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近日，上海君赛生物股份有限公司（以下简称“君赛生物”）正式向港交所递交招股说明书。招股书显示，公司专注于实体瘤创新细胞疗法的生物科技公司，其核心产品GC101为全球首款无需高强度清淋化疗及IL-2给药的肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）疗法，承载着成为国内首个获批TIL疗法的期望。
TIL细胞疗法是指通过离体激活来源于肿瘤组织内部的TIL细胞、规模扩增并注入患者体内发挥疗效。招股书显示，TIL细胞疗法是目前实体瘤治疗中，临床证据等级最高、疗效最确切的T细胞疗法之一，已展现出超越PD-（L）1抗体的疗效。
然而，亮眼技术背景背后，是公司关键专利仍在审批存不确定性；公司两年半亏损超3.5亿元，现金流持续为负，短期债务骤增，账面现金仅余6363万元恐难支撑长期运营；估值五年激增22倍达21亿元，但上市前已有多家机构要求股权回购，并有股东提前转让套现离场，或反映出投资者对上市周期与公司前景的信心隐忧。
两年半亏超3.5亿元 核心产品专利仍待审批
从财务数据看，由于公司至今未有产品获批上市销售，缺乏稳定的营业收入来源，公司近年来均处于亏损状态。2023年、2024年及2025年上半年，公司其他收入及收益累计约1700万元，各期内净亏损分别达到0.94亿元、1.64亿元和0.98亿元，两年半累计亏损超过3.5亿元，且亏损幅度呈扩大趋势。
持续亏损下，公司现金流持续失血。报告期内，公司经营活动现金流始终为负，2023年、2024年以及2025年上半年，公司经营活动分别使用现金5550万元、9830万元、5010万元。截至2025年6月30日，公司账上的现金及现金等价物仅剩6363万元。以其近年平均每年过亿元的研发投入和运营亏损速度计算，现有现金储备恐难以维持长期运营。
与此同时，公司负债结构显著恶化，短期偿债压力骤增。截至2025年6月，公司短期借款较上期末增长488.84%，长期借款增长662.7%，两者占总资产的比重分别大幅上升12.12和5.98个百分点。净负债额已从2023年末的1.378亿元快速膨胀至2025年6月末的4.274亿元。
产品方面，君赛生物共有5款在研产品，其中核心产品GC101用于治疗黑色素瘤的临床试验正在开展关键II期临床试验，预计将于2026年提交生物制品许可申请（BLA），其余各管线及适应症均处于早期研发阶段，公司单品依赖现象较为明显。
值得关注的是，从现有数据看，GC101的临床数据表现并不突出。招股书显示，GC101在针对经多线治疗失败的晚期黑色素瘤患者中，客观缓解率（ORR）为30%，中位无进展生存期（PFS）为5.5个月；针对经多线治疗失败的晚期非小细胞肺癌患者中，ORR为41.7%。
尽管在缺乏有效治疗手段的末线患者中显示了一定潜力，但与市场对革命性疗法的极高期待相比，此数据只能说中规中矩。非头对头对比来看，信达生物的PD-1/IL-2双抗IBI363后线治疗黑色素瘤的ORR达32%；中国生物制药的PD-L1/CD137双抗FS222在IO经治的转移性/晚期皮肤黑色素瘤患者中，ORR为47.4%。同时，TIL疗法本身作为个性化疗法，存在制备工艺复杂、周期长、成本高昂的固有劣势，或将制约其未来商业化的可及性与可负担性。
招股书中，君赛生物强调其平台技术优势，如无需清淋、无需IL-2等，但包括GC101在内的多项核心专利在大部分国家及地区的专利申请仍处于审批阶段，能否最终获得授权、授权范围如何均存不确定性。
估值五年增超20倍 递表前股东要求回购或转让股权
历史沿革方面，自成立以来，公司完成多轮融资，估值显著上升。2020年1月Pre-A轮投后估值约为0.93亿元，至2025年11月C轮融资完成后估值达21.37亿元，五年内增长约22倍。其中，仅2025年一年公司就先后完成B+轮、C轮融资，投后估值由B轮融资后的14.55亿元增至21.37亿元。
在公司持续亏损、核心产品尚未获批、商业化前景未明的背景下，估值的提升很大程度上依赖于市场对细胞疗法赛道，特别是TIL疗法未来潜力的乐观预期，在二级市场流动性收紧、投资者更注重当期业绩与现金流的背景下，或存在上市后破发或估值回调的风险。
同时值得关注的是，2024年，包括德州两仪幂方、元禾原点等在内的多家早期投资机构与公司签订了股权回购协议，要求公司以现金回购其持有的部分股份。
具体而言，根据德州两仪幂方、元禾原点三号、原点种子、复容卿云与公司于2024年8月13日订立的回购协议，君赛生物分别以4009万元、2000万元、1000万元、1000万元回购德州两仪幂方、元禾原点三号、原点种子、复容卿云相当于注册资本人民币55862元，（相当于公司当时注册资本总额的约3.73%的股权）、31354元（相当于公司当时注册资本总额的约2.10%）、15677元（相当于公司当时注册资本总额的约1.05%）、15677元的股权。这在高速成长期的未上市生物科技公司中并不常见，通常被视为部分投资者对等待上市周期过长或对公司短期前景信心不足，从而寻求确定性退出的信号。
此外，招股书披露，在IPO前夕的2025年11月，股东凯泰康华将其持有的111.87万股股份转让给四位自然人，套现1.6亿元后彻底退出。重要股东在公司冲刺上市的关键时点选择清仓离场，而非共同等待上市后的资本溢价，这一行为难免引发市场对其退出动机以及对公司估值判断的猜测。
责任编辑：公司观察