止一只了。”他想说，这些事件未必意味着体系即将崩溃，却是一个清晰的信号：风险的定价可能已被扭曲。

11月底，《金融时报》专栏作者罗伯特·阿姆斯特朗（Robert Armstrong）在Unhedged栏目中，跟马克斯做了一场对话，可以看作是对这封备忘录的一次call back。

毕竟，霍华德·马克斯在最新备忘录中写道：罗伯特·阿姆斯特朗的每日线上专栏“Unhedged”也是他最喜爱的专栏之一。

放在一起看这两篇，更有意思。

在这次访谈里，马克斯回答更多是当下的市场情绪，是摇摇晃晃的乐观、FOMO（害怕错失），以及各种不审慎的交易心态。

但他也承认，在一个全民冒险的世界里，坚守自己的标准，这件事实在很不容易。

读完对话，再回头看备忘录，很多细节会对上号。附上这篇《金融时报》对话实录（经聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理），供你细读。

 问 你在最新的备忘录里写到：“现实世界通常介于‘还不错’和‘不太好’之间波动，但在投资者心里，却总是在‘完美无瑕’与‘绝望至极’之间跳跃。”所以现在很难判断我们处在这个钟摆的哪一端？

马克斯  我会说，乐观情绪依旧占上风，只是这乐观有点摇摇晃晃。

投资者觉得如果现在退出，也会出问题，这种FOMO情绪非常强烈。

 问 所以现在是恐惧和贪婪的角力？

马克斯 

我称之为“拔河”。

我曾写过一个例子：乐观者走进市场，看到通用汽车股价52美元，说“它价值 62，我得买”；而悲观者走进来，看到52美元，说“它只值 42，我得卖”。谁的人数多，市场就往哪边走。

但现在市场的交易属性太强了。边际买家往往是交易者，而不是投资者。

如果你的持有人在你一个月亏损时就会抽走资金，你的敏感度必然会被放大。

 问 你觉得这是最近才出现的趋势吗？

马克斯  是的。我刚入行那会儿，大家通常认为，一笔投资大概是要看6年的。而这个持有期，是一点一点被缩短的。

就算你看对冲基金，它们在2003–2005年有过自己的高光时刻。当时它们会做长期多头仓位，也会做长期空头仓位（当然很难一概而论，因为不同基金差异很大）。它们也不是拿足6年，但至少是按投资者的心态在买入。

而今天，在市场的边际上，是交易在主导一切。

所以大家都处在一种如坐针毡，或者说几乎是一触即发的状态。

 问 你以前提过一个说法，我经常拿出来用，叫够好的回报。那放到现在，你觉得所谓“够好”的回报，大概在哪个区间？

马克斯  这是一个非常主观的概念，所以我没法给你一个标准答案。

 问 那应该跑赢现金，或者至少要比三个月美债好一点吧。

 马克斯  如果管理得当，我认为高收益债和其他形式的流动性信用资产，是有机会跑赢现金，现在流动性信用的票息大概在7%左右。

当然，这7%里还要扣掉管理费和违约损失。除非发生灾难性事件，大概还能剩个6%左右。

大多数养老金需要的回报是在6%到7%之间。所以，如果你能找到一类资产，契约上就写明可以拿到 6%，那它就可以成为你整个投资组合的地基。

在这个基础之上，你再去叠加一些更有进攻性的资产，用来争取额外的向上空间。

 问 那现在还有值得买的更进取的资产吗？还是说它们现在都太贵了？

 马克斯  你可以去投私募信贷，获取额外的100个基点回报，前提是你愿意牺牲流动性。如果你觉得这个交易划算的话。

我说的私募信贷，指的是直接放贷。但这取决于你是谁，这并不适合每一个普通投资者。

另外还有一些更高收益的私募信贷形式，比如资产支持融资、夹层贷款等等。

当然，如果你愿意，也可以投股市。我个人认为，股市现在估值偏高，在一个多年期里不太可能实现超过7%的年化回报。

此外，还有一些所谓的“阿尔法策略”，这类策略的回报不是来自市场本身，而是你是否拥有超额能力。橡树资本也有一部分这样的策略。

而投资这类产品，意味着你押注在基金经理的能力上。你当然希望他有正的Alpha，但别忘了，也有可能是负的Alpha。

我曾写过一篇备忘录，叫《更少输家，还是更多赢家》。如果你想击败平均水平的投资者，你可以去做他们在做的事，但做得更好、减少亏损；或者你可以寻找更多赢家。

但要记住，每一次你试图买一个“潜在赢家”的时候，它也可能变成“彻底的输家”。

 问 我想问问你，刚才提到的私募信贷里额外的那100个基点。你把它定义为“流动性溢价”，但在私募信贷市场（就像私募股权一样），它的宣传方式并不是这么说的。市场讲的是，这是一种更优质的资产管理方式，理由也五花八门。

 马克斯  你还记得我画过那张“风险–收益线”吧？上面叠了一些小钟形曲线。

我们说的正是那张图的逻辑。你从左往右走（也就是承担更多风险），期望收益会增加，但可能结果的波动区间也会扩大，而坏结果也会更坏。

（图示：霍华德·马克斯的经典风险–收益图）

最左侧，是美国国债，没有任何不确定性。

跳到我熟悉的世界，是高收益债。它的契约收益率可能是7%，但扣掉管理费大概剩下6.5%，再考虑违约风险，实际可能只有6%。

如果你继续往右，走向私募信贷或直接放贷，那可能结果的波动区间会更宽一些，结果更加依赖于筛选的能力。你是在尝试获取更高回报，但也有可能拿到更低的结果。

我们现在认为，这类直接放贷，也就是为并购提供的私募贷款，已经越来越变成一种Beta策略了。

它的回报主要是市场提供的，你很难做得特别好，也不容易做得特别差。这其实就接近“有效市场”的定义。

而我认为这个市场正在变得更有效。

当你谈的是我们橡树所说的信用良好、回报确定的信贷产品时，里面的超额空间其实并不大。有人说，现在私募信贷管理人有六七百家之多。

巴菲特以前说过，他曾经能用50美分买到1美元。但如果你面对的是一个由700个高度积极的管理人组成、人人都用电脑、信息极为透明的市场，那你是没法再做到这种事的。

 问 但现在做私募信贷的人很多都说，他们能获得超额的风险调整后收益。

 马克斯  能不这么说吗？毕竟私募信贷的收费依然很高。

你不能一上来就说，“我就是个平均水平的经理，但你还是得付我高费用。”当然，有些人确实能比别人做得好一点。

 问 最近那封备受关注的备忘录中，提到了“风险偏好”与“审慎”的并存。在一个整体不太审慎的世界里，如果你在管理资金，无论是自己的还是他人的，该如何坚持审慎呢？

 马克斯  方法其实很简单，不要降低你的信贷标准。

我们有一套信用评分矩阵，对每家公司从八个维度打分，每个维度下还有细分问题，得分可以是1、0或-1。

我们不会投资那些总分为负的标的。我们不会因为某项投资能多提供300个基点的收益，就说也行吧。我们对于愿意承担的风险区间是有客观标准的。

但我们要认清一点：这可能是世界上最难的事之一。

如果你是一位资产管理人，身处一个其他人都在降低投资标准的市场里，那你该怎么办？

如果你坚持维持自己的标准，而其他人愿意用更低的收益率或更低的安全边际拿下同一笔交易，你将一笔投资都做不了。

投资的本质就是一场拍卖。只不过，这不是一幅画由出价最高的人拍下，而是落入愿意接受最少回报或最低安全性的人手中。

那你想赢下这场拍卖吗？这才是关键的问题。

 问 那在当下的环境中，还看到值得出手的“拍卖”吗？

 马克斯  是啊。但正因如此，我们也不应无止境地接受增量资金。

说到底，这又回到了查克·普林斯（Chuck Prince）的那句话，他是花旗集团前 CEO，2007年在接受《金融时报》采访时说：“只要音乐还在播放，我们就得继续跳舞。”

普林斯是在2007年7月说出这句话的，到了当年12月，他就被解职了。

我在2008年初的备忘录里写道，他三年前就该说：“这音乐太疯狂了，我们不跳了。”但在下封备忘录里我又说：如果他真的那么做了，早三年他就被炒了，因为激进投资人会说，这个人不行了，大家都在放贷，为什么花旗不放？董事会肯定会开除他。

所以问题是：在一个全民冒险的世界里，你要如何坚守自己的标准？

巴菲特的说法最为精炼，就像他其他的见解一样。他说：“别人越不审慎，我们就必须越审慎。”

作为资金管理者，你可以选择不接受更多的资金，或者拒绝去投资。但你要怎么做到这点？这和你的商业模式要怎么匹配？

查理·芒格对我说过：“投资很不容易，任何觉得这事容易的人都是傻子。”

你试图赚钱，可你面对的是一群同样渴望赚钱、而且聪明、拼命、勤奋又极其上进的竞争者。你说，这怎么可能会容易？