文丨牛刀财经 林牧

健合（H&H）国际控股有限公司（股票代码：01112.HK，以下简称“健合集团”）曾以“押对赛道”的眼光实现了从奶粉公司到全家庭营养健康巨头的转型，核心业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人健康营养及宠物食品与保健三大板块。

然而，健合集团最新披露的前三季度经营数据或有“报喜不报忧”嫌疑。其高调宣称营收破百亿、多项业务指标增长，却并未提及利润数据情况，尽管只披露营收不披露利润的操作并不违规。但此种情况较为少见。

本文我们试图厘清三个问题：

健合集团前三季度业绩情况；

健合集团坚持的分红策略；

健合集团发展面临的挑战。

被隐藏的“利润”

据天眼查显示，健合(H&H)国际控股有限公司(原名:合生元国际控股有限公司)，成立于1999年的合生元，由罗飞、罗云兄弟在广州创立，早期主营营养粉等产品。2010年12月，合生元集团在香港上市，此又后收购澳大利亚保健品品牌Swisse，并整合品牌更名为健合集团。

健合集团通过并购实现全球化布局，旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、Zesty Paws等七大全球高端品牌，主营业务涵盖婴幼儿营养与护理（BNC）、成人自然健康营养与护理（ANC）和宠物营养与护理（PNC）三大核心业务领域。

近日，健合集团发布2025年三季度营运数据，截至2025年9月30日止九个月，公司实现营收同比增长12.3%至108.05亿元。

其中，中国市场贡献收入76.72亿元，占集团总收入的71%，同比增长20.6%，增速领先其他地区。

不过，公司首席执行官及中国区CEO李凤婷前年上任时提出的2025年中国区冲刺120亿元营收目标，目前看来实现难度较大。

（图源：健合集团2025年三季度财报）

健合集团在财报中表示，报告期内所有业务均实现正面增长，其中包括合生元益生菌补充品、合生元婴幼儿产品、Swisse维生素等在内的营养补充品系列表现亮眼，已占据集团总收入的64.5%，而维生素、草本及矿物补充剂以及宠物营养品类别按同类比较基准分别实现6.0%14.2%的收入增长。

然而，健合集团三季报并未提及净利润、毛利率等核心盈利指标，引发“报喜不报忧”的质疑。

上市公司完整披露营收、利润、现金流等核心财务指标属于基本信息。其仅强调“营收破百亿”的单一数据，或意味着其利润表现并未好转。

其实，此种情况并非首次出现，2024年健合集团净亏损5372.1万元，为其上市以来首次年度亏损，年报中重渲染成人营养业务的小幅增长，对亏损核心原因“一笔带过”；2025年上半年，公司净利润又大幅下滑76.8%至7101.7万元。

健合集团利润滑坡的核心或在于“重营销、轻研发”的运营模式。

2025年上半年，公司销售及分销成本攀升至29.71亿元，同比增长12%，而研发开支则同比下降7.8%，在集团收入中的占比从去年同期的1.6%下降至1.4%。

（图源：健合集团财报）

高额营销投入并未转化为有效盈利，反而陷入营销费用过高、侵蚀利润空间的恶性循环。意味着公司公司依靠营销“轰炸”驱动增长的传统模式已逐渐失效。

坚持高分红策略

近年来，健合集团坚持的高比例分红策略，即便在年度亏损时也未改变，这一“反常”操作与常规分红逻辑相悖。

如在2024年，健合集团全年净亏损5372.1万元，却实施超2亿元现金分红。2025年上半年，公司归母净利润同比下滑76.8%，却仍推出每股0.19港元、累计1.23亿港元的中期分红，分红额远超同期归母净利润。

（图源：同花顺）

然而，健合集团的财务状况并不乐观。截至2025年6月底，公司资产负债率长期处于70%左右，自2020年起持续超过63%，2024年为69.15%。

尽管公司在9月、10月提前偿还1.5亿元（等值）美元银团贷款去杠杆，但结构性风险仍未能消除。

分红正在加剧健合集团经营与偿债的矛盾。2025年上半年，公司应收账款创新高至11.44亿元，存货维持19.33亿元高位，两项占用资金超30亿元。

在消费疲软背景下，公司回款周期延长，应收账款面临潜在呆坏账风险增加；存货高位运行，叠加婴配粉新国标切换，致使库存周转周期延长，存货跌价风险上升，2024年公司计提2.47亿元存货跌价损失，影响了当年利润。

高额分红意味着公司将有限资金用于股东回报，进一步挤压现金流。

截至2025年6月底，现金余额18.12亿元，同比减少23.84%，有息债务超过90亿元，短期偿债压力较为明显。

公司在2024年曾用23.79亿元现金应对57.07亿元短期债务的流动性危机，虽经债务置换缓解，但风险未能消除。

健合集团坚持“高分红”，最大受益者是持股超67%的实控人罗飞。以2024年2亿元分红计算，罗飞可直接分走约1.34亿元，远超公司当年净利润及2025年上半年净利润总额。

值得一提的是，公司执行董事、首席财务官王亦东2024年薪酬虽较2023年下降258.13万元至1383.32万元，但仍远超董事长罗飞。

（图源：同花顺）

健合集团的分红策略也难免会引发担忧，实控人是否有通过高分红提前套现，将经营风险转嫁给中小股东与债权人之嫌疑。

不难看出，若健合集团继续沿用当前的分红策略，即便公司能够有效控制债务与资产风险，其利润方面的问题仍需予以高度重视。

发展面临挑战

健合集团在完成三大业务单元组建后，曾进入稳定上升期，即便“口罩”期间增速放缓，总营收仍保持增长。

然而，2024年出现自2010年上市以来首次年度营收负增长，核心原因是婴幼儿营养及护理业务下滑，而成人和宠物营养与护理业务保持增长。

截至2025年三季度末，健合集团总营收较2023年同期高出5.27亿元，呈现出良好的规模增长态势。

此次重回增长轨道，并非依靠增加品类，而是得益于渠道能力的提升，尤其是线上电商渠道的建设，公司已转型为“全家庭营养”平台。

然而，健合集团的资产结构暗藏风险。截至2025年6月30日，公司194亿元总资产中，商誉（76.7亿）和无形资产（54.7亿）占比高达67.5%，而有息债务超过90亿元。扣除难以变现的商誉和无形资产后，公司真实的资产负债率处于较高水平，毕竟面对真金白银的，账面上的商誉和无形资产无法转化为现金。

健合集团的高商誉源于多次跨境并购，如收购Swisse、Dodie、Zesty Paws等品牌，但整合效果并不理想，如在2023年与2024年分别计提存货及商誉减值1.79亿元、1.24亿元。

截至2024年底，公司商誉规模仍高达76.04亿元，占总资产比例超40%，若核心业务增长不及预期，很可能触发更大规模减值，侵蚀净资产。

在研发投入方面，健合集团也面临挑战，难以跟上消费市场的变化。例如，尽管Swisse 已启动部分明星产品配方升级但仍落后于竞品迭代速度，竞品已推出成分更优的第三代产品；Solid Gold也未针对“人宠共食”等新兴消费趋势开发对应产品，使其在满足 Z 世代消费需求方面存在“短板”。

此外，健合集团的品牌身份也存有争议，如早年合生元“假洋牌”身份被曝光，后续旗下Swisse也深陷“国货还是洋货”的争议。其线上平台同时售卖海外版和国内汕头生产的产品，这种混乱的品牌定位降低了消费者信任度。

当前，营养品赛道竞争激烈，线上渠道成为必争之地，新生儿增长趋势严峻，婴配粉品类竞争加剧。健合集团虽通过线上投入实现了规模增长，但利润失衡仍是亟待解决的挑战。

健合集团目前面临较大的经营与财务压力，需通过战略调整、成本控制、优化资本结构等措施改善现状，并制定合理的分红政策，以保障资金链安全和长期发展。