文|翠鸟资本
12月3日，乐摩科技（2539.HK）以每股40港元的发售价登陆港股。在港股新股普遍“无基石即破发”的环境下，这家无绿鞋机制、无基石投资者的公司，上市首日盘中涨幅最高达78.65%，最终收于54.5港元，较发行价上涨36.25%，表现超市场预期，目前市值在30亿港元左右。尽管已在影院、商场、交通枢纽部署53.5万台按摩椅，坐稳行业第一，但公司仍计划将1.82亿港元募资净额的60%用于扩张服务网点——这条规模优先的路径。
“中国的绝大多数企业十多个亿之后他就做不大，这很痛苦。”
2024年的一场创业分享会上，乐摩科技服务股份有限公司（下称“乐摩科技”）创始人谢忠惠，袒露企业发展到瓶颈期的焦虑。
如今，这家依托共享按摩椅快速起量的行业龙头，带着盘根错节的资本叙事与营利难题，正式登陆港交所——但上市的钟声，并未消解其营收未达十亿元便已显现的瓶颈阵痛。
一段三方交织的资本往事
鲜为人知的是，乐摩科技的实际起点，并非台前主导的谢忠惠，而是新三板公司福建荣耀健康科技股份有限公司（下称“荣耀健康”，代码873733）的董事长吴景华。
1981年出生的吴景华，2003年从仰恩大学市场营销专业毕业后，做了近4年自由职业者。2007年中，他回到“中国按摩器之都”福建福安，先任职利康保健电器厂厂长；半年后，吴景华创立福建荣耀健身器材有限公司，这家企业日后逐步成长为新三板挂牌的荣耀健康。
2014年5月，吴景华联合福州境界信息技术有限公司（下称“福州境界”）、陈健霖成立福州掌创信息技术有限公司（下称“福州掌创”，乐摩科技前身），初始注册资本1000万元——其中福州境界由吴景华持股51%、李坚正持股49%，结合吴景华个人直接持股，他合计控制福州掌创85%股权。不过，这家公司成立后并未开展实际业务，也无实缴资本，长期处于闲置状态。
2016年共享经济风口兴起时，41岁的谢忠惠已完成多领域经验积累：1998年从集美大学毕业后，他先在广东雅倩任3年销售经理，后加入真彩文具历任销售总监、副总经理（任职7年）；2008年切入按摩器材赛道，出任东方神按摩器材公司总经理；2011年自主创业成立上海福健实业，业务覆盖健身设备、文化办公用品。
彼时为节省新设公司的流程成本，谢忠惠通过“名义对价”向吴景华等原股东收购福州掌创60%股权，同年第四季度推出“乐摩吧”品牌，同时开始向吴景华旗下的荣耀健康采购商用按摩椅。
值得关注的是，此前有报道提及这一股权变动背后暗藏代持安排：因荣耀健康与乐摩科技均有独立资本规划，为避免吴景华的双重股东身份影响前者的业务独立性，他将所持股权委托谢忠惠、李坚正代持。2021年，荣耀健康启动股份改制并于12月完成；鉴于境内上市规则明确禁止股权代持，经IPO中介机构建议，吴景华与谢、李二人于2021年1月协商解除代持。2022年6月16日，荣耀健康率先挂牌新三板，完成自身的资本化落地。
而几乎在谢忠惠收购股权的同时，他以0对价方式向韩道虎转让30%股权，邀其出任联合创始人。1968年出生的韩道虎，1990年从镇江船舶学院（现江苏科技大学）毕业后入职上海江南造船厂，1999年创立按摩椅企业上海久工，2015年该公司被上市公司桑乐金（后更名融捷健康，300247）收购。
韩道虎入局后，很快引荐潘建忠、李斌投资：二人分别以500万元、200万元对价，从当时股东处受让5%、2%股权；后续韩道虎还通过0对价及低价转让部分股权，降低二人的平均投资成本。
2017年12月，经李斌引荐，马鞍山基石亿享股权投资合伙企业（下称“基石亿享”）以5000万元现金认购142.86万元注册资本——这是乐摩科技早期唯一的机构投资者。同时双方签订对赌协议：若公司在投资完成后五年内未上市，基石亿享有权要求回购股权。因未能如期达成上市目标，2023年4月，乐摩科技通过削减股本的方式，以6210万元回购基石亿享的大部分股权。
有意思的是，2024年9月，谢忠惠以1500万元对价向韩道虎转让100万股（占总股本2%），并同步将董事长职位让渡给对方。截至上市前，谢忠惠虽不再担任董事长，但通过21%的直接持股，叠加掌创共赢、乐摩共创、乐摩共赢三大股权激励平台的投票权，合计实际控制34.4%股权，仍是公司实际控制人；其余核心股东中，韩道虎持股19.5%、吴景华持股15.2%、李坚正持股8.9%、潘建忠持股5.4%、李斌持股5.1%，基石亿享仅剩余2.6%的持股比例。
瓶颈提前降临
从招股书披露的数据看，乐摩科技已陷入典型的“增收不增利”困局：营收增速阶梯式下滑，利润收缩趋势持续加剧，规模扩张与盈利效率的矛盾日益突出——谢忠惠口中“十多亿才会遇到的瓶颈”，在营收未达10亿时便已提前降临。
2022-2024年，公司营收从3.3亿元增长至7.98亿元，三年复合增长率达55.5%，但增速回落的轨迹已十分明显。
2023年受益于国内消费复苏，营收同比大增77.75%；2024年增速骤降至35.98%，近乎腰斩；2025年前8个月，营收仅从5.54亿元增至6.31亿元，同比增速进一步收窄至13.8%，增长动能明显弱化。营收增速的放缓，在核心场景中体现得更为直观：作为设备投放重点的影院场景，2022年至2025年前8个月，收入从7774.6万元增至1.66亿元，但增速从86.71%持续下滑至12.49%。
与营收减速形成鲜明反差的，是销售成本的持续高增。公司2022年销售成本为2.45亿元，2023年增至3.42亿元（同比增长39.6%）；2024年直接跳涨至5.1亿元，同比增幅达49.1%，首次反超营收增速；2025年前8个月，销售成本同比增幅仍达22.6%，是同期营收增速的近1.7倍。
成本激增的背后，是设备规模的疯狂扩张。
2022-2025年前8个月，按摩设备总量从16.71万台激增至53.64万台，四年翻了3倍多；其中影院场景设备从10.83万台增至44.66万台，占总设备量的比例超80%。但规模扩张并未带来效益的同步提升，反而持续摊薄单设备盈利效率——影院场景每台设备日均交易额从2023年的0.3元，降至2025年前8个月的0.11元，设备利用率走低的问题愈发突出。
营收与成本的背离，直接反映在利润端。
2023年期内利润为8734万元，2024年微降至8580.7万元，同比下降1.76%；2025年前8个月利润为8855万元，较2024年同期的9388.1万元下滑5.68%。结合行业第三季度为暑期旺季、第四季度因冬季厚重衣物影响体验转为淡季的季节性特征，2025年前8个月已现利润下滑，叠加淡季效应，乐摩科技2025年若想实现全年利润增长恐怕难度不小。
而毛利率的变动，也引发市场对乐摩科技业务模式选择的热议。
2023年消费复苏推动机器按摩服务毛利率升至41.47%的峰值，2024年回落至36.16%，2025年前8个月虽微升至36.61%，但仍低于2024年同期的41.32%。
这一变化不仅源于模式占比的失衡，两大经营模式自身的毛利率也在下滑：直营模式2025年前8个月占70.4%的服务网点、贡献83.49%的营收，其毛利率从2023年的34.46%降至30.38%；而毛利率超70%的合伙人模式，不仅收入占比从2022年的21.49%收缩至13.92%，且2022年至2024年合作的城市合伙人数量也从68人减少至41人，并且在2024年及2025年前8个月，乐摩科技未新增任何城市合伙人。
争议从未停止
除了股权与业绩的困局，乐摩科技及其所在的共享按摩椅行业，近年来还深陷多重争议之中。
消费者端的体验争议，是最直观的痛点。2024年8月，江西一名女孩使用乐摩吧按摩椅时头发被卷入设备缝隙，需消防人员拆解设备施救；尽管品牌方称设备遭人为破坏，但后续多地消费者仍反馈类似安全隐患。
图自微信小程序截图此外，其官方小程序在主流平台的评分仅2.2分（5分制），负面评价集中于退款流程繁琐、会员权益不透明、设备报修响应缓慢等；更影响体验的是密集的广告投放：打开小程序有5秒开屏广告，进入主页前还有全屏广告，首页banner位与底部区域也均有广告展示。而这些广告带来的数字广告收入，与家用按摩设备销售、备件销售等业务共同归入“其他收入”——2022-2024年及2025年前8个月，该收入分别为1402.5万元、1913.1万元、1506.5万元、1636.4万元，仅占整体营收的2.59%。这种为了微薄收益牺牲用户体验的策略，无疑是“捡了芝麻丢了西瓜”。
图自中国证券报设备数量的真实性争议，更引发市场广泛关注。2025年7月中国证券报的调查显示，乐摩吧按摩椅的设备ID编码呈非常规跳跃分布，不符合常规生产编码逻辑；记者在重庆解放碑某网点发现，7台按摩椅的设备编号尾数差距超19000，此类现象在多个网点普遍存在。以主打产品“元气蛋”系列为例，其理论编号范围对应32519台设备，但记者在全国11座城市实地调查仅发现531台，占比仅1.63%——这一结果，让乐摩科技宣称的设备规模真实性受到质疑。
而行业天花板则是乐摩科技无法回避的长期困境。据弗若斯特沙利文数据，2024年中国机器按摩服务市场规模仅27亿元，仅占整体按摩市场的0.5%；即便预计2029年增长至56亿元，仍难以支撑大规模持续扩张。同时值得关注的是，荣泰健康等传统按摩设备厂商已陆续剥离共享按摩椅业务，行业出清加速，侧面反映出该赛道盈利空间的收窄。
真正的生存考验刚刚拉开序幕
“上市是里程碑，更是我们依托香港开拓全球市场的新起点。”董事长韩道虎在上市致辞中的这番话，既藏着对海外市场的期待，也暗示了国内市场的增长压力。
而谢忠惠在2024年的分享中坦言：“我们公司总部现在是200多人，这是什么概念？200多人要支撑40-50亿的生意才差不多。你不养这些人，不投入，不做新东西，可能就没有未来，就是等死。但是如果你现在这么投下去，不能按照预期的方向发展，你可能就是找死。”对于乐摩科技的609名员工而言，要实现这一目标，目前来看显然不是一件容易的事情。
在共享按摩椅的赛道红利早已褪去的当下，乐摩科技虽以行业龙头身份登陆资本市场，但“十多亿瓶颈”的痛苦并未随上市消散。上市不是困局的解药，这家靠共享按摩椅故事敲开港股大门的公司，真正的生存考验，或许才刚刚拉开序幕。
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