文｜商业范儿

“电子烟第一股”思摩尔国际正陷入“成长的烦恼”。2025年8月下旬以来，其股价陷入持续下行通道，公司市值也较年内高点缩水近半。资本市场用脚投票的背后，是监管寒流、“增收不增利”及市场情绪等多重因素。

面对电子烟市场退潮，一个名为“岚至”的雾化美容品牌被推至台前，承载了思摩尔国际培育“第二增长曲线”的厚望。然而，这项基于TPS透皮超导技术（TPS雾化无创透皮技术）的美容新业务，究竟是“解药”还是一场“昂贵试错”？在激烈的市场竞争与严苛的技术质疑中，岚至能否帮助思摩尔国际穿越迷雾？

增长焦虑与“美丽”转型

思摩尔国际控股有限公司（以下简称“思摩尔”，06969.HK）的股价走势，直观地反映了市场的担忧。

整体来看，2025年思摩尔的股价几乎呈“倒V”，自4月低点之后开始上涨，在8月达到23.92港元/股的高点之后，再次持续走低。

2025年第三季度，思摩尔的营收同比仍为增长，延续了上半年的趋势，但净利润指标却未能同步跟上，出现了典型的“增收不增利”。财报显示，思摩尔的营收端持续回暖，2025年前三季度总营收达102.1亿元，同比增长21.8%；其中第三季度营收41.97亿元创下历史新高，同比、环比增幅均超27%。

不过，利润端却没有跟上营收端的增长。2025年前三季度，思摩尔的期内利润为8.09亿元，同比下滑23.8%；其中第三季度期内利润为3.17亿元，同比下降16.4%。公司的净利率从2021年的38.44%已下滑至2025年前三季度的7.92%。

思摩尔这种“增收不增利”的现象，在2025年上半年表现更为突出：营收60.13亿元，同比增长18.3%；期内利润4.92亿元，同比下滑28%。

2020年，思摩尔以“电子烟第一股”登陆港股，发行价为12.4港元/股，募集80亿港元，成了电子烟市场的资本“神话”。2021年，思摩尔的股价曾冲高至90港元/股，市值也一度超5500亿港元。2021年公司实现营收137.55亿元，期内利润为52.87亿元，达到巅峰。

不过，截至2025年12月24日，思摩尔的收盘价为12.32港元/股，总市值为763.1亿港元，较最高时已下跌超86%。即便思摩尔在2025年12月启动股份回购，也难掩市场信心的流失，股价并没有明显起色。

思摩尔当前的困境，是内外部因素交织的结果。一方面，全球监管收紧导致电子烟这一传统业务增长空间受限。作为烟草替代品，电子烟在全球范围内均面临严格监管。例如，2022年国内《电子烟管理办法》及电子烟国家标准落地后，思摩尔2023年来自中国大陆的收入较上年同期大幅减少92.7%，营收占比也从上年的约18.5%骤降至约1.5%。海外市场同样承压，2025年上半年，美国、欧洲等全球主要市场加大了对电子烟不合规产品的执法力度。尽管思摩尔合规产品需求有所增长，但监管政策的不确定性仍持续压制市场空间。

另一方面，为抢占海外市场份额并推广自有品牌，思摩尔的销售及分销开支大幅增长。例如，2025年上半年，该费用同比增长31.2%至4.91亿元，占营收比重从7.4%升至8.2%。同时，全球监管趋严推高合规成本，上半年专业费用（含法律及合规服务）同比大增819.6%至1.4亿元，占营收比重从0.3%升至2.3%。

值得关注的是，虽然电子烟行业门槛提高导致部分中小企业退出，但盈趣科技、赢合科技等企业纷纷入局，促使头部企业间的竞争加剧。思摩尔的毛利率从2021年的53.6%一路跌至2024年的37.4%，2025年上半年进一步降至37.3%。即便思摩尔通过优化产品结构维持营收增长，但低价竞争与原材料成本波动，使得营收增长的“含金量”持续下降，难以转化为利润增长。

思摩尔的崛起与转折，离不开创始人陈志平的商业布局，也深度绑定了电子烟行业的政策周期。公开信息显示，1975年出生于湖南益阳的陈志平，早年任职于上海多家科技公司，后试水煤炭生意亏损200万元。

2009年，陈志平瞄准深圳“中国雾谷”的电子烟代工机遇，创立麦克韦尔（思摩尔前身），凭借海外代工订单迅速站稳脚跟。2011年与亿纬锂能合作，2014年获其战略投资，进入发展快车道。2017至2019年，营收连年翻倍，增速分别达121%、119%、122%，2019年营收突破76亿元，代工业务占比高达86.3%。2020年，麦克韦尔改名思摩尔，成功登陆港交所。上市之后，思摩尔的市值大幅攀升，这也使得陈志平的身家在2021年飙升至989.7亿元，跻身当年的胡润百富榜前50名。

然而，过度依赖代工模式与电子烟赛道，使得思摩尔在监管风暴来临时缺乏足够的抗风险能力，导致净利润在2021年至2024年的四年间缩水超七成。

为应对这一变局，思摩尔加速推进业务多元化战略。2025年半年报显示，思摩尔主要经营两个业务板块：一是面向企业客户业务（占比78.8%），为全球烟草企业等提供电子雾化产品、HNB（加热不燃烧）产品及技术服务；二是自有品牌业务（占比21.2%），包括电子雾化产品及雾化美容产品。

其中，雾化美容品牌“岚至”当前在市场上的声量比较大，被视为思摩尔“第二增长曲线”的重要载体之一。

公开信息显示，2024年3月，思摩尔推出面向零售客户的家用美容仪“岚至超导枪”，除布局线下渠道外，也上线了各大主流电商平台；2024年下半年，还推出面向美容机构的“岚至雾光炮”。2025年1月，岚至院线款雾光炮获得了二类医疗器械注册证。

财报显示，2024年，岚至的销售收入为2700万元；2025年上半年，岚至的销售收入为3061.8万元。

概念光鲜背后多重隐忧

思摩尔推出雾化美容品牌“岚至”，既是无奈之举，可能也是必然选择。从市场环境看，传统电子烟业务面临的天花板日益明显，为避免陷入单一赛道依赖的“死亡螺旋”，公司急需寻找新的增长点，而雾化美容被视为“技术可迁移、市场空间大”的潜在方向。

从技术协同角度分析，雾化技术的迁移为跨界提供了可能性。思摩尔在电子烟领域深耕十多年，核心优势在于雾化技术，从雾化烟草成分迁移到雾化功效成分，在技术逻辑上存在一定的相通性，岚至的TPS透皮超导技术本质上就是将电子烟的雾化技术应用于美容场景。

再者，美容市场的高毛利特性吸引思摩尔入局。思摩尔试图通过岚至切入高端消费医疗市场，复制其在电子烟领域的高毛利模式，同时雾化美容作为一个高增长的新兴赛道，可讲述一个关于技术、健康和消费升级的新叙事，以期重新吸引投资者的关注。

此外，相较于电子烟面临的强监管和污名化，美容医疗器械或消费级美容仪的监管环境相对清晰且积极。切入这一赛道，有望获得一个更稳定、更可持续的政策发展环境。

在美容层面，雾化无创技术的核心原理是通过物理手段将活性成分（护肤精华等）转化为微小颗粒，使其能够穿透皮肤屏障直达真皮层，实现“无创、高效”的护肤效果。从技术原理来看，是透皮给药技术在美容领域的应用，避开了传统涂抹（吸收率低）、口服（肝肾代谢负担）、注射（疼痛与感染风险）的弊端。

在主流技术路线中，岚至采用的是TPS雾化无创透皮技术（也称“TPS透皮超导技术”），其官方公众号介绍为“通过‘雾化技术、递送系统、介质料体’三位一体，实现营养物质的高效、精准、可控透皮吸收”，宣称可将精华颗粒压缩至10-30微米，让有效成分穿透表皮屏障直达真皮浅层，岚至超导枪对比传统涂抹的透皮吸收提升17.7倍，岚至雾光炮的渗透效率则相当于涂抹的30到181倍。

不过，这场转型并非坦途。首先，当前国内美容仪市场已形成“国际品牌占高端、国货品牌占中低端”的格局，消费者品牌忠诚度较高，新品牌突围难度极大。岚至既没有国际品牌的技术沉淀和口碑，也没有国货品牌的性价比优势，面临着技术认可度低、品牌知名度弱、渠道覆盖不足等挑战。同时，雾化美容赛道的玩家并非只有思摩尔，多家美妆企业和科技公司已布局相关产品，未来竞争将更加激烈。

其次，产品性价比较低。岚至瞄准的是高端市场，其美容仪在淘宝旗舰店的售价为4599-9999元，对标国际一线品牌，但品牌力远不及雅萌、初普等。例如，淘宝平台的岚至旗舰店显示，一款销量较高的岚至超导枪（型号MT601）仅“已售300+”。此外，配套精华单盒价格399-1299元，但成分以玻尿酸、神经酰胺、肽等为主，并无稀缺性，且由宇肽生物（东莞）有限公司、诺斯贝尔化妆品股份有限公司等化妆品代工厂商生产。

更为关键的是，雾化无创透皮技术仍存在诸多争议。一是，技术有效性争议。有业内人士认为，雾化成分能否真正有效穿透并作用于皮肤靶点，其生物利用度、作用深度和持久性仍需要严格评估，目前消费者认知多源于营销宣传，且实际效果因人而异，对于深度医美用户的吸引力有限。

二是，技术安全性的潜在风险。雾化无创透皮技术将活性成分雾化后直接导入皮肤真皮浅层，尽管思摩尔称“不会对皮肤屏障造成任何影响，技术安全性及透皮性均已经过科学验证”，但其长期安全性、对不同肤质的潜在刺激风险等方面，可能还需要大量严谨权威的第三方临床数据验证和用户使用效果反馈，毕竟目前淘宝岚至旗舰店的产品页仅显示“1000+人体实测（截止至2025年7月岚至的检测报告中人数数量）”。

同时，据“创业最前线”报道，岚至旗舰店客服表示，岚至“可雾化市面上80%的精华水乳”，包括含防腐剂的产品。但市面上各类化妆品成分繁杂，是否都适合进行雾化透皮操作存在不确定性。而岚至未明确界定适用成分范围，也未提供相关安全性测试数据，存在一定的使用风险。在黑猫投诉平台上，已有消费者发起“使用过程中发现脸部变得很敏感”“自己的精华加进去根本喷不出来”等投诉。

此外，在监管环境方面，国内对美容类雾化产品的监管仍在完善中，目前还未针对雾化美容技术制定专门规范，也存在部分不确定性。

综合来看，市场分析认为，岚至短期内很难成为帮助思摩尔走出“增收不增利”困境的“速效药”。从收入贡献来看，截至2025年上半年，岚至的收入对思摩尔总营收的拉动作用几乎可以忽略。

从投入产出比来看，岚至的盈利周期漫长且不确定。据公开信息，在今年8月召开的2025年中期业绩发布会上，思摩尔管理层表示美容业务要产生利润可能还需要2年。而这期间的持续投入，或加大公司的短期盈利压力，并且时间错配使得岚至难以解决思摩尔当前的盈利问题。

从业务可行性来说，仍缺乏核心竞争力。思摩尔的电子烟雾化技术虽迁移到了美容领域，但雾化美容追求成分稳定性、皮肤安全性和功效确定性。思摩尔在美妆产品配方、皮肤科学等领域缺乏深度积累，同时美容行业的渠道逻辑、营销模式、用户需求与电子烟行业也完全不同，因此从ToB的制造逻辑转向直面消费者的ToC品牌逻辑，从快消品思维转向需要深厚医学背书的消费医疗思维，对思摩尔和岚至来说也是一大挑战。

思摩尔的未来发展或许更依赖于HNB（加热不燃烧）和雾化医疗业务，这些业务与公司现有技术的协同性更强，且市场空间更为广阔。在此背景下，岚至作为业务多元化的尝试具有一定战略意义，但可能难以成为核心支撑。

结语

思摩尔推出岚至，是一次在增长焦虑驱使下，基于自身技术基因所做的战略性突围尝试。不过，从“增收不增利”的财务表现到股价的持续疲软，资本市场正在用脚投票，表达对其转型发展的谨慎与怀疑。

雾化美容赛道虽有前景，但技术门槛、市场认知、监管环境与竞争格局无一不是险峻关隘。岚至所代表的TPS雾化无创透皮技术（TPS透皮超导技术）路径，能否在强敌环伺中突出重围，证明其不仅是一个美好的概念，更是一门能带来实实在在利润的好生意，仍需时间验证。（图源：百度股市通、岚至旗舰店、黑猫等）