文｜《投资者网》 张静懿
2025年12月，已在A股上市的国内知名护肤品牌丸美（MARUBI）的母公司——广东丸美生物技术股份有限公司（简称：丸美生物，A股代码：603983.SH）正式向港交所递交H股上市申请，迈出构建“A+H”双资本平台的关键一步，意图借力国际资本市场加速其战略转型。
然而，距离公司完成广东证监局指出的财务核算与募集资金管理问题整改，仅过去13天。一边是紧锣密鼓推进的港股上市计划，一边是尚未完全散去的合规疑云；一边是营收重回高增长，一边却是净利润增速明显放缓、销售费用占比逼近60%——这场被市场称为“急赴港股”的IPO，到底是在为未来铺路，还是在为过去解围？
从“眼霜第一股”到整改风波：丸美如何走到今天？
丸美生物成立于2002年，是中国最早聚焦抗衰老护肤赛道的本土品牌之一。“弹弹弹，弹走鱼尾纹”这句广告语曾红遍大江南北，也成为一代人对国货护肤的集体记忆。2019年7月，丸美登陆上交所主板，成为A股“眼霜第一股”，募资净额约7.9亿元，上市初期业绩表现亮眼。
但上市后的几年，丸美并未延续高光。2021年净利润跌至1.11亿元，2022年约为1.77亿元。直到2023年、2024年才逐步回升至2.4亿和3.42亿元，仍远未回到上市初水平。更关键的是，2025年前三季度虽营收同比增长25.5%至24.5亿元，但归母净利润仅微增2.13%，扣非净利润甚至同比下降5.42%，第三季度扣非净利润下滑近20%。
值得关注的是，2025年10月广东证监局对丸美开展现场检查，发现其存在收入核算不准确（如未预估退货率、将非实际销售订单计入收入）、在建工程未及时转固、募投项目与非募投项目资金混用等多项问题。其中，仅2025年上半年就虚增营收454.68万元、净利润1132.97万元；在建工程科目虚增5.68亿元，固定资产少计3.75亿元。尽管公司于11月29日公告称“已完成整改”，但作为一家上市超六年的公司，这类基础财务瑕疵难免引发对其治理能力的质疑。
业内分析普遍认为，上述问题虽然不构成重大违法，但港交所极可能因此对其内控有效性展开深度问询，这可能延缓聆讯节奏，甚至影响最终能否成功上市。
高毛利、高营销、低研发：丸美的增长逻辑能撑多久？
翻开丸美近年财报，最醒目的两个词是“高增长”和“高费用”。
根据公司披露数据，2024年丸美营收达29.7亿元，毛利率高达74.5%，在国产美妆中属顶尖水平。与此同时，销售费用也在狂飙：2022年为8.46亿元，2023年11.99亿元，2024年进一步升至16.35亿元。到2025年前九个月，销售费用已达14.15亿元，占营收比重达57.7%——也就是说，每卖出1块钱的产品，就有近6毛花在营销上。
反观研发，同期研发费用分别为0.53亿、0.62亿、0.74亿和0.63亿元，占比长期在3%左右。虽高于部分国货品牌，但与其宣称的“生物科技转型”相比，显得诚意不足。
这种“营销驱动”模式在流量红利期确实有效，尤其在抖音、小红书等平台助推下，丸美旗下彩妆子品牌“恋火”一度成为爆款制造机，2024年营收同比上升40.72%。但问题在于，一旦流量成本上升或营销效率下降，这种模式极易失速。
此外，自2019年上市以来，丸美累计分红10.83亿元，占A股募资净额7.90亿元的137.1%。而实控人孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股超80%，意味着超8亿元现金流入其个人口袋。在此背景下高调赴港融资，市场难免质疑：到底是真缺钱做国际化，还是借新还旧、再分一波？
港股IPO：战略雄心还是资本自救？
丸美生物此次赴港IPO，计划发行规模不超过发行后总股本的15%，并设有15%超额配售权。募集资金拟用于全渠道网络建设、品牌推广与孵化、研发创新、供应链优化以及补充营运资金等。
从战略角度看，“A+H”双平台确有其合理性。港股作为国际金融中心，可为丸美引入美元资本、提升全球品牌认知，并支撑其向“科技护肤”转型。尤其在当前国货崛起、成分党当道的背景下，强化研发与供应链，本是必走之路。
但现实挑战不容忽视。首先，是监管信任问题。港交所近年对IPO审核趋严，尤其关注财务真实性与内控有效性。丸美刚完成整改就火速递表，很可能被视作“抢窗口”，反而引发更严苛问询。
其次，是竞争红海。丸美身处的抗衰赛道虽热，但对手环伺：国际巨头如雅诗兰黛（EL.N）、资生堂（4911.T）牢牢把控高端市场；本土对手如珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）则在产品力与营销效率上持续追赶；更有无数新锐品牌靠DTC模式快速起量。丸美若继续依赖主品牌、忽视第二曲线建设，风险极高。
最后，是Z世代的“信任门槛”。今天的年轻消费者不只看广告，更看成分、看价值观、看企业是否真诚。高分红+低研发+整改旧账，这套叙事很难打动对“资本游戏”高度敏感的Z世代。即便成功上市，如何建立长期品牌信任，仍是更大考验。
丸美生物的港股IPO，描绘了其借助国际资本市场赋能品牌与研发的清晰战略，也展现了在激烈竞争中寻求突破的增长焦虑。当品牌凭借成功的营销跨越了初期的增长鸿沟后，能否依靠坚实的产品力、稳健的治理和真诚的品牌价值观来构筑可持续发展的护城河？答案或许写在公司未来每一款产品与每一次企业行动之中。