原文标题：The Case of Lighter

原文作者：PlayRisk

原文编译：SpecialistXBT, BlockBeats

太长不看

与其他Perp Dex相比，Lighter 的估值被低估了。

目前大部分流通筹码由Hyperliquid的早期用户定价。这群人靠拿着 Perp Dex 的币暴富，即使为了对冲风险，他们也会买入 Lighter。99% 的 VC 都踏空了 $HYPE，他们急需下一个标的。

叙事占据了代币估值的绝大部分，而 Lighter 的信号已经非常明确。

如今的币价全靠“程序化”的现货买盘（比如自动回购）支撑。除非现货买盘足够强劲，否则代币很难上涨（参考 ETHFI, GRASS 的教训）。目前只有 Perp Dex 这一赛道真正跑通了这套逻辑。

Lighter 的 Vlad 与 Robinhood 的 Vlad 关系密切，Robinhood 未来很有可能通过将订单导向 Lighter。

0 费率的商业模式深受用户喜爱。

大户都需要隐私，没人希望自己的清算价格被全网围观。

估值分析

从目前的场外市场来看，Lighter 的 FDV 约为 33 亿美元。假设空投比例为 30%，其初始流通市值大约在 7.5 亿美元。作为对比，Hyperliquid 的流通市值高达 82 亿美元。

仅从收入角度看（注：Lighter 的收入尚未像 Hyperliquid 那样经过一年的市场验证），如果我们简单地根据过去一个月的收入进行年化推算，Lighter 的年化收入可达 2.5 亿美元。这意味着 Lighter 的市销率（市值/收入）倍数仅为 2.5 倍，远低于 Hyperliquid 的 7.6 倍，便宜得离谱。

再看看更接近的竞争对手 Aster。Aster 的 TVL 与 Lighter 相当，未平仓合约量（OI）比 Lighter 多十亿左右，但它的 FDV 高达 70 亿，流通市值约 20 亿。相比之下，Lighter 的交易价格仅为 Aster 的三分之一。

试问自己： 即使考虑到 Aster 有币安/CZ 的光环加持，Lighter 只有它三分之一的价格合理吗？我认为，以目前的估值来看，Lighter 在基本面上被严重低估了。

观察基本面，你会发现只有两个代币能长期维持较高的收入倍数：Hyperliquid 和 DYDX。为什么？前者有最透明的回购机制，后者在这个行业屹立已久。不像其他上市的 Perp Dex，Lighter 没有像 CZ 这样的顶级喊单手，也没有 Coinbase 的流动性支持来人为托盘，更没有面临其他竞争对手那种“缺乏真实用户”的窘境。

另外要注意，场外市场（SOTC）通常会有折价，因为买家承担了违约风险（如果开盘价比场外成交价高 2 倍，卖家有动力违约），这导致人们不敢在 OTC 给高价，而是观望实际上市表现。

我选择基于最近一个月的收入来年化是有原因的：在加密圈，大家都只有 7 秒记忆，没人有能力看清或交易一年后的未来。所以，只有最近一个月的即时收入才是最重要的指标。

资金流向

Hyperliquid 之所以能走出独立行情，是因为初期很多做市商不相信它的模式。这导致那些嗅觉灵敏的散户扫光了所有筹码，然后在高位卖给后知后觉的买家。

在过去几个月与大量 VC 的交流中，我发现一个现象：除了 Paradigm，几乎所有人都踏空了 Hyperliquid。这意味着，每一个拥有流动性基金的 VC（绝大多数都有）都会试图抓住下一个 $HYPE。

谁是下一个 Hyperliquid？很简单，把 Lighter 的故事线和 Hyperliquid 做个“模式匹配”，你就会发现，就是 Lighter。

看看积分分布你会发现：Hyperliquid 的持币大户，同时也变成了 Lighter 的大户和深度用户。这群人致富的秘诀只有一个：Hold

试问，如果这群人不愿卖币，甚至还要买入更多（因为 Lighter 目前的势头和当年的 HYPE 相当），会发生什么？抛压消失，买盘增加。即使你是像 Paradigm 这样手握 7 亿美元 HYPE 敞口的巨鲸，你也必须买入它的竞争对手——那个可能把你拉下马的人。如果 Lighter 翻个 2 倍、3 倍甚至 10 倍，而不配置它，那就是失职。Paradigm 现在只看交易基础设施/交易所项目，这完美契合 Lighter……买个 5000 万美元防身不过分吧？

是的，Lighter 曾以 15 亿美元 FDV（股权估值 10 亿美元）融资 6800 万美元，这确实定价了一部分 VC 的资金流。但要注意，这轮融资中每个 LP 的额度上限仅为 200 万美元，且条款是 1 年锁定期 + 3 年归属期。这意味着很多参与者仍然会从流动性交易的角度来看待这个代币，而不仅仅是作为一笔投资。而且那轮融资超募了 6 倍，除非你和团队有硬关系，否则根本挤不进去。

“每年总有一两个代币，会逼着所有人重新平衡仓位”

同样，大多数散户也错过了 Hyperliquid 的造富神话，只能眼巴巴看着推特上 Hyperliquid 社区成员的胜利巡游。整整一年，Hyperliquid 是市场上唯一的选择，是人们表达“做空 CEX / 做多 DEX”观点的唯一出口。直到 Aster TGE，但他们搞砸了 TGE 后的预期管理，导致大量资金流出并在场外闲置，等待下一个有吸引力的标的。

叙事溢价

我认为这是决定价格的最大因素，尤其是 TGE 后的前两周。任何资产在 TGE 时的定价和随后的估值在前两周毫无意义，因为市场充斥着对价格不敏感的买家。这创造了一种动态：人们过度喊单、过度估值。正如 Jeff 所说：“价格是短期的人类情绪。”

仅凭这一点，Lighter 就值得更高的估值。无论从哪个指标看，它都是今年年底最受期待的代币发布。

估值见顶时的预期指标

代币回购

被动的现货买盘是唯一能托住币价的东西。BTC 有微策略的 Saylor，ETH 有 Tom Lee，但对山寨币来说，市场只认收入回购。如果你想让币价坚挺，你需要回购形式的被动买盘。Hyperliquid 深谙此道。

Lighter 本质上就是 Hyperliquid 的复刻版。创始人 Vlad 已经明确指出他们会进行回购。虽然不能指望他们回购 97% 的代币，但回购 30% 或 50% 是合理的。只要有 8 位数（千万级）的被动买盘，这就足够有吸引力。

注意：在他们 6800 万美元的融资中（主要用于保险基金），团队已经分配了一部分资金用于在 TGE 回购代币。这就像早期 Hyperliquid 的 7500 万美元现货买盘一样。

与 Robinhood 的深度绑定

Vlad Tenev (Robinhood 的 Vlad1) 曾经在 Addepar 给 Vlad (Lighter 的 Vlad2) 当过实习生，两人因此相识。Robinhood 是 Lighter 的投资人，Vlad1 也是 Lighter 的顾问。

坊间多次传言要在 Robinhood 链上使用 Lighter。Lighter 的目标是可组合性，并将集成到以太坊 L1，最终实现抵押 LLP 代币借贷。这种可组合性符合 Robinhood“将一切代币化”和万物上链的愿景。

虽然这是推测，但我支持这一论点：Robinhood 将获得 Lighter 的大量股份（无论是通过代币还是股权）。由于两者的“订单流付费”（PFOF）模型相似，我推测一旦 Robinhood 持有 Lighter 股份，它会将很大一部分流量导向 Lighter。这将进一步强化这个故事线。

RWA 交易

虽然不仅限于 Lighter，但 RWA 合约交易已证明是关键的早期产品市场契合点。数据显示，Lighter 所有 RWA 产品的日交易量为 5.17 亿美元，持仓量（OI）为 2.71 亿美元。与 Hyperliquid 相比，Lighter 正在迅速追赶甚至超越。

一个关键区别是：Lighter 的 RWA 服务不是由生态系统中的第三方提供的，而是自营的。这使得协调和上新币种更加顺畅和快速。此外，Lighter 的大部分交易量来自其外汇合约，而 Hyperliquid 主要是指数合约（占 80%）。最终，这将演变成纯粹的流动性和订单簿深度的比拼，以此来争夺用户。

Hyperliquid 的首个真正对手

衍生品市场增长极快，尽管推特上有一群死忠粉喊着“Hyperliquid 只有这一个”，但市场足够大，容得下多个顶级玩家。Robinhood 也开放了合约交易，因为合约在加密领域的主导地位太强了，而且确实是比期权更优越的交易方式。

解决全仓保证金问题是 Hyperliquid 外包给 Flood 和 Fullstack Trade 的最重要难题。据我所知，Flood 离解决这个问题至少还有 6 个月。而 Lighter 更庞大的团队很可能攻克这一难题。是的，Hyperliquid 有先发优势，但如果 Lighter 能迅速集成这一功能，很可能会分走他们的蛋糕。

隐私性

虽然 Hyperliquid 建立了一种邪教般的社区文化，但其架构对大户来说有一个致命缺陷：完全透明。

在 Hyperliquid 上，排行榜和链上数据会向全世界广播每一个大额头寸、入场价格和清算点位。这把交易变成了一个 PvP 竞技场，像我这样的掠夺性玩家可以专门猎杀鲸鱼的清算单，并抢跑大额资金。利用清算数据来预测低时间框架的顶和底是有迹可循的，我知道很多交易者持续的通过这样的策略赚钱。

Lighter 将自己定位为这种风险的解药。通过混淆交易流和屏蔽持仓数据，它的运作模式更接近链上暗池，而非标准的 DEX。对于“聪明钱”和大型基金来说，匿名不仅仅是一个功能——它是一个刚需。如果你资金体量很大，你绝对不能在一个把你的底牌和爆仓点位直接交给对手盘的场所交易。随着 DeFi 的成熟，能保护用户 Alpha 的场所必然会吸引最大的资金流。

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