12月15日，向港交所递表已满三个月，暖哇科技仍未迈入关键的聆讯环节；与此同时，其上市进程中非常紧迫的一道“时间线”——申报的财务数据有效期已进入倒计时，招股书有效期也仅剩3个月时间。

暖哇科技冲刺IPO，也让其创始人、董事长兼首席执行官卢旻站到了聚光灯下。据招股书显示，卢旻现年50岁，拥有超过20年的保险科技行业从业经验。曾历任上海保险交易所保险科技事业部总经理，还曾在阿里巴巴及跨国保险软件提供商易保网络技术任职。而且，卢旻与众安在线并列为暖哇科技的第一大股东，持股比例达31.65%。

^{创始人、董事长兼首席执行官卢旻}

在卢旻的带领下，暖哇科技成为了“中国保险业最大的独立AI科技公司”，营收增长尤为亮眼——近三年复合增长率高达65.5%。但亮眼增长的背后，暖哇科技也面临多重争议：巨额亏损和资不抵债疑云；过度依赖众安在线，独立性受到质疑；核心技术路径依赖Qwen2.5、DeepSeek-V3等开源大模型，技术壁垒较低。更大的挑战是，港交所近期明确释放IPO审核趋严信号，强调提升上市申请质量与合规标准。

在财务数据时效即将到期、自身质疑难消、监管环境收紧等多重压力下，暖哇科技的港股IPO之路充满不确定性。

3年亏损超7亿真相

暖哇科技在招股书中自信地表示，“以2024年收入计，我们为中国健康险行业具备全栈风险分析能力的最大的AI科技公司。”

业绩数据似乎也印证了其在细分市场的地位：2024年实现营收9.44亿元，2025年上半年录得4.31亿元，虽不足去年全年规模的五成，但同比保持微增；回顾近三年半，公司收入从2022年的3.45亿元飙升至2024年的9.44亿元，复合增长率高达65.5%，增长势头迅猛。

但营收飙涨背后，公司账面亏损持续。2022年至2025年上半年，暖哇科技累计净亏损达7.18亿元，各期净亏损分别为2.23亿元、2.40亿元、1.55亿元及0.9988亿元。

不过，若参考经调整净利润（非国际财务报告准则计量），公司盈利表现截然不同：2023年首次转正为1851.5万元，2024年增至5750万元，2025年上半年达2490.3万元，对应经调整净利润率分别为2.8%、6.1%及5.8%，已呈现持续盈利态势。

两项数据差距之所以如此巨大，主要因为“被调整”的科目，其中最关键的一项是“金融负债公允价值变动亏损”。该亏损并非真实经营损失，而是源于公司发行的可转换可赎回优先股——这类优先股在上市前被会计确认为金融负债，其公允价值会随公司每轮融资后的估值提升而被动增加，进而产生账面亏损。

招股书明确提示，暖哇科技一旦成功上市，该类优先股将自动转换为普通股，会计处理从“负债”转为“权益”，此类账面亏损将不再产生。

暖哇科技当前处于“资不抵债”的主要原因也是这些“金融负债”。截止2025年6月30日，暖哇科技的流动负债总额高达16.96亿元，总资产较流动负债缺口达9.66亿元。其中，以公允价值计入损益的金融负债达13.46亿元，主要为11.98亿元的可换股可赎回优先股。暖哇科技在招股书中表示，上市后优先股将重新指定为权益，届时将不再确认相关公允价值变动损益，有望实现资产净值转正。

毛利率承压下滑

尽管暖哇科技自2023年起已实现经调整净利润转正，但其毛利率却呈现先升后降的承压态势。招股书显示，公司综合毛利率从2022年的57.7%微升至2023年的58.3%后，2024年骤降至49.8%，2025上半年虽回升至51.0%，但仍较2023年峰值回落7.3个百分点，且同比2024年上半年的52.5%下降1.5个百分点。

尤为值得注意的是，暖哇科技的收入“大头”，AI承保解决方案在收入大涨，且占比明显提升的同时，毛利率出现了大幅下滑。

该业务收入规模从2022年的2.16亿元增至2024年的7.32亿元，2025年上半年收入3.21亿元，收入占比更从62.5%稳步攀升至74.5%，成为营收增长核心引擎。但该业务毛利率呈现出明显下滑趋势，从2022年的69.1%降至2024年的53.3%，2025年上半年略微回升至56.7%，但较2022年有不小的差距。

另一业务，“AI理赔解决方案”的毛利率长期低于承保业务，2024年为37.8%，2025年上半年进一步降至34.4%，对整体毛利形成不利影响。

招股书中，暖哇科技并未直接解释毛利率下降的原因，但是坦承，其在与大型保险公司的谈判中议价能力较弱。这些核心客户持续要求更优惠的定价、更有利的商业条款或额外功能，若公司无法通过提升销量、降低成本等方式弥补费率下降或平均成本上升的损失，经营业绩可能受到不利影响。

半数收入依赖众安在线

收入集中度过高，是暖哇科技备受关注的另一个问题。2022年至2025年上半年，暖哇科技前五大客户收入占比分别高达92.3%、82.9%、78.9%和73.6%，尽管占比逐年下降，但客户结构单一问题依旧突出。

如此高的集中度背后，众安在线的“三重身份”尤为引人关注——众安在线是暖哇科技的并列第一大股东，持股比例达到31.65%；同时也是该公司的第一大客户，2022年至2025年上半年，来自众安在线的收入占比分别为78.7%、61.8%、45.2%和49.6%，尽管该比例近年有所波动下降，但仍接近半数；不仅如此，众安在线还是暖哇科技的重要供应商，为其提供电信、语音、短信等基础通信服务。

这种“股东+客户+供应商”的三重绑定也是暖哇科技IPO路上关注度较高的问题之一。暖哇科技在招股书中将与众安在线的关联交易描述为“商业互惠”与“战略协同”，并强调其合规性与必要性，但这种深度绑定仍暴露了其客户多元化不足、业务独立性欠缺等弱点。如何逐步降低对众安在线的依赖，不只涉及到IPO之路的合规问题，也关系到其日后的长远发展。

开源模型藏多重风险

暖哇科技另一个引发争议的点在于，其自称“中国保险业最大的独立AI科技公司”，但其AI系统开发中使用的是Qwen2.5、DeepSeek-V3等开源大模型。

对此，暖哇科技在招股书中回应表示，开源软件仅用于若干基础服务支持，与公司自主研发的核心解决方案无法相提并论，公司竞争力的核心是自主研发能力，使用开源模型可提高效率、降低运营成本，公司通过聚焦自身研发管理相关竞争风险。

不过，暖哇科技也在招股书中明确承认，使用开源软件伴随多重风险：在技术与合规层面，若开源软件存在错误或未能妥善维护许可证，可能引发侵权指控或诉讼，甚至直接冲击业务稳定性；在竞争层面，开源软件的开放性可能导致竞争对手借此开发同类产品，削弱其市场竞争力。

此外，数据安全与监管合规风险不容忽视。暖哇科技在招股书中表示，所有医疗数据处理均符合《个人信息保护法》及相关法规，但同时坦承，数据保护、AI 应用相关监管法规正持续演变，“新的法律或法规可能会颁布，从而施加新的要求或禁令，导致我们的经营或技术不合规。”所以，暖哇科技的合规成本与不确定性持续存在。

港股IPO审查趋严？

暖哇科技依旧没有等到聆讯的消息，但港股IPO市场可能要变天了。据媒体报道称，港交所确认与香港证监会就上市申请相关事宜联合致函保荐人，直指近期新上市申请中出现的质量下滑问题及部分不合规行为，引发市场广泛关注。

港交所方面回应称，将致力确保新上市申请的审核能及时且严谨进行，同时与发行人、保荐人及专业顾问保持紧密沟通，以确保提交的上市资料内容完整并维持高质素，进一步巩固香港作为全球领先上市地的地位。

市场分析认为，香港证监会备案流程预计将持续趋严，港股IPO窗口的不确定性增加。这对于距离财务数据有效期已进入倒计时的暖哇科技而言，无疑是又一重挑战。不过，近年来，港股IPO多次递表已是常态，暖哇科技最终能否在卢旻的带领下如期登陆港交所，凤凰网财经将继续关注。