来源：晨明的策略深度思考

　　一、三个特征，看2025年全球牛市结构：

　　（1）上涨结构：“二八分化”。美国、德国、日本、韩国股市，2025年下跌个股占比56%、51%、29%、35%； A股有一定普涨特征，下跌比例仅为18%。

　　（2）领涨板块：科技与资源品，分别对应两个宏观叙事：一个是AI产业周期、去美元化周期，领涨的板块多数有强劲的盈利支撑。

　　（3）市值集中度：迈向新高。全球主要权益市场，市值集中度（前10占比），大多数在30%-50%之间，且近几年持续提升；中国（包含A股+港股中资股）上市公司的市值集中度目前仅为18%；非金融部分的集中度更低，仅为17%。

　　二、2025年全球领涨的资产在交易什么？——高增长的稀缺性

　　（1）经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。A股增速>20%的公司占36%，往年中枢约45%。

　　（2）海外高增长的资产，同样具有稀缺性。美股增速>30%的比例为32%，低于历史均值的35%；同时，负增长的比例为45%，高于历史均值的38%。

　　（3）全球化是持续增长的来源。全球化高增长主要集中在80年代中后期到2010年，以及2020年之后的非美国家。1986-2010年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

　　（4）A股海外收入占比，过去20年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。海外营收占比分三个梯队：一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在60%；二是美日（内需也有较强支撑），中枢在30%；三是中国（内需/外需大国），中枢在15%。

　　三、基本面的“绳子”还管用吗？——景气定价更极致

　　2025年，A股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但2025年，景气因子的有效性显著强于其他财务因子。

　　四、2026走向极致，还是走向收敛——未极致，且极致之后也可能是“牛市收敛”。

　　（1）当前场定价的是不是“金发女孩”？似是而非，当前美股涨跌结构很极致——指数大涨+下跌过半，更像“金发女孩”后半段的1998-1999年。

　　（2）“离场”信号，可能有哪些？ ①行业涨幅离散程度、②估值离散程度、③市值占比、④成交额占比，均不是有效的“离场”信号。其中，美股过往估值极致分化之后，仅有两次典型的熊市收敛（1881年加息末期/衰退；2000年加息末期/衰退），其余12次均是牛市收敛。而牛市中的估值收敛，高估值板块往往也表现很不错，不会跑输低估值的补涨。

　　（3）泡沫化真正“离场”信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对未来基本面的压制。而在降息周期中，尤其叠加中期选举，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。

　　（4）2026年的定价逻辑线索：稀缺的高增长能不能持续（持续，则走向极致）->有没有更广泛复苏（有，则相对均衡）->复苏之下美国通胀是否可控（是，则走向均衡）->中国内需是否显著复苏（是，则走向收敛）。

　　（注：上图中的两个红色虚线方框是我们认为更大概率的定价逻辑链条，其他逻辑链条以做应对为主）

　　报告正文

　　一、三个特征，看全球牛市结构

　　今年全球权益市场表现，呈现比较显著的结构特征。我们从三个角度来分析。

　　（一）上涨结构：“二八分化”

　　全球股市的上涨结构，“二八分化”。

　　其中，截至2025年11月，美国、德国、日本、韩国股市，2025年下跌个股占比分别达到56%、51%、29%、35%；相比之下，A股有一定普涨特征，下跌的比例仅为18%。

　　有些国家或地区的分化程度更为严重。比如中国台湾，今年下跌的比例达69%；越南、印度，今年下跌的比例达53%、74%。

　　（二）领涨板块：殊途同归

　　领涨的板块主要有两类：一类是科技板块，另一类是资源和能源。这背后，分别对应两个宏观叙事的定价，一个是AI产业周期加速、投资端火爆，另一个是去美元化周期、资源品重新定价。

　　另外，全球牛市的背后，估值贡献了很大一部分，但领涨的板块多数都有强劲的盈利支撑。比如，2025年1-11月，美国涨幅第一的科技板块，上涨26.7%、盈利增长26.4%、估值贡献0.9%；韩国涨幅第一的科技板块，上涨143.0%、盈利增长90.9%、估值贡献27.3%。

　　（三）市值集中度：迈向新高

　　从趋势来看，2020年之后，多数国家权益市场的权重市值占比持续提升，目前已创下新高或接近历史高位。相比之下，AH股的市值集中度，近几年趋势上仍在走低，曾经的高位出现于2007-2008年，彼时权重股是中石油、工行、建行、人寿、神华等。

　　全球主要权益市场，市值集中度（市值前10的本土上市公司的占比），大多数在30%-50%之间。外向型国家或地区的市值集中度更高。比如，新加坡市值前10占比达到60%、中国台湾市值前10占比达到58%，意大利、法国、波兰等国的前10市值占比也在50%以上。

　　出乎意料的是，美国前10大市值公司的占比，仅有34%，排在比较靠后的位置。虽然近几年，美国科技公司持续领涨，但全球横向比较，美国上市公司的市值集中度并不高。

　　另外，发展中国家的市值集中度相对较低，比如越南的44%、马来西亚的33%、印度的21%。而，中国（包含A股+港股中资股）上市公司的市值集中度最低，目前仅为18%；非金融部分的集中度更低，仅为17%。

　　二、全球领涨的资产在交易什么——高增长的稀缺性

　　经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。以A股来看，全市场净利润增速大于20%的公司占36%，过去10年的中枢大概是42%、过去20年的中枢大概是45%。这种情况下，涨幅“二八分化”、权重市值集中度提升，都有其内在合理性。

　　美国的经济周期，也在平坦化。美国疫情以来的基本面呈现很强韧性，下行无明显衰退，上行无强劲复苏，换言之，经济周期也在平坦化。2022年下半年以来，美国经济的支撑项经历了：政府支出（22年下半年-23年）->建筑投资（ 22年下半年-23年）->商品消费（2023年初以来）->住宅投资（23年下半年-24年上半年）->服务消费/商品消费、设备投资（24年以来）。

　　海外高增长的资产，同样具有稀缺性。

　　美股牛市虽然已持续了3年，但盈利高增长的公司仍然是稀缺的，当前（截至202511）美股上市公司净利润增速>30%的比例为32%，低于历史均值的35%；同时，负增长的比例为45%，高于历史均值的38%。

　　德国的盈利结构也较弱，当前（截至202511）德国上市公司净利润增速>30%的比例为31.7%、负增长的比例达到47.7%，均比历史平均水平要弱，特别是2025年的整体盈利情况并未比上一年改善。

　　日本的盈利结构相对好些，当前（截至202511）日本上市公司净利润增速>30%的比例为35.5%、负增长的比例达到37.6%，均略好于历史平均水平。

　　全球化是持续增长的来源。

　　全球化高增长主要集中在80年代中后期到2010年，另外一段是2020年之后的非美国家。1986-2010年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

　　主要国家权益市场，市值前10的非金融公司，绝大部分高度全球化，海外营收占比在60%甚至90%以上，集中在科技、制造、资源、可选等行业，金融、必选等通常偏低。相比之下，目前非金融A股，大市值公司的海外营收占比仍然偏低，这也是A股市值集中度偏低的重要原因之一。

　　A股的海外收入占比，在过去20年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。主要国家权益市场，海外营收占比分三个梯队：

　　一是欧洲（外需/出海大国），海外营收占比中枢在60%左右；

　　二是美日（内需也有较强支撑），中枢在30%左右；

　　三是中国（内需/外需大国），中枢在15%左右。

　　三、基本面的“绳子”还管用吗——景气定价更极致

　　2025年，A股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1）以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2）各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3）但2025年，景气因子（增速）的有效性显著强于其他财务因子。

　　2025年，A股的景气定价更加极致。这背后的定价逻辑，就在于前面所讲的“高增长的稀缺性”，越稀缺、越极致。

　　今年，海外市场的景气定价也很突出。市场热点集中于科技、资源，这些方向也是盈利高增的方向。

　　四、走向极致，还是走向收敛——“弹簧可能未到极限”

　　（一）当前场定价的是不是“金发女孩”

　　现在市场定价的，是不是“金发女孩”？似是而非。

　　（1）美国 “金发女孩”经济， 最典型的是1995-2000年，由信息技术革命驱动，呈现高增长、低通胀、低失业、温和利率的完美组合，股市上半段普涨、后半段加速。此外还有两个常被提及的阶段：

　　（2）2015-2019年，金融危机后，经济温和增长、通胀稳定、失业率下行，美联储渐进加息至中性区间，被视为温和版 “金发女孩”，股市普涨；

　　（3）2024-2025年（截至当前）：加息周期结束后，通胀回落、经济未衰退、就业韧性强，但从市场表现看，这一阶段的上涨结构，并不是典型的“金发女孩”特征，股市的涨跌结构很极致——指数大涨（涨幅超过15%）+全市场下跌比例过半——同时存在，更像“金发女孩”后半段的1998-1999年。

　　其他国家的股市，以日本和德国为例，市场极致的上涨结构（指数大涨+个股普跌），基本也都是存在于1995-2000年、以及2023-2025年这两段时间。

　　那么，这种行情结构是走向极致，还是走向收敛，或者说，对于主线结构上的板块，什么时候可能出现“离场”或“切换”的信号？

　　（二）“离场”信号，可能有哪些？

　　第一，行业分化角度：涨幅离散程度，不是有效的“离场”信号。

　　美股历史经验来看：

　　（1）行业涨幅离散度，有一个波动区间，目前大概位于历史80%分位；

　　（2）但行业涨幅分化大，并不意味着市场要跌，恰恰相反，过往行业涨幅离散度的收敛，多数是通过牛市普涨来完成；

　　（3）仅有两次典型的熊市收敛，一次是在1881年（抗通胀/加息末期/经济衰退）、一次是在2000年（科网泡沫/加息末期/经济衰退）。

　　第二，行业估值角度：估值离散程度，也不是有效的“离场”信号。

　　美股行业估值的分化与收敛，也有一些规律性特征：

　　（1）估值分化与收敛，有更加清晰的运行区间；

　　（2）当前PE分散程度，仅位于历史34%分位，离极值尚有距离；

　　（3）过往估值极致分化之后，都会收敛，但收敛的方式可以是牛市收敛、也可以是熊市收敛；

　　（4）历史上，也仅有两次典型的熊市收敛，一次是在1981年、一次是在2000年，其余12次均是牛市收敛。

　　可见，行业估值分化极不极致，都不是有效的“离场”信号——不极致，可以进一步走向极致，比如当前；极致之后，也可以通过牛市收敛来抹平估值离散程度。另外，事实上，在 “牛市收敛”中，高估值的行业，大多数情况下，依然继续跑赢低估值行业，靠更持续的高增长。

　　而在 “熊市收敛”中，高估值的行业，则将大幅跑输低估值行业，因为盈利的高增长已经被中断。

　　因此，景气行业盈利趋势的难以为继，才是触发“收敛”或“离场”的信号。

　　第三，市场交易角度：市值占比、成交额占比，都不是有效的“离场”信号。特别是在有产业周期的阶段，市值占比、成交额占比的上限，往往会一路刷新新高。

　　当前，美股科技大板块的市值占比为39%（硬件20%、软件19%），几乎在历史最高水平；

　　而科技大板块的成交额占比为41%（硬件21%、软件20%），也在历史中高位置，但距离1995-2000年的平均水平还有距离。

　　第四，流动性角度：对于市场来说，泡沫化真正“离场”信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对基本面的压制。

　　历史上看，美国的衰退周期，通常是发生在加息周期的末端；而在降息周期中，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。

　　2025年以来全球多数央行已转向宽松立场。但这一转向并非出于经济刺激需要，而是逐步退出疫情之后为应对高通胀而实施的限制性利率政策。

　　展望2026年：预计美联储在2026年降息两次；欧洲央行可能按兵不动，因德国财政刺激带来的增长；日本央行因其通胀担忧、且日元贬值压力加大，或成为唯一加息的主要央行；新兴市场多数也在宽松周期中，但可能仅小幅宽松，反映其外需有支撑但内需偏弱。

　　五、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：截止1月3日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降72.15%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降98.74%，月同比下降72.15%，周环比下降10.50%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积5.35亿平方米，累计同比下降20.50%，相比1-10月增速下降0.70%；11月单月新开工面积0.44亿平方米，同比下降27.73%；1-11月全国房地产开发投资78590.90亿元，同比名义下降15.90%，相比1-10月增速下降1.20%，11月单月新增投资同比名义下降31.36%；1-11月全国商品房销售面积7.8702亿平方米，累计同比下降7.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增销售面积同比下降17.93%。

　　汽车：乘用车：12月1-28日，全国乘用车市场零售192.8万辆，同比去年12月同期下降17%，较上月同期下降3%，今年以来累计零售2，341.1万辆，同比增长4%；12月1-28日，全国乘用车厂商批发213.4万辆，同比去年12月同期下降19%，较上月同期下降19%，今年以来累计批发2，889.9万辆，同比增长8%。

　　新能源：12月1-28日，全国乘用车新能源车市场零售119.2万辆，同比去年12月同期增长5%，较上月同期增长1%，今年以来累计零售1，266.4万辆，同比增长18%；12月1-28日，全国乘用车厂商新能源批发126.1万辆，同比去年12月同期下降4%，较上月同期下降16%，今年以来累计批发1，501.7万辆，同比增长25%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.18%至3322.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.42%至13399.00元/吨。截至12月31日，螺纹钢期货收盘价为3122元/吨，比上周下降0.45%。钢铁网数据显示，12月中旬，重点统计钢铁企业日均产量180.30万吨，较12月上旬下降1.42%。11月粗钢累计产量89166.50万吨，同比下降4.00%。

　　化工：截至12月20日，苯乙烯价格较12月10日涨269.67%至6603.60元/吨，甲醇价格较12月10日涨339.47%至2107.70元/吨，聚氯乙烯价格较12月10日跌342.30%至4378.90元/吨，顺丁橡胶价格较12月10日涨326.08%至10425.00元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨1.02%至57.32美元，Brent涨0.78%至60.80美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌0.87%至297.82，BDI指数上周涨0.27%至1882.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年12月29日跌5.14%至682.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升2.23%至15860.00万吨；原煤11月产量上升4.93%至42679.30万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.13，行业涨幅前三为石油石化（申万）（3.92%）、国防军工（申万）（3.05%）、传媒（申万）（2.13%）；跌幅前三为公用事业（申万）（-2.72%）、食品饮料（申万）（-2.26%）、电力设备（申万）（-2.18%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.49倍上升到本周19.51倍，PB（LF）维持1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.36倍下降到本周29.35倍，PB（LF）维持2.49倍。创业板PE（TTM）从上周52.36倍下降到本周52.10倍，PB（LF）从上周4.37倍下降到本周4.34倍；科创板PE（TTM）从上周的99.25倍上升到本周99.35倍，PB（LF）维持5.24；沪深300 PE（TTM）从上周13.56倍上升到本周13.60倍，PB（LF）维持1.44倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、家用电器、石油石化。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为公用事业、医药生物、食品饮料。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、公用事业、美容护理、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、商贸零售、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.57%下降至本周1.56%，股市收益率维持3.41%。

　　融资融券余额：截至12月30日周二，融资融券余额25552.81亿元，较上周上升0.47%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到120.89，上周A/H股溢价指数为123.15。

　　（三）流动性

　　12月28日至1月3日期间，央行共有3笔逆回购到期，总额为1526亿元；3笔逆回购，总额为13236亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计11710亿元。

　　截至2025年12月31日，R007本周上升54.22BP至2.1559%，SHIBOR隔夜利率下降2.00BP至1.3270%；期限利差本周下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布12月19日原油库存量1，989千桶，前值为4，490千桶；本周三更新12月27日初请失业金人数199，000人，前值为215，000人，12月26日原油库存量5，109千桶，1，989千桶。

　　欧元区：本周五公布12月制造业PMI终值为48.8，前值为49.2。

　　英国：本周无重要数据公布。

　　日本：本周无重要数据公布。

　　海外股市：标普500上周跌1.03%收于6858.47点；伦敦富时涨0.82%收于9951.14点；德国DAX涨0.82%收于24539.34点；日经225跌0.81%收于50339.48点；恒生涨2.01%收于26338.47点。

　　（五）宏观

　　新开工计划投资：中国11月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比减少-6.70%。

　　PMI及大项：中国12月PMI为50.10%；生产指数为51.70%；新订单指数为50.80%；产成品库存指数为48.20%；原材料库存指数为47.80%。

　　六、下周公布数据一览

　　下周看点：美国12月ISM制造业PMI数据；欧元区12月：CPI：环比数据；欧元区12月：CPI：同比数据；美国12月ADP就业人数：季调数据；美国12月ISM服务业PMI数据；欧元区11月失业率：季调数据；美国12月失业率：季调数据；美国12月非农就业人口变动：季调数据。

　　1月5日周一：美国12月ISM制造业PMI数据。

　　1月7日周三：欧元区12月：CPI：环比数据；欧元区12月：CPI：同比数据；美国12月ADP就业人数：季调数据；美国12月ISM服务业PMI数据。

　　1月8日周四：欧元区11月失业率：季调数据。

　　1月9日周五：美国12月失业率：季调数据；美国12月非农就业人口变动：季调数据。

　　七、风险提示

　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

责任编辑：何俊熹