今年8月，COMEX白银库存突然以极其夸张的幅度急剧下滑。

对应到市场上，从8月底开始，国际银价连续突破新高，罕见地跑赢了黄金涨幅。

这一幕，已经有近50年没有出现过了。

尤其是最近一个多月，更是一柱擎天，逼近60美元/盎司。

“失效”了数年的金银比，也回归到了72的平均区间。

你可以说这是正常的价值回归。

但代入近两年的市场环境、时代背景，这明显是很反常的。

事出反常必有妖。

01 巨大的缺口

这两年，有一个极其反常的现象：上海金交所（SGE）的白银价格，长期高于国际银价。

正常情况下，上海银价对比COMEX白银的溢价在0.5%-1%左右是合理的（运费和税）。

但在过去一年，这个溢价一度飙升到了10%-12%！

按照当前的银价算，相当于一盎司白银在中国比在美国贵6美元。

巨大的价差吸引着全世界的实物白银疯狂流向东方。

全世界的搬砖党（贸易商），疯狂从伦敦和纽约提取现货白银，装船运往上海。

这种“西银东移”的现象，直接导致伦敦与纽约的库存被持续抽血。

为什么直接用库存的白银？

主要是实物供需严重失衡。

据世界白银协会发布的《世界白银调查》，2023、2024年全球矿产银都约为8.3亿盎司，2025年下降至8.2亿盎司左右。

过去几十年，这个数据一直没有太大变化。

之所以如此，首先是矿石的品质急剧下降。

就像你喝的奶茶兑水越来越多一样，全球主要银矿的矿石品位正在以每年5%-7%的速度下降。

以前挖一吨石头能出300克银，现在可能只有150克。

其次是资本开支严重不足。

过去几年，矿业巨头们都在忙着搞ESG、忙着分红，根本没钱去勘探新矿。

加上主要墨西哥、秘鲁等产银国的罢工和政策风险，想增加供给难于上青天。

而在供给端萎靡不振的同时，需求端却大幅扩张。

白银是导电性最好的金属，没有之一。

要想发电效率高，就得用银浆。

以前大家都用用PERC电池，现在全行业都在转TOPCon和HJT（异质结）电池。

这就是重点：TOPCon电池的耗银量比PERC高出50%-70%。

2023年，全球仅光伏用银量就达到了惊人的1.93亿盎司，占全球总需求的14%。

据Metals Focus的预测，2024-2025年，随着中国光伏产能的进一步爆发，光伏用银量将突破2.3亿盎司。

这是什么概念？

相当于全球每年挖出来的银子，接近30%都被直接铺在屋顶上晒太阳了，极其难以回收。

将供需放在一起看，我们将看到一组触目惊心的数据：

2021年缺口，5000万盎司；2022年，2.38亿盎司；2023年缺，1.84亿盎司；2024年，2.15亿盎司；2025年，预计9500万盎司……

这是一个结构性赤字。

市场平均每年都要消耗比产出多2亿盎司的白银。

这些缺口靠什么填？

只能靠吃老本，消耗地面上的库存。

伦敦金银市场协会（LBMA）是全球最大的贵金属现货交易中心，它的库存数据就是市场的底气。

但这个底气正在漏气。

2021年峰值时，LBMA仓库里躺着近12亿盎司白银；截止上个月，这个数字已经跌破了8.3亿盎司。

看着还挺多，相当于全球一年的产量。

但问题是，这8.3亿盎司里，大约有60%-70%是属于各大白银ETF（如SLV）的持仓。

这些白银都是有主的，基本不可能拿出来交割。

LBMA仓库里真正能拿出来并在市场上自由流动的现货，大概在2亿-3亿盎司之间。

再看纽约商品交易所（COMEX）。

2020年，COMEX注册库存曾高达1.5亿盎司。

到2024年，一度跌到了3000万-4000万盎司的区间。

当时的COMEX银价在30美元/盎司左右，也就是说，只要大概12亿美元的资金，就能把COMEX所有的注册库存全部买光！

对任何一家中型对冲基金、乃至中东的某个土豪，这都是可以办到的。

如果库存继续下降，COMEX很可能发生实质性违约。

虽然交易所可以通过现金结算来耍赖，但将彻底引爆市场对实物的恐慌性抢购。

当然，这种事并没有发生。

阻止这件事发生的原因，造就了今时今日的市场格局，与未来可能的风险。

02 回归与反常

为什么黄金会出现前所未有的牛市？

正如我们之前多次讨论过的，很大程度上是信用货币过度超发，破坏了自身的信用，使得“货币”这个属性，小部分回归到黄金身上。

而白银，并不存在这种属性，主要还是工业品和投机品。

那为什么，银价会在大体上跟随金价上涨、下跌？

想要有逻辑的说明这个问题，绕不开被很多人嗤之以鼻的概念：金银比。

1996年至今，金银比的长期均值约为60：1。

每当金银比达到40/70，意味着白银相对比黄金高估/低估，应该做空/做多白银。

简单来说，金银比如果太高，要么白银涨上去、要么黄金跌下来，才能回归到平均区间。

这个规律，曾经得到多次验证。

但2018年9月-2020年8月，金价涨幅超过50%；同期，白银到的最高涨幅只有26%。

这就导致，金银比在2020年初一度飙到129。

所以前几年，很多机构和投资人开始质疑金银比，认为规律已经失效。

实际上有没有失效呢？

事后来看，即便金银比飙到这么极端的位置，但随着银价与金价在2020年齐头并进，金银比在短短半年之内，就从129回归到了70上下的区间。

今年上半年，银价涨幅再次大幅跑输金价，金银比再度出现夸张的上涨，一度达到110。

不过随着时间的推移，目前的金银比为72左右，还是回到了平均区间。

很明显，至少到现在为止，不论金价、银价多么夸张，不论金银比曾达到过多么极端的位置，规律仍然存在。

根据世界黄金协会在12月4日发布2026年展望，乐观情况下，金价在明年或许还有15%-30%的上涨区间。

在金银比的叙事中，金价的上涨空间，一定程度上也是白银的上涨空间，因为金银比最终都会回归到平均区间。

从这个角度长期来看，白银接下来的上涨区间不会相差太远。

但这只是理想情况。

金银比回归均值，是个最终的结果。

问题是在近几年，为什么会接连出现极端情况？

就说最近的一次。

2025年上半年，COMEX白银库存曾大幅回升，甚至一度超过了2020年的峰值。

这很大程度上导致了白银价格涨幅远不如黄金，导致上半年金银比的极端上升。

但从4月份开始，尤其是8月份之后，库存又在急剧下降，降幅远高于2020-2024年那一波。

这也能在一定程度上解释，为什么上半年萎靡的银价，会在近两个月突然爆发。

最终使得金银比在最近几个交易日，又回归到均值区间。

很明显，这一连串行为和数据，是不正常的，至少不是市场自发形成的结果。

增加库存是主动的行为。

其目的，现在回过头看，显然是人为压制银价上涨。

这就出现了两个问题。

第一，这些白银是哪来的？

在产量没有上涨、需求量没有减少的情况下，包括伦敦、上海等全球各大交易所白银库存都在急剧减少，为什么只有纽约的白银库存一度高速上升？

最核心的原因，是特朗普政府将白银纳入"关键矿产清单"，并可能对进口白银征收25%-50%关税，造成了全球市场恐慌。

这种预期导致全球白银大规模流向美国。

2024年底到今年上半年，COMEX白银库存的增长量，约为LBMA库存减少量的50%。

2025年，全球白银ETF总持仓量攀升11.3亿盎司，最大白银ETF（iShares Silver Trust）持仓从2月初的4.7亿盎司增至 11 月的5.32亿盎司，增幅达11.5%。

而它们的新增持仓，主要都在COMEX认证仓库，直接推动库存增长。

第二，是不是真到头了？

9月25日，特朗普宣布实施新一轮关税，部分白银关税代码被列入豁免清单，减轻了市场恐慌。

随后，COMEX库存以前所未有的速度高速下滑。

很大程度上导致银价在最近一个月的剧烈波动。

正常来说，COMEX的白银库存至少要降到2024年上半年的水平，现在还远远没有到头。

但11月，美国政府又将白银列入关键矿产清单。

政策反复无常，很可能导致现货白银再一次回归到COMEX，再一次压制银价上涨。

等到某个时候再变动政策，再次大量释放，再一次引发类似最近一个多月的白银行情。

这不是没有可能的。

也正是因为这个原因，虽然有金银比这个硬指标的存在，但没有人敢断言白银的具体行情。

人为操控的因素太大了。

03 尾声

自从世界上最后一个银本位国家——民国政府进行法币改革。

白银就彻底失去了货币属性，全球银矿大量关闭，市面上流通的白银，变得非常有限。

白银从此成为彻底的工业品和投机品。

大多数时候，前者的属性更强，偶尔才更偏向于后者。

1973-1979年，美国亨特兄弟疯狂贷款抄底，共吃下2亿盎司白银，几乎掌握了整个市场的话语权。

在刻意炒作下，硬是在1980年初，把银价推高到50美元/盎司的历史最高水平，导致白银走私案席卷全球，无数人一夜暴富。

但转瞬即崩盘，同样害得无数人倾家荡产。

这种投机性质，虽然至今没有再次大规模爆发，但明显并没有消失。

最近一个多月，已经初见端倪。

历史是否会重演？

只能说不排除这种可能性。

如果那一刻真的到来，请谨记历史教训。