摘要

事件：12月27日统计局公布11月工企效益数据，11月工企营收累计同比1.6%、前值1.8%；利润累计同比0.1%、前值1.9%。11月末，产成品存货同比4.6%、前值3.7%。

核心观点：利润继续走低，源自其他损益回落的短期拖累及成本压力等中期约束。

总体：11月利润同比继续走低，主因其他损益对利润同比的拉动明显回落。11月工业企业利润当月同比回落4.6个百分点至-13.4%。从影响因素看，利润率对利润增速的拉动明显回落，背后更多是其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动较前月下行9.4个百分点至-5.1%。成本率、费用率对利润同比的拉动仍在负数区间，分别较前月回升0.8、1.2个百分点至-2.4%、-5.6%。

行业：个别行业的利润走弱对本月利润的拖累大，背后或也与其他收益等短期指标走低有关。11月，酒和饮料利润增速大幅回落(-93.4pct至-90.4%)，单个行业利润拖累整体回落5.6个百分点至-5.6%。有色加工、油气开采等利润贡献也为负。从影响因素看，上述行业营收、成本压力并未出现“超额”变化，如酒和饮料营业收入、营业成本分别回升12个百分点至-13%、17.5pct至-10.1%，或侧面体现出其他收益等指标对利润拖累较大。

成本：11月工业企业成本压力仍较大，冶金链成本率有所上行。11月，工业企业成本率为84.9%、高于去年同期0.2个百分点。冶金链（85.4%）成本压力较大，成本率高于去年同期0.7个百分点。细分行业看，有色压延、仪器仪表、黑色压延等行业成本率上行幅度较大，环比分别为0.6%、0.5%、0.4%。相比之下，石化链（84.7%）、消费链（84.3%）成本率有所回落，分别低于去年同期1、0.3个百分点。

营收：11月工企营收有所改善，结构上三大产业链营收均有回升。11月，剔除价格后的实际营收增速也有回升，当月同比回升3.1个百分点至3.1%，对利润同比的拉动增加2.6个百分点至-1.4%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回升，当月同比分别较前月上行1.9、3.9、2.4个百分点至-1.5%、2.2%、4.2%。

总结：成本率偏高仍是约束当前利润修复的关键，“反内卷”政策已在深化落实，后续重点关注政策对成本压力的改善效果。本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，中上游部分工业品供给回落；但11月成本压力仍在历史高位。往后看，反内卷政策进一步落实落细，同时企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解，但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面效果。

常规跟踪：工企利润大幅回落，利润率明显走低。

利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。11月，工业企业利润当月同比下行4.6pct至-13.4%。其中，营业利润率当月同比较上月回落5.4pct至-11.5%。量价方面看，工业增加值当月同比较上月回落0.1pct至4.8%，PPI当月同比较上月回落0.1pct至-2.2%

营收：工企营收增速有所回升，木材、皮革制鞋、仪器仪表行业营收增幅较大。11月，工企营收当月同比回升3.1pct至-0.3%。分行业看，木材、皮革制鞋行业营收增幅较大。

库存：实际库存增速小幅上行，其中中下游库存有所回升。11月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct至4.6%；剔除价格因素后，实际库存当月同比为7.7%。

风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：12月27日统计局公布11月工企效益数据，营收累计同比1.6%、前值1.8%；利润累计同比0.1%、前值1.9%。11月末，产成品存货同比4.6%、前值3.7%。

一、核心观点：PMI修复的“短期掣肘”

总体：11月利润同比继续走低，主因其他损益对利润同比的拉动明显回落。11月工业企业利润当月同比回落4.6个百分点至-13.4%。从影响因素看，利润率对利润增速的拉动明显回落7.5个百分点至-13.1%；其背后更多是其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比的拉动明显回落，较前月下行9.4个百分点至-5.1%。成本率、费用率对利润同比的拉动均有改善，但仍在负数区间，分别较前月回升0.8、1.2个百分点至-2.4%、-5.6%。营收方面，营收增速有所回升，对利润同比的拉动上行2.9个百分点至-0.2%。

行业：个别行业的利润走弱对本月利润的拖累大，背后或也与其他收益等短期指标走低有关。11月，酒和饮料利润增速大幅回落（-93.4个百分点至-90.4%），单个行业利润拖累整体工企利润回落5.6个百分点至-5.6%。有色加工、油气开采、非金属制品等行业利润为整体利润的贡献也为负，分别拖累整体利润回落1、0.7、0.3个百分点至-0.3%、-0.8%、-1%。从影响因素看，上述行业的营业收入、成本压力并未出现“超额”变化，譬如酒和饮料营业收入、营业成本分别回升12个百分点至-13%、17.5个百分点至-10.1%，或侧面体现出其他收益等指标对利润的拖累较大。

成本：11月工业企业成本压力仍较大，冶金链成本率有所上行。11月，工业企业成本率为84.9%、高于去年同期0.2个百分点。冶金链（85.4%）成本压力较大，成本率高于去年同期0.7个百分点。细分行业看，有色压延、仪器仪表、黑色压延等行业成本率上行幅度较大，环比分别为0.6%、0.5%、0.4%。相比之下，石化链（84.7%）、消费链（84.3%）成本率有所回落，分别低于去年同期1、0.3个百分点。

营收：11月工企营收有改善，结构上三大产业链营收均有回升。11月，剔除价格后的实际营收增速也有回升，当月同比回升3.1个百分点至3.1%，对利润同比的拉动增加2.6个百分点至-1.4%。分产业链看，石化链、冶金链、消费链实际营收均有回升，当月同比分别较前月上行1.9、3.9、2.4个百分点至-1.5%、2.2%、4.2%。

应收：工企应收账款增速保持低位、回款周期边际改善，反映清偿欠款政策在企业加速推进。本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款。从绝对规模看，5月以来，工业企业清缴欠款加速，应收账款增速自5月的9%回落至10月5.1%；11月应收账款增速维持在5.5%较低水平。与此同时，应收账款周转率保持在5.2次，反映企业的回款周期已在边际好转。

总结：当前成本压力较大仍是约束利润修复的关键，“反内卷”政策已在深化落实，后续重点关注政策对工企成本压力的改善效果。不同于供给侧改革，本轮工企盈利压力加大主因下游内卷式投资，导致刚性成本压力上升。反内卷政策推进以来，产能利用率偏低问题出现改善迹象，中上游部分工业品供给回落；但11月工企成本压力仍有上行，政策效果有待进一步体现。往后看，反内卷政策进一步落实落细，且企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解。但需关注上游价格“超涨”对企业盈利的负面效果，因为下游将同时面临刚性成本、弹性成本的双重压力。（详见《“反内卷”：市场可能误解了什么？》）

二、常规跟踪：制造业景气小幅回升，非制造PMI有所回升

利润：工企利润大幅回落，主因营业利润率走低。11月，工业企业利润当月同比下行4.6pct至-13.4%。分解来看，营业利润率当月同比较上月回落5.4pct至-11.5%。量价方面看，工业增加值当月同比较上月回落0.1pct至4.8%，PPI当月同比较上月回落0.1pct至-2.2%。

结构上，酒和饮料、水的产供、文教工体娱等行业利润回落幅度较大。11月，酒和饮料、水的产供、文教工体娱行业利润回落幅度大，同比分别较前月下行93.4、42.0、32.5pct至-90.4%、-15.8%、-64.0%。黑色采选、医药、汽车行业利润回升幅度最大，同比分别较前月上行116.4、57.3、25.5pct至146.2%、24.4%、39.2%。

营收：工企营收增速有所回升，木材、皮革制鞋、仪器仪表行业营收增幅较大。11月，工企营业收入当月同比较前月回升3.1pct至-0.3%；累计同比较10月下行0.2pct至1.6%。分行业看，木材、皮革制鞋、仪器仪表行业营收增幅较大，当月同比较上月分别+41.1、+25.2、+24.2pct至-12.9%、-37.1%、5.4%。

分所有制看，国有企业利润回落幅度较大。11月，国有企业的利润增速回落较大，当月同比较前月-21.2pct至-18.0%。股份制企业利润也有所下降，当月同比较前月-4.7pct至-13.1%。营收层面，外商及港澳台、国有控股企业下降较大，当月同比分别较上月-5.6、-2.7pct至-7.1%、0.5%。

库存：实际库存增速小幅上行，其中中下游库存有所回升。11月，工企名义库存有所回升，同比较上月+0.9pct至4.6%；剔除价格因素后，实际库存当月同比为7.7%。结构上（截止10月），上游库存有较大回落（-3.0pct至4.8%），中游、下游库存有所回升（分别+1.1pct至6.2%、+0.4pct至5.5%）。

风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

注：本文来自申万宏源发布的《利润走弱的两大缘由——工业企业效益数据点评（25.11）》，报告分析师：赵伟、屠强