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　　来源：中金点睛

　　2025年初以来，美A港三地市场呈现以季度维度的切换脉络，既有此消彼长的“跷跷板”效应，也有跨市场间的映射联动。一季度DeepSeek引领中国资产重估，恒科领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创新药启动，但恒科始终没回到3月高点；三季度国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢。

　　但11月下旬以来，三地中港股却尤为疲弱，不仅跌幅更大、也未能跟上美股和A股的修复节奏。恒生国企下跌2.2%，恒科跌0.7%。相反，A股和美股均有正收益，沪深300涨0.5%，标普500和纳指分别涨5.5%和6.9%，港股直到上周五才迎来反弹。那么，港股近期为何在三地中走得更弱？往前看，又应该如何在美A港三地中做出选择？

　　图表1：美港A呈现季度维度的市场切换脉络

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表2：11月底以来港股跑输全球主要市场

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　近期港股为何在三地中走得更弱？市场对流动性更敏感，结构对基本面更敏感

　　港股近期在三地中走得更弱，与港股市场对流动性更为敏感的特点和结构上的差异有直接关系。港股作为离岸市场，对流动性的变化更敏感，近期资金面偏弱，扰动较多。

　　► 首先，南向流入放缓，投资者猜测可能与基金新规有部分关系。11月下旬以来，南向资金净流入持续萎缩，10日移动平均从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出。12月6日监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司建立以投资收益为核心的考核体系，并强化业绩基准约束。截至三季度，内地主动股票型基金总共超配港股约1980亿元，持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%，存在明显超配，故市场担心调仓或导致资金流出。我们不排除这一因素在短期有影响，但也不应无限外推，因为：1）这与投资者对市场未来强弱的预期直接相关；2）主动公募在南向中的占比越来越小，截至三季度持仓港股5228亿人民币，占南向仅9.1%，相比保险、个人和交易型资金等不是主导。增量资金上，我们测算2025年主动公募基金港股净增量大概在800-1000亿港元，也仅贡献年初以来南向资金的10-12%左右（《谁是资金的主力和增量？》）。

　　图表3：11月下旬以来南向净流入规模萎缩

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 其次，外部流动性上港股也缺乏支撑，主动外资流出，美联储鹰派降息后美债利率上行。除了EPFR数据显示近期外资偏弱外（主动外资近三周累计流出港股和ADR 4.6亿美元，同期却流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元），对日央行加息的担忧挥之不去，美联储12月鹰派降息导致10年美债利率不降反升，也使得港股在外部流动性上缺乏支撑。虽然美联储12月FOMC如期降息25bp，但更新的“点阵图”和修改的声明都透露降息可能暂停的“鹰派”信号，扩表更多影响短债利率和美国回购市场自身的流动性，这都使得长端美债利率不降反升。我们一直提示市场常见的“误区”，不应把降息与美债利率下行和美元下行划等号，鹰派降息就更是如此，9月降息以来的走势持续验证了这一点（《流动性的新变化》、《比12月降息更重要的事》）。

　　图表4：CME利率期货预计2026年降2次

　　资料来源：美联储，中金公司研究部

　　► 在这一背景下，港股不断持续的资金面需求就显得更为“扎眼”。港股IPO依然活跃，且不少大型IPO解禁期临近。截至11月底，2025年港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位。临近年末，港股IPO依然活跃，11月以来累计20家公司主板上市，募资金额超过500亿港币。此外，上半年集中上市的公司也临近6个月解禁期，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币，也成为资金面承压的一个诱因。

　　图表5：临近年末，港股IPO依然活跃

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：12月港股潜在解禁金额1200亿港币

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　综合来看，流动性的短期扰动确实存在，但也不难看出有些因素有被短期情绪放大之嫌，例如主动公募基金是否要大幅降低港股仓位与对未来市场的预期直接相关，大量IPO在带来资金需求的同时也增加了优质公司的供给，都有正反两方面的影响，只不过被短期的情绪放大了其不利的一面。不过有一点是确定的，恰恰是基本面的疲弱且缺乏积极催化剂，才会使得这种情绪被放大，使市场对利空敏感。

　　因此，问题的根本不在于资金面变化有多严重，而在于基本面偏弱情况下，其影响被进一步放大，这恰恰又与港股特有的行业结构直接相关。

　　在分红、科技、消费和周期这个四大类板块中，科技以港股互联网应用为主，硬件占比较小；消费特色主要在新消费上；强周期板块权重也小于A股；分红板块自不用说，但以防御属性为主，对市场弹性影响有限，剔除分红，真正支撑港股市场和估值弹性的是科技（尤其是AI）和消费。

　　图表7：港股市场科技和消费板块占比较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表8：港股新经济板块占比明显抬升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　1） 科技：大环境是AI泡沫担忧仍在，美股扰动也较多，但小环境是相对强的AI硬件港股占比又少。近期关于AI泡沫的担忧持续不断，且美股的扰动也较多，加之这一板块预期和估值都不低，导致三地AI相关板块都震荡偏弱。我们认为AI预期虽然不低，但称其为泡沫尚早，目前AI行业发展从需求端类似于1996-1997，投资类似于1997-1998，资本市场定价类似于1998-1999（《AI“泡沫”走到哪一步了？》）。但毕竟市场对AI泡沫仍有担忧，加之美股个股扰动持续不断，压制了整体AI链条在三地市场的表现。

　　此外，港股构成的特征在于偏应用、偏互联网平台，即更多集中在AI的“应用层”而非“硬件层”。A股在AI结构上侧重于硬件与国产替代，包括芯片、算力等细分领域，订单、投资和政策支持的可见性较高，即使AI应用端和货币化推进不及预期，硬件端依然存在确定性更强、兑现路径更清晰的逻辑支撑，这也是近期港股表现不如A股的原因，A股较高的硬件占比提供了更强支撑。

　　2） 消费：港股消费板块主要是可选消费，当前国内消费修复偏弱，信用周期震荡甚至走弱和居民收入预期未明显改善的情况下，消费板块很难成为主线，上半年预期较高的新消费板块也难以幸免。近期基本面加速走弱，信用周期拐点下行。9月时我们曾提示，由于去年四季度的高基数效应，再加上私人信用周期仍未能有效修复、财政发力速度的放缓，中国的信用周期大概率会震荡甚至阶段性走弱，这也是我们一直维持今年恒指中枢26000判断而没有上调的原因（《中美信用周期或再迎拐点》）。只不过，当时市场预期较为乐观，这一信号在一定程度上被忽视和掩盖。信用周期是宏观层面的慢变量，但会决定市场整体的中枢方向，尤其是当其他因素（如AI泡沫担忧）和乐观情绪消散时，而港股市场的结构特征也决定了其会对这些变化更为敏感。

　　3） 周期：近期强周期尤其是有色板块表现较好，但在港股中占比不高，因此也难以提供主要支撑。

　　综合而言，缺乏周期和硬科技的港股，受消费和应用型科技的表现影响更大，也对基本面催化更为依赖。信用周期修复、风险偏好抬升时，港股弹性更强；但一旦基本面催化不足、市场开始担心AI进展、应用端货币化等问题时，港股的结构性短板就会显露，更容易承压，这也进一步解释了港股近期的偏弱表现。

　　历史上港股何时更强？基本面修复和流动性宽裕带来强beta，有明确结构性机会的强alpha

　　作为离岸市场，港股对流动性和基本面的变化更为敏感，这导致从历史经验简单来看，A股和美股修复时，港股反弹力度更大，反之，港股跌幅也会更深。不过，2024年以来，这一规律似乎有被“打破”：例如2024年924之前，在A股疲弱的同时，港股得益于更高的分红而跑赢，2025年，在中国市场都修复时，A股得益于科创硬件的高占比而局部跑赢。这也说明，除了传统的基本面和流动性逻辑外，对比美A港三地市场，也需要同时考虑结构上的差异。

　　图表9：A股和美股修复时，港股反弹力度更大，反之，港股跌幅也会更深

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　港股通常在基本面修复、外部流动性宽裕或者有明确结构性机会的情况下跑赢。2010年以来，港股跑赢A股的时期主要是2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月。归纳看，主要有以下因素助推港股跑赢：

　　► 南向资金流入或外部流动性宽裕：南向资金加速流入、美联储降息预期升温阶段，受益于离岸市场属性、联系汇率制度、较低的成交活跃度，对流动性更为敏感的港股市场也会跑赢A股，比如2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2024年4月-2025年6月等阶段。

　　对比之下，如果是内地流动性高度充裕且情绪高涨的情况，A股则更为受益，港股很难跑赢，比如2014-2015年二级市场加杠杆、今年6月以来存款活化资金入市等阶段，A股均明显跑赢港股。

　　► 基本面修复：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关，指数动态EPS上修时期港股也会跑赢A股，2022年10月-2023年1月等阶段都是例证。

　　► 有明确的稀缺性结构性主线：港股跑赢A股时期，多数伴随较为清晰且港股具有优势的结构性主线，包括2022年10月-2023年1月互联网平台估值修复，2024年的高分红，2025年以来的/AI/新消费/创新药板块轮动，推动港股跑赢。

　　图表10：港股跑赢A股的阶段

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2010年以来港股整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益。2025年之前美股和美元之所以一枝独秀，是因为全球范围内一度只有美国能够信用扩张（2022年底ChatGPT带动AI产业，以及拜登时期财政持续发力），构成了美国“例外论”的底层基础，不断吸引全球资金涌入，形成资金与市场的正反馈。与之相对，支撑港股阶段性跑赢的因素主要包括南向资金大举流入和国内基本面修复两方面，恒生指数在南向资金加速流入阶段、中国制造业PMI抬升和私人社融脉冲上行的时期，大多会实现较标普500指数的相对收益，比如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等时期。此外，明确的结构性机会也会提供给港股跑赢美股的机会，较为典型的就是今年1月以来DeepSeek问世引领中国资产重估。

　　图表11：2010年以来港股整体跑输美股

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2026年如何在美A港三地做出选择？港股流动性要靠外溢、基本面弱于美A、有结构性机会

　　尽管我们在2026年度展望《跟随信用扩张的方向》和《“牛市”的下一步》中给出的美股空间13-16%（标普500点位7600-7800点）和港股空间8-10%（恒指点位28000-29000点），但这样一个整体的对比，有过于简单化且偷懒的嫌疑，还要充分考虑流动性、基本面和结构性机会三个维度在不同时间和结构上的差异。

　　一、流动性：港股对美国宽松更敏感，但跑赢需两地资金认为本地机会都有限

　　► 美国明年上半年流动性充裕，为股市提供支撑。一方面，美联储12月FOMC提前开启扩表（RMP），决定首月购买400亿3年期以下的中短期国债，随后几个月保持较高水平，之后步伐可能放缓。与量化宽松（QE）主要购买长债不同，扩表主要是购买短债，可以更为直接地改善流动性和提振风险偏好。另一方面，新任美联储主席明年初提名，虽然政策和立场存在不确定性，但偏鸽派的概率客观存在，明年初提名出炉后市场或将提前交易其表态和观点，当前市场预计哈塞特（Kevin Hassett）胜选概率最大，他也的确在一定程度上比现有的美联储官员更为鸽派。因此，基于现实与预期两个维度，美股至少上半年不会缺乏流动性支撑（《流动性的新变化》）。

　　► A股市场流动性宽裕的局面或将大体延续。首先，国内宏观流动性依然过剩，主要原因仍是有效需求不足。其次，微观流动性也大概率维持宽裕，虽然我们一直不建议过于强调资金入市这一单一变量对市场的作用（《被“忽略”的牛市》），尤其是财富效应的正反馈形成还需要收入预期和地产配合（《日本居民当年为何没入市？》），但近期的一系列变化，包括大额存单下架、保险资金风险因子调整、券商杠杆空间提升等，依然情绪的传递政策引导资金入市的信号，因此假设整体充裕并不为过。

　　图表12：中国货币总量充裕

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 港股同时受外资与南向影响，但需要外溢，换言之，需要两地资金认为本地的机会都有限。1）港股相比A股对外部流动性变化更为敏感，如果美联储超预期降息，港股确实可以从分母端直接受益，但港股若想承接更多海外资金流入，需要在结构和回报预期上提供清晰的吸引力。换言之，如果美联储只是温和降息，这一效果就显著，例如近期。2）南向资金的逻辑类似。今年南向资金流入创纪录的1.4万亿港币。往前看，我们预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，港股分红板块对险资仍有吸引力，但更大的不确定性来自个人投资者入市，潜在规模或达5000亿港元，加总后可能略低于今年流入规模，本质上也取决于投资者对AH两地市场相对收益的判断。

　　二、基本面：美国信用周期修复，中国信用周期震荡甚至走弱，盈利方面美股好于A股好于港股

　　我们判断，2026年美国信用周期可能逐渐修复、甚至在一定条件下走向“过热”；中国的信用周期存在结构景气，但在从去年924的低位修复一年后，重新面临结构性的挑战而震荡甚至走弱，除非政策大举发力。具体来看：1）新兴产业中美差异不大，双方全力投入“AI竞赛”，短期难以证伪，甚至一定意义上中国的政策支持投入更强。退一步讲，若AI真被证伪，也会一损俱损。2）财政方面，基准情况下美国财政走向温和扩张，但明年有中期选举诉求可能导致上半年存在超预期投入的上行风险；中国得看政策意愿与偏好，从2025年经济工作会议的信号看，财政与货币政策“继续实施”，但从2024年的“提高财政赤字率”“持续用力、更加给力”“适时降准降息”，转为2025年的“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”“灵活高效运用降准降息”，总量刺激意愿偏弱，更注重节奏与效率，故整体力度较2024年偏弱，更重结构。3）传统需求上，中美差异最大，美国当前疲弱的地产和传统制造业更容易被美联储降息所重新激活，至少成本与回报差距有限，而中国更可能自去年修复后再度放缓（《全球2026年展望：跟随信用扩张的方向》）（《港股2026年展望：“牛市”的下一步》）。

　　图表13：2026年美国信用周期走向修复甚至在一定条件下出现“过热”

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表14：中国信用周期震荡甚至走弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　这一背景下，我们预计美股盈利或维持高增速（基准情形12-14%，与2025年持平），国内市场整体信用周期扩张缺位，盈利大幅改善也难以期待，更多是结构性亮点，我们测算A股2026年盈利增速4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%（非金融+4%，金融+9%），港股盈利增速略低于A股，为3%（2025年6%，当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%（2025年8%），金融预计零增长。

　　三、结构性主线：AI主线下短期硬件可见性好于应用，强周期A股更多，红利港股更优

　　除了整体流动性和盈利的影响外，结构上的差异也值得关注，甚至一些阶段主导了三地市场的相对强弱。从科技、分红、周期和消费四大类板块出发。

　　► AI：硬件短期确定性高于应用，前者A股多，后者港股多。如前文所述，我们并不认为AI已经进入到类比科网时期的泡沫程度（《AI“泡沫”走到哪一步了？》）。

　　当前美股AI投资预期和估值较高，更多建立在AI应用端大规模兑现的假设之上，因此后续的关键在于应用端能否持续、可验证地转化为收入和利润，如果兑现节奏偏慢，股价可能波动，类似当前。

　　与美股不同，国内AI的特征之一是政策支持的确定性较高，尤其是在算力基础设施、国产替代、产业链安全等方面，政策投入的可见性和持续性更为明确，短期甚至不弱于美国。但这种政策驱动的信用扩张，直接利好的是AI硬件端，尤其是半导体、算力等环节。并且，市场对硬件（如MSCI中国半导体行业等）的业绩增长预期要高于应用板块（如MSCI中国软件、媒体娱乐等）。A股硬件更多，因此短期受益更明确，港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰。

　　图表15：当前市场对AI硬件资产的预期要高于软件

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　► 分红：港股投资价值更高。如果信用周期重回震荡，那么红利仍有配置价值，以对冲组合波动。港股股息率高于A股（以银行板块为例，港股银行板块股息率为6.1%，高于A股银行板块的4.3%），对于内地险资等不用考虑红利税的投资者尤其具备优势。

　　► 周期：关注一二季度的催化剂，来自美国财政和货币如果发力的需求传导，以及国内PPI滞后回升的交易窗口。周期板块的投资机会并非主要来自国内，而是更多来自美国需求复苏。如果美国财政和货币政策超预期发力，将会带来“过热”风险，将直接受益的板块除了美股内部实物投资相关的周期和地产，也将拉动中国市场相关的资源品（如有色、铝、化工）和外需链条（如机械、化工、甚至五金工具、家居等）的表现，这些板块A股多于港股。一季度是主要观察窗口，同时国内直到春节和两会前也处于空窗期，只有通胀数据，PPI又会确定性上行，也可能提供交易契机。

　　图表16：信用周期（高点6月）领先M1 4个月（10月）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表17：M1领先PPI 6-9个月（高点明年二三季度）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 消费：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低。消费板块当前缺乏基本面支撑，虽然存在“新消费”等细分主题，且这些标的集中在港股，但也情绪偏弱并缺乏催化。当前环境下，消费板块难以提供具备高胜率的结构性配置逻辑。

　　总结而言，在上述四大类板块中，我们建议以红利（港股居多）和AI作为底仓（A股硬件短期确定性更高，港股应用还需催化剂），短期表现需要产业催化或流动性改善；一季度重点关注强周期的交易催化（有色、铝、化工、机械与工具等，A股多于港股），消费板块整体缺乏基本面支撑。美股方面，如果财政和货币发力兑现，周期有望追赶科技，同时受益于降本增效和经济改善的小盘股，以及信贷增加和金融去监管的金融股也值得关注（《下一阶段的行业选择思路》）。

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责任编辑：郝欣煜