投资要点

全球大类资产表现。本周（2025.12.15-2025.12.19），全球大宗商品价格涨跌互现。其中，IPE布油期货下跌1.1%，标普-高盛商品指数下跌0.5%，而COMEX铜上涨2.3%,，伦敦金现上涨1.0%，南华商品指数上涨0.1%。

股票市场方面，新兴市场股票市场表现弱于发达市场。其中日经225下跌2.6%，幅度最大。恒生指数下跌1.1%。上证综指与上周持平，标普500上涨0.1%。新兴市场股票指数下跌1.5%，发达市场股票指数上涨0.2%。债市方面，10年期美债收益率较上周回落3BP至4.16%，国内10Y国债期货价格较前一周下跌0.1%，中债总全价指数上升0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升0.3%，报收98.71，人民币兑美元升值0.2%，日元兑美元贬值1.2%。

经济：美国方面：11月美国新增非农就业略超预期但总体仍处于放缓趋势，失业率超预期回升；11月美国通胀增速明显低于预期，政府关门所导致的统计数据失真或导致通胀数据被低估。房地产方面，成屋销售同比与环比增速均有所回落；10月零售销售同比增速下降，但主要受汽车与汽油的拖累，剔除这两项后核心零售仍然表现强劲；截至12月13日当周，美国首次申请失业金人数总体维持稳定；12月美国密歇根大学消费者信心指数有所上升。

欧洲方面：10月欧元区19国工业生产同比增速有所回升，制造业与服务业PMI回落，不及市场预期。

政策：美联储或暂停降息，新任美联储主席人选或在2026年初公布。欧央行连续第四次会议维持利率不变，降息周期或已接近尾声；欧盟放宽原定于2035年开始停止销售新的汽油和柴油车的规定；日央行如期加息25BP，未来或仍将缓慢加息；日本当局或对日元汇率采取干预措施；英国央行如期降息25BP，未来降息节奏或放缓；墨西哥央行降息25BP，将政策利率下调至7%。

风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化。

1、美国：就业延续放缓，通胀风险降温

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新兴市场股票市场表现弱于发达市场，其中日经225下跌2.6%，幅度最大。恒生指数下跌1.1%。上证综指与上周持平，标普500上涨0.1%。新兴市场股票指数下跌1.5%，而发达市场股票指数上涨0.2%。债市方面，10年期美债收益率较上周回落3BP至4.16%，国内10年期国债期货价格较前一周下跌0.1%，中债总全价指数上升0.1%。外汇市场方面，美元指数较前一周回升0.3%，报收98.71，人民币兑美元升值0.2%，日元兑美元贬值1.2%。

11月非农就业数据小幅回升。 11月美国新增非农就业6.4万人，略好于市场预期（5万人）。同时10月就业人数大幅减少是受特朗普延期辞职计划中员工集中结束任职影响，为一次性冲击。总体来看，虽然11月新增非农就业人数看似超预期，但新增就业人数或存在高估风险且三个月移动平均水平持续回落，美国就业市场或仍处于放缓趋势。

11月失业率超预期回升。11月美国失业率上升至4.6%，高于市场预期的4.5%。不过，失业率的上升或主要受劳动参与率回升的影响，永久失业人数的占比反而有所下降，一定程度上稀释了失业率上升的严重性。但U6失业率的大幅上升仍值得关注（8.0%→8.7%），表明边缘劳动力和兼职者的压力进一步加大。（详见《美国就业：延续放缓—2025年11月美国非农数据点评》）

美国11月通胀增速明显低于预期。11月CPI同比增速2.7%，较9月回落0.3个百分点，远低于市场预期的3.1%。核心CPI同比也明显回落0.4个百分点至2.6%，同样显著低于市场预期（3%）。其中，住房分项的明显回落是CPI增速不及预期的主要拖累。

11月CPI增速的超预期回落或并非完全来自于通胀压力的缓解，政府关门所导致的统计数据失真或导致通胀数据被低估，放大了通胀下滑幅度。第一，对10月数据采取结转法进行插补，会使得住房租金通胀被明显低估。第二，数据采集滞后或放大了假日促销季所带来的影响，导致样本价格偏低。因此，11月通胀数据的可读性或因政府关门影响受到较大干扰，通胀实际回落的幅度或没有数据所展示的这么乐观。（详见《美国通胀下行：数据质量或有干扰——2025年11月美国通胀数据点评》）

10月美国零售销售同比略有下降。10月美国零售和食品服务销售额同比增速为3.5%，较9月回落0.7个百分点。环比增速回落0.1个百分点至0%，低于市场预期（0.1%）。零售销售增速的回落主要受汽车销量下滑和汽油价格下跌的拖累，剔除汽车与汽油后的零售销售环比增速较9月回升0.5个百分点至0.5%，仍维持强劲。

成屋销售同比增速有所下降。11月美国成屋销售总年化数为413万套（前值411万套，预期415万套），同比增速由10月的2.0%降至-1.0%，环比增速回落1个百分点至0.5%，低于市场预期（1.2%）。

美国首次申请失业金人数有所回落。截至12月13日，美国首次申请失业金人数为22.4万人，低于上周的23.7万人，总体来看仍维持稳定。

美国密歇根大学消费者信心指数略有上升。2025年12月美国密歇根大学消费者信心指数为52.9，相较于11月回升1.9。

2、欧洲：制造业景气度进一步回落

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制造业PMI进一步回落。12月欧元区综合PMI由52.8%回落至51.9%。其中，制造业PMI延续回落趋势，下滑至49.2%。服务业PMI也有所减弱,由53.6%回落至52.6%，不及市场预期（53.3%）。

3​、政策：日央行如期加息，欧央行维持利率不变

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美联储或暂停降息。纽约联储主席威廉姆斯表示，货币政策已处于良好位置，可以进一步收集信息，对于调整货币政策并无紧迫感。美联储理事沃勒认为，通胀不会重新加速上行，没有看到就业市场出现断崖式下滑。美联储距离中性利率还有50-100BP的空间，但鉴于当前经济前景，没有必要急于降息。

新任美联储主席人选或在2026年初公布。特朗普表示将会在未来几周公布美联储主席人选，目前还在面试三到四位候选人。美国财长贝森特猜测美联储主席人选将于1月初公布。Polymarket的预测数据显示，哈塞特仍是目前最热门的下一任美联储主席人选。

哈塞特近期表示，美国核心通胀处于或低于目标水平，预计通胀数据将维持在当前水平，使得美联储有充足的空间降息。同时哈塞特强调，央行独立性非常重要，将根据美联储共识调整利率。

欧央行降息周期或已接近尾声。欧央行如期连续第四次会议维持利率不变，将存款便利利率、边际贷款利率、主要再融资利率分别维持在2%、2.4%和2.15%。

欧洲央行行长拉加德重申当前利率处于“有利水平”，但这并不意味着政策进入静态状态。在高度不确定的宏观环境下，欧央行并未明确提供前瞻指引。基于最新的增长与通胀评估，欧央行官员普遍认为在经历自4%峰值以来的八次降息后，本轮降息周期大概率已接近尾声，除非再度遭遇重大外部冲击，存款利率有望稳定在2%；拉加德指出，欧元区经济展现一定韧性，服务业主导的增长将在短期内持续，未来几年内，内需将成为欧元区主要增长引擎。

欧盟放宽原定于2035年开始停止销售新的汽油和柴油车的规定。根据新的提案，欧盟将放宽原定于2035年开始停止销售新的汽油和柴油车的规定。与目前要求100%减排的目标相比，新的规定是要求在下一个十年中期将尾气排放量削减90%。

日央行如期加息25BP，未来或仍将缓慢加息。日央行在12月议息会议上如期将政策利率由0.5%提升至0.75%，距离上一次加息（2025年1月）已时隔近一年。日央行行长植田和男表示，如果经济展望实现，日央行将继续加息。只要工资上涨持续向物价传导，基础通胀将维持韧性，进一步加息具备现实可能。当前实际利率仍维持在极低水平，离中性利率区间的底端还有一定距离，暗示了未来还有进一步加息的空间。

日本当局或对日元汇率采取干预措施。日本财务大臣片山皋月表示，近期汇率波动极其让人担忧，将针对过度的外汇波动采取适当措施。

英国央行如期降息25BP，未来降息节奏或放缓。12月18日，英国央行以5:4的微弱优势决定将政策利率调降25BP至3.75%，利率已降至2023年2月以来的最低水平。英国央行行长贝利表示，未来仍将继续保持利率下行路径，但随着央行接近降息周期的终点，利率下调的步伐或将放缓。

墨西哥央行降息25BP，将政策利率下调至7%。

风险提示：特朗普政治施压升级进一步危害美联储独立性；美国失业率非线性恶化

注：本文来自国泰海通证券于2025年12月21日发布的《美联储或暂停降息，日央行如期加息——海外经济政策跟踪》，分析师：王宇晴 S0880525040119；梁中华 S0880525040019