核心观点

出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。

商品贸易“赚来多少”：近6年内高达4.9万亿美元。

从2020年至2025年11月份近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229亿美元，根据海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差29,410亿美元。由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，造成“商品流”和“资金流”之间的数据差异。

海外市场“留了多少”：近6年内留存海外市场约2万亿美元。

商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，2020年至2025年11月末合计4.9万亿美元贸易顺差中，通过境内商业银行流入国内的规模约有2.9万亿美元，留存在海外的外汇有大约2.0万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。

国内市场“存了多少”：近6年内外汇存款增加约0.3万亿美元。

商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，过去6年内，流入境内的约2.9万亿美元资金里，结汇成为人民币的资金规模约有1.78万亿美元，期间平均结汇率为53%，剩下的约1万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中企业部门有0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金用于贸易结算和出海投资。

海外市场“投了多少”：非储备性质海外净资产已有1,819亿美元。

2020年至2025年二季度末，商品贸易顺差合计有4.4万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内约2.5万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计有1.4万亿美元净流出：（1）综合ODI和FDI之后的对外直接净投资增加1,298亿美元，企业“出海”建厂投资的热情仍然较高；（2）对外证券投资增加5,050亿美元，由于人民币和海外主流货币利差“倒挂”，对外证券投资增加是人民币“降息”的必然结果；（3）贸易信贷、外汇存贷款等其他投资净流出7,253亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。

风险提示：

（1）美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，政策利率“降息”路径仍不明确；（2）人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）美元指数走强，新兴市场货币带来贬值压力和跨境资金流出风险。

正文如下

2025年1月至11月，海关总署统计的中国商品贸易顺差累计突破1万亿美元，并且同期海关总署口径的商品贸易代客涉外收付款差额也达到8,119亿美元，创下过去近6年来历史同期最大规模。规模庞大的商品贸易顺差带来结汇需求扩张，今年前11个月，商品贸易净结汇4,100亿元，推动经常项目结售汇乃至外汇收支录得顺差，成为推动人民币汇率升值的主要动力。12月份以来，出口企业结汇需求继续释放，人民币对美元即期汇价升破7.0整数关口。在跨境资金推动人民币加速升值的同时，出口赚来的钱流向了哪里也成为市场关心的另一个问题。本文从商品出口获得外汇收入作为起点，沿着出口企业的外汇运用行为梳理“出口创汇”资金流向哪里。

1. 赚来多少：2020年至2025年“出口创汇”规模测算

由于中国是目前全世界唯一拥有全工业门类的国家，制造业具有较强的产业配套能力和集成优势，2020年以来出口商品竞争优势持续巩固，商品贸易顺差得以长期保持韧性，成为稳定国际收支和人民币汇率的“基本盘”。从海关总署的数据来看，2020年至2025年11月份的近6年时间里，商品贸易顺差累计达到341,124亿元人民币，折合为49,229亿美元，截至2025年三季度末，今年前9个月高达8,741亿美元的商品贸易顺差占GDP的比例为5.86%，超过属于“出口大年”的2021年同期1.9个百分点。

从商品贸易的“货物流”映射到收付款的跨境资金流上，由于商品贸易基于“权责发生制”统计，而资金流动根据“现金收付制”统计，两者之间天然存在数据量上偏离，同样根据海关总署口径来看，2025年前11个月，商品贸易代客涉外收付顺差为8,119亿美元，2020年至2025年11月末的近6年时间里，商品贸易累计带来“跨境外汇收支顺差”达到29,410亿美元。

由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，但是对于汇率市场来说，更加重要的是跨境资金“现金流”而不是“商品流”，那么商品贸易赚来的钱没有流入境内的部分有多少呢？这就涉及到商品贸易创汇留存于海外市场的分析：从不同统计口径对比来看，涉外收付款和结售汇是统计非银行部门通过境内银行与非居民机构和个人发生的收付款，因此没有通过境内银行的资金流动即不在此口径范围内，而国际收支平衡表统计的是中国居民和非居民之间发生的一切经济交易，当商品出口创造的外汇收入没有经过境内商业银行，而是存放于境外机构，即统计在国际收支平衡表。

2.留了多少：留存在境外的贸易顺差

在2020年至2025年11月份的近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229亿美元，而同期商品贸易累计带来“跨境外汇收支顺差”为29,410亿美元，两者相差19,819亿美元；仅就2025年来看，2025年前11个月，商品贸易顺差合计为10,758亿美元，而同期涉外收付顺差为8,119亿美元，两者相差2,639亿美元。

从外汇收支的平衡机制看，商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，由此也构成“资本和金融账户逆差”，造成经常账户和非储备性质金融账户呈现“一顺一逆”的自主平衡格局。

根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表，2020年至2025年上半年，记录在BPM项下的商品贸易顺差合计35,575亿美元（由于统计口径有差异，海关总署统计的2020年至2025年上半年商品贸易顺差合计为44,312亿美元），其中仅2025年上半年就高达4,567亿美元（同期海关总署统计为5,842亿美元），在国际收支自主平衡机制下，包括银行部门和企业、居民等非银行部门拥有的非储备性质净资产达到14,024亿美元，其中境内银行、企业和居民等对海外的各项资产布局合计达到27,285亿美元，同期海外机构和各类主体对华投资增加13,260亿美元。单就“出口创汇”的企业部门而言，在2020年至2025年11月末，累计高达4.9万亿美元贸易顺差，通过境内商业银行流入国内的规模约有2.9万亿美元，尚留存在海外的外汇大约2.0万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。

3.存了多少：“待结汇盘”和外汇存款的由来

商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，因此从涉外收付款顺差规模来看，2020年至2025年11月末，商品贸易合计带来外管局口径“跨境外汇收支顺差”28,496亿美元（同期海关总署口径外汇收支顺差29,410亿美元），其中2025年前11个月，商品贸易涉外收付顺差7,967亿美元（同期海关总署口径外汇收支顺差8,119亿美元），这部分资金需要在持有人民币还是持有美元之间做出选择。

“结汇”选择持有人民币。当涉外收入通过境内商业银行柜台结汇之后，出口企业创造的外汇收入即转化为人民币，2020年至2025年11月末的近6年时间内，银行体系办理的商品贸易结汇累计达到102,547亿美元，办理商品贸易购汇为84,741亿美元，合计来看，在进入境内的大约2.9万亿美元出口顺差资金里，结汇成为人民币的资金规模有17,806亿美元，期间平均结汇率为53%，但是2022年以来，由于企业“出海”投资的诉求增加以及中美利差“倒挂”，出口企业主动结汇率出现了系统性下行，2025年1月至11月商品贸易结汇率为49%，已经显现结汇率系统性低于2022年前的特征，由于结汇率下降，由此诞生“待结汇盘”这个概念，实质上是相比于2022年之前的结汇率，2022年之后企业部门选择持有“超额美元”，这一资金池一度在过去3年时间里成为短期加速人民币汇率波动的主要因素之一，在人民币对美元于2025年4月份重新步入升值趋势后，“待结汇盘”是否还会扰动汇率市场供需，取决于结汇率是否边际回升。

以存款形式继续持有外汇。国际资金以境内商业银行为媒介跨境进入国内之后，亦未必以结汇的形式转换为人民币，商品出口创造的一部分外汇收入以外汇存款的形式存放于境内商业银行，但是与结汇行为具有“顺周期”特征不同，美元存款与人民币汇率波动负相关，即人民币汇率稳健升值时，外汇存款余额反而加快扩张，而当人民币渐进贬值时，外汇存款反而释放出来，相比结汇往往“追涨杀跌”，外汇存款一般“高抛低吸”，具有更强的稳定外汇市场供需的作用，因此外汇存款实质上等同于“美元套牢盘”。从人民银行发布的存款数据来看，2020年至2025年11月期间，外汇存款合计增加3,023亿美元，和金融机构信贷收支表对比来看，2020年至2025年11月期间，金融机构境内外汇资金累计增加3,429亿美元，其中非金融企业部门直接增加1,922亿美元，居民部门增加378亿美元，非银行金融机构增加1,209亿美元。

对比可以发现，“赚来”的约4.9万亿美元的顺差资金盘，有大约2.0万亿美元直接留存于海外，有2.9万亿美元的资金通过境内商业银行流入国内，而在这2.9万亿美元商品贸易净收入中，又有约1.78万亿美元的资金结汇成为人民币，剩下的约1万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中有0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金则用于贸易结算和出海投资。

4.投了多少：海外净资产由什么构成

近年来中国企业“出海”速度加快，银行部门和非银行部门均加大海外资产的布局力度，由此形成的成就是截至2025年上半年，从国际投资头寸上来看，非储备性质海外净资产头寸增加至1,819亿美元，历史上第一次从“对外净负债”转化为“对外净资产”，进一步拆分净资产头寸结构来看，以贸易信贷、外汇贷款和存款为主的其他投资构成了海外净资产的主要部分，截至2025年二季度末，其他投资净头寸达到10,167亿美元，而直接投资和证券投资分别净负债3,683亿美元和4,665亿美元，表明当前海外净资产头寸的累积主要依赖于为了便捷经贸往来结算而投放的贸易信贷和外汇贷款，金融部门和非金融私人部门拥有的股权、债权等金融资产仍有较大增长空间。

从国际投资头寸表直观来看，2020年至2025年上半年，直接投资、证券投资和其他头寸均大幅增加，其他投资增幅最为显著，对外贸易信贷累计增长1,443亿美元，从影响其他投资的因素来看，一方面由于2022年开始中美利差持续处于“倒挂”状态，且货币政策延续“降准降息”，造成外汇存款和偿还贷款的资金净流出，2020年至2025年上半年对外外汇贷款累计增加3,430亿美元，货币和存款净资产累计增长1,346亿美元；另一方面贸易信贷增长主要来自“出口应收账款”，2020年至2025年上半年增加1,620亿美元资产，相应的“进口应付”负债则仅增加177.50亿美元，贸易信贷的快速增长，是造成商品贸易顺差与涉外收付顺差之间不相匹配的重要原因。

从季度的国际收支平衡表数据看，2020年至2025年二季度末，商品贸易顺差合计有4.4万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内的规模约有2.5万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，结合国际收支平衡表综合分析来看，2020年至2025年上半年，不包括外汇储备的私人部门共有1.4万亿美元净流出，直接投资、证券投资和其他投资均快速增长，从近6年的流量数据来看：（1）综合ODI和FDI之后的对外直接净投资增加1,298亿美元，企业“出海”建厂投资的热情仍然较高；（2）对外证券投资增加5,050亿美元，由于人民币和海外主流货币利差“倒挂”，对外证券投资增加是人民币“降息”的必然结果；（3）贸易信贷、外汇存贷款等其他投资净流出7,253亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。

以上我们从商品出口获得外汇收入作为跨境资金流动的起点，沿着出口企业的外汇运用行为梳理了“出口创汇”的资金流向哪里，由于国际外汇收支的自主平衡机制，出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，综合形成外汇收支，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。

5.风险提示

（1）2026年美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，同时由于美联储处于主席换届周期，政策利率“降息”路径仍不明确，若“降息”幅度低于预期或政策风险下降，境内外融资利差或持续保持“倒挂”，同时还应警惕美元流动性风险；

（2）中国国内经济政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期，如果A股等人民币资产回报率下降，或导致跨境资金层面持续流出人民币资产；

（3）欧元和日元等非美地区存在财政政策等政治风险，或导致非美货币主动贬值、美元指数被动走强，对新兴市场货币带来贬值压力和跨境资金流出风险。 

注：本文来自东吴证券发布的《超万亿美元贸易顺差流向哪里？》，报告分析师：芦哲 S0600524110003，王洋 S0600524120012