文 | 本原财经

从ChatGPT投下第一枚炸弹至今，三年时间，留在牌桌上的中国大模型选手，集体迎来交卷时刻。

12月，国内大模型“六小虎”之中的智谱和MiniMax，接连叩响资本市场的大门，将国内头部大模型公司的商业路径、确切估值金额与潜在风险首次摊开。

智谱和MiniMax，一个聚焦G端与B端，一个在C端跑出真实规模。大模型赛道中的两种截然不同的解法，走到同一个十字路口。

智谱若成功上市，有望成为“全球基座大模型第一股”；MiniMax若在明年初挂牌，将是全球从成立到IPO最快的AI公司之一。

01 大模型花始开

翻阅招股书，大模型创业公司看似风光，实际上都还处于“烧钱”的阶段，典型的高增长、高亏损、高投入。

智谱最新估值约400亿元人民币，MiniMax最新估值约300亿人民币，它们能赚多少钱呢？

智谱2022年到2024年，三年间收入年复合增长率高达130%，2024年全年收入是3.12亿元人民币，净亏损达到29.58亿元，而研发投入高达21.95亿元，粗略计算，每投入8元研发仅换回1元营收。

MiniMax更猛，2024年收入同比增长782%；2025年前9个月，收入5343.7万美元，亏损5.12亿美元，研发费用1.80亿美元。想赚1美元需先烧3美元。

对于尚未盈利的大模型公司而言，现金流状况往往比短期利润更具现实意义。

MiniMax在招股书中披露，公司报告期末账上现金约为11亿美元，而智谱并未在招股书中单独披露详细的现金流数据。

总之，性感的是技术，作为生意，大模型根本“不性感”，现阶段不得不全力提效，以最快速度登陆资本市场。

从普通人的体感上来说，因为入局早，对智谱这家公司的印象更深一些。

智谱是B端技术路径的典型代表，整体透着一股正规军的气质。公司成立于2019年6月，6位联创均具备清华背景，因此也被誉为“人工智能国家队”。

背景强大，资本的关注度也颇高，此前已完成8轮融资，募集资金超83.6亿元，集齐了北京、杭州、成都、珠海、上海五地国资背景。

在招股书中，智谱提到，目前企业级场景是中国大语言模型市场增长的主要驱动因素，且目前仍处于早期阶段。

结合其收入结构来看，智谱的商业模式偏“传统”，干的是搞基建卖铲子的活，模型即服务（MaaS）模式，强调自家的模型为超过八千家机构客户提供支持。

具体来看，其主要收入来源分为两部分：

一是本地化部署，说白了就是把大模型装进服务器，卖给B端、G端的大客户做私有化，2022年这部分的营收贡献超过95%，今年上半年降至85%左右。这部分的毛利率很高，达到56.3%。

二是云端部署，即通过MaaS平台向用户提供模型API接口及token调用服务，这一部分被认为是代表未来的，但其毛利是-0.4%，负的。随着云端部署收入占比逐步提升，智谱AI整体毛利率出现下降趋势，从2023年的64.6%下降至2025年上半年的50%左右。

近期，CEO张鹏透露，智谱预计2025年总营收将继续实现100%以上的同比增长，并希望未来API业务收入占比提升至50%。 

02 另类的产品驱动路径

相比智谱稳扎稳打，MiniMax更像野路子玩家，主打向年轻人兜售快乐和陪伴，旗下的Talkie、星野、海螺AI等一系列应用都很出圈。

MiniMax创立于2021年12月，总部位于上海，创始人是前商汤科技高管闫俊杰，1989年出生。目前，整个MiniMax公司员工仅385人（其中研发团队约300人），平均年龄29岁，董事会平均年龄32岁。

闫俊杰在跟罗永浩的对谈里提到，“我们是比较草根的团队，没啥背景”。MiniMax会议室墙上有一行字——Intelligence with Everyone，他认为“科学方法论可以让普通人发挥非凡价值”。

从成立之初，MiniMax就确定了All in AGI（通用人工智能）的战略，业务上由“大模型+AI原生应用”双轮驱动。

其中，开放平台及其它基于AI的企业服务，收入约为1542万美元，占总收入的28.9%。通过多模态模型孵化的面向C端的AI原生应用，是其增长主力，收入占比高达73.1%，录得3802万美元。

例如，今年推出的海螺AI视频模型，就出了个爆款——小猫们去参加奥林匹克的跳水运动，对体操动作的还原度非常高，产品在海外受到关注和追捧。海螺AI集成了视频生成模型Hailuo-02，对标OpenAI的Sora，月活在2025年前三季度激增至565万，收入1746.4万美元，是营收的核心支柱之一，占比达到33%。

AI陪伴应用Talkie/星野，则一度跻身美国免费娱乐类应用榜前列。2025年前三季度，其平均月活达到了2005万，收入1875万美元，是最稳定的现金流来源，占总营收的35.1%。需注意的是，Talkie/星野的整体用户付费率仅1.4%，大部分用户仍是免费使用的，还有提升空间。

除两大明星产品外，MiniMax的智能Agent应用用户基数相对较小，不过商业溢价能力更强，2025年前9个月，其每位付费客户的平均支出高达73美元，明显比Talkie/星野的5美元高。

03 商业闭环未形成

智谱跟MiniMax路径不同，担忧也不同：智谱需考虑模型能力能否在未来实现平台化释放，而MiniMax需思考用户规模是否可持续扩张，二者都未形成成熟的商业闭环。

智谱高度依赖B端客户，意味着更高的人力与项目成本，但B端客户的买单速度远远赶不上你烧钱的速度。

截至2025年6月，智谱的现金及现金等价物只剩下了25.52亿元。按每个月亏损接近3亿来算，智谱的现金流只能支撑9个月左右。

此外，从招股书数据来看，2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智谱的前五大客户完全不重合，有次抛倾向，说明合作关系并不够牢固。

MiniMax宣称自己的模型成本不足OpenAI的1%，抛开体量比资金投入而不是比效率，就不够公允了。

C端的AI原生产品的毛利率相对于B端产品更薄：MiniMax在2024年的毛利率为-8.1%，2025年才勉强转正，也仅有4.7%。另外值得一提的是，MiniMax的营销费用非常高。

2023年、2024年，Minimax的销售与分销开支分别为2282.7万美元、8699.5万美元，分别占当年营业收入的659.7%、285.0%。2025年前三季度在部分费用得到管控的情况下，MiniMax销售费用仍高达3932.5万美元，占营业收入的73.6%。随着用户量增长，更高频的调用，流量与算力成本短时间降不下来。

除了毛利率和费用问题，MiniMax还面临来自外部的不确定性风险。

目前MiniMax的海外营收已经高达73.1%，业绩易受海外市场政策、汇率、竞争等因素的影响。此前迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家美国主要电影制片公司发起了针对海螺AI提起的版权诉讼，索赔最高7500万美元并要求封禁功能。凸显了生成式AI在版权合规层面的潜在风险。

MiniMax在招股书中还重点回应了，称原告在所有重大方面均属无理据，且缺乏足够证据支持，由于海螺AI仅根据用户提示生成输出，不具备直接侵权责任所需的故意行为，且MiniMax并未从所指控的侵权行为中获取任何直接经济利益，因此不构成共同侵权或侵权替代责任。最终结论指向：即便最终败诉，相关赔偿也不会对公司整体财务状况构成重大影响。

大模型公司的估值，在经历密集融资后，已被推到相对高位，业内的一个共识是，2026年将是行业的分水岭。

智谱和MiniMax将目光同时转向二级市场，冲刺IPO。它们的新叙事能被港交所顺利买单吗？谁又将抢占“大模型第一股”的品牌高地？