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中信证券研究 文|明明 周成华 赵诣
考虑当前内外环境，短期降息必要性和可行性或抬升。房地产销售数据延续弱势，拖累信贷和通胀修复；近期地方债发行利率上行，地方政府财政压力有所加大，弱地产、弱信贷和财政压力或需降息支持。海外环境宽松，人民币阶段性走强，海外降息周期中中美利差收窄；商业银行调整负债结构，净息差有所修复，降息或有余地。
▍弱地产拖累信贷和通胀修复。
房地产政策放松下商品房成交尚未实现边际改善，居民购房意愿持续低迷，商品房存量压力仍存，需求疲弱与去化库存缓慢共存，房地产销售数据或需降息提振。房地产销售与投资双弱拖累社会信贷需求，实体融资需求偏弱。信贷增长偏弱限制货币乘数的增长，制约通胀修复。弱地产、弱信贷或需短期降息支撑。
▍地方财政压力堆积，财政发力与化债效力需强化。
近期地方政府债发行利率有所上行，参考往年的发行情况，我们预计26年地方债发行进度前置现象仍存，地方政府财政压力或进一步加剧。高息城投债与低息政府债之间的利差逐步收窄，2025年下半年低位震荡，化债效力承压，短期降息必要性或抬升。
▍人民币币值阶段性走强，海外降息周期环境宽松。
受美元指数回落、中国跨境资金流动状况改善以及市场对国内经济政策预期边际回暖等因素推动，近期人民币汇率阶段性升值，为央行提供阶段性短期降息窗口期，本币贬值压力在幅度和节奏上将相对可控。美联储重启降息周期，中美10年期国债收益率利差震荡收窄，我国货币政策操作的外部条件更宽松有利。
▍商业银行负债结构调整，净息差压力或有缓解。
弱社会需求叠加低社会融资成本政策导向，商业银行资产收益承压，而存款竞争激烈，高息时期长久期存量负债产品成本刚性，负债端成本居高不下，净息差持续承压。近期多家商业银行集体下架中长期定存产品，积极调整负债结构和成本，主动减轻负债端压力，也为资产端降息提供了更多操作空间。
▍宽货币周期延续，年初长债胜率和赔率可能都有一定修复。
近期债市回调，部分原因在于配置盘加仓意愿的下行，背后可能和长期定存产品下架后银行负债久期缩短有一定相关性。中期视角下，央行中长期流动性工具投放力度加大、在银行负债端占比逐步提升的概率较大，或有助于改善商业银行对长债的需求。尤其需要关注国债买卖操作，除去信号意义外，也是向银行提供长期流动性的方式之一。往后看，银行资负久期错配问题或在央行流动性呵护环境下逐步改善，而流动性考核压力也会随着跨年结束告一段落，叠加本轮调整相对充分，预计2026年初债市胜率和赔率可能都有阶段性的上修。
▍风险因素：
货币政策超预期，货币政策超预期，金融数据修复超预期。
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