上市首日，智谱开盘价120港元/股，盘中最高上涨16.18%至135港元，市值近600亿港元。

2025年年底，资本市场连续给出了几个极具象征意义的信号。通用GPU公司密集上市，并获超高估值，宣告传统估值模型对AI硬件资产已经失效。

几乎在同一时间，这种变化也蔓延到了非硬件领域。

Meta以40亿至50亿美元收购AI应用公司Manus，成为Meta史上第三大并购。从2025年3月出圈到被收购仅用九个月，Manus的估值从2023年种子轮的1400万美元飙升至500亿美元，增幅超350倍。

这笔交易再次印证——不要用旧世界的尺子，量AI新世界的资产。

就在今天，511亿港元估值的智谱正式登陆港股，成为“全球大模型第一股”。

如果将Manus的50亿美元估值、OpenAI的5000亿估值作为参照，那么智谱——这家被称为中国版OpenAI的公司，估值显得格外朴实。

01

全球大模型第一股，智谱=OpenAI+Anthropic

Manus的50亿美元估值 VS 智谱约66亿美元市值（按511亿港币换算）。

但两者技术含金量却不在同一量级。

从产品形态看，Manus并未选择自研底层通用大模型，而是基于Anthropic的Claude API 及多种成熟模型能力，构建面向用户的自动执行与任务代理体验。其价值核心在于应用层的创新速度与市场卡位。

相比之下，智谱的价值则深植于更底层、更基础的技术基座之中。智谱被认为是中国的OpenAI。OpenAI在2024年6月的官方博客中称智谱为"头号竞争对手"。

两者的共同点在于：都是全球极少数真正拥有成功预训练框架的大模型厂商。

2021年，智谱发布了中国首个预训练大模型框架GLM框架，并推出了MaaS产品开发及商业化平台。这比OpenAI的大模型在中国开始大规模商业化早了两年。

围绕GLM，智谱率先发布了中国首个百亿模型、首个开源千亿模型、首个对话模型、首个多模态模型，以及全球首个设备操控智能体（Agent）。在Code Arena等国际评测平台上，GLM系列模型的编码能力已与OpenAI、Anthropic处于同一梯队。

基于大家都知道的原因，对于中国市场而言，没有底层，就谈不上真正的自主可控。

但智谱与OpenAI真正的分歧，出现在商业化路径上。

OpenAI将核心重心放在To C市场，ChatGPT成为历史上增长最快的消费级产品之一，用户量已突破10亿。然而，当前ChatGPT目前付费转化不足5000万。即便在最成熟的海外市场，C端付费用户占比仍然偏低。

可见，消费级大模型的变现，强烈依赖用户长期付费意愿。而这一点在国内市场面临更高不确定性。

Anthropic则几乎放弃To C路径，转而聚焦To B，通过API、开发者调用与云平台合作实现收入增长。

智谱显然更早意识到了To C变现的挑战，选择了一条更接近Anthropic、但又具中国特色的路径——高度聚焦To B，但不依赖To G项目。这与传统AI公司完全不同。

这一点从其客户结构中可以得到验证。招股书显示，智谱的8000家企业客户中，收入占比最大的是互联网公司，2024年超过50%，前10大互联网公司中有9家都在合作。前三大行业是：科技、公共服务、通信。G端客户的占比不到20%。

此外，智谱是唯一一家做到MaaS有规模收入的创业公司。MaaS平台在智谱收入中的占比持续提升，未来智谱的目标是将MaaS收入占比提升至50%。

在智谱的产品矩阵中，GLM Coding Plan的表现尤为亮眼。这对标Anthropic的Claude，是面向开发者的编程订阅产品。它一上线两个月付费开发者就超过15万，渗透速度快于Claude的早期阶段，并推动其ARR快速破亿。

智谱上市当天，智谱创立发起人兼首席科学家唐杰发布内部信，宣布将很快推出GLM-5。信中表示，在智谱旗舰模型GLM-4.7发布后，其MaaS ARR年化收入从2000万增至超5亿，10个月获25倍增幅，与Anthropic指数级增长同频。更超预期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%，次增长态势显著优于海外龙头同期表现。

如果说OpenAI代表的是“最底层技术驱动的想象空间”，Anthropic代表的是“谨慎而克制的ToB落地路径”，那么智谱真正试图做的，是把这两者合并成一个可持续、可验证、可规模化的大模型公司形态。

02

用AI新时代的“新尺子”重新审视智谱

在AI估值体系重构的当下，传统财务指标已无法完全定义一家公司的价值。

聪明的投资人会先换尺子，而不是继续算账。

显然，Andreessen Horowitz（a16z）有自己的“新尺子”。作为硅谷最具影响力的风险投资基金之一，a16z从互联网、移动互联网，到云计算与SaaS，再到当下的人工智能浪潮，都投了非常多标志性项目。其成长基金合伙人David George直接主导或参与投资了Anthropic等AI项目。

David George指出，当前AI产品核心跟踪指标正在发生变化。

在a16z的新框架中，“营收增长”这个指标本身已经不再神圣，真正重要的是增长是否伴随高留存、高复购和高频使用。智谱的营收增长确实迅速——从2022年的5740万元增至2024年的3.124亿元，复合年增长率超过130%，但更关键的是其用户行为数据。智谱MaaS平台付费用户的年复购率约70%，这在To B和开发者工具领域属于挺高的水平。

毛利率水平是a16z评估AI公司的另一个关键标准。

在传统SaaS行业，毛利率低于70%的企业估值会大打折扣。与之不同，AI产品的边际成本并非趋近于零。很多海外投资人指出，如果一家AI公司长期维持80%以上毛利率，反而值得警惕——这往往意味着产品使用频率不足。

a16z预测AI企业的毛利率将在50%左右。智谱的毛利率结构恰好落在一个“正常且偏高”的区间。招股书显示，2022–2024年及截至2025年6月30日止六个月，其毛利率均维持在50%以上。相比之下，坚持高毛利策略的AI公司可能无法充分释放产品的使用价值。

最后，是平台属性。a16z判断，伟大的公司要么拥有独特产品，要么拥有独特渠道。伟大的企业往往两者兼具，通过产品的独特性催生渠道优势。

智谱的策略趋向于“模型即渠道”。截至2025年6月30日，智谱的开源模型在全球开发者社区中的下载量超过4500万次，基于GLM创建的开源项目已超过1000个。智谱的日均token调用量从2022年的5亿快速增长至2025年6月的4.6万亿。一旦开发者基于GLM构建应用，智谱便自然嵌入下游产品与服务之中，天然地形成渠道。这种渠道优势不是通过销售团队强行拓展的，而是模型产品力自然外溢的结果。

值得一提的是，以上属性也清晰划分了平台型AI公司与传统项目型AI公司的界限，也定义了评估全球头部AI企业的新维度。

03

从Beta到Alpha：智谱的增长飞轮与未来形态

如果说前文回答的是Beta从何而来，那么智谱自身的Alpha则在于其未来如何持续增长，以及最终可能成长为怎样一种形态。从招股书与已披露的经营数据来看，智谱的增长路径已经呈现出相对清晰的结构。

首先，是MaaS服务的规模化与飞轮效应。

当初，Anthropic的ARR从10亿美元飙升至50亿美元仅用8个月，成为历史上增长最快的科技公司之一，在约10个月左右，ARR进一步逼近 70 亿美元。随着AI商业化加速，Anthropic有望继续保持高速增长，向2028年700亿美元营收目标迈进，证明MaaS模式具备指数级的增长潜力。

Anthropic 的增长曲线非常典型：一旦MaaS平台跨过早期临界点，收入增长就会从线性扩张，转向由调用频率、使用场景和模型迭代共同驱动的复合增长。正是在这一机制下，Anthropic的 ARR 才能在体量快速放大的同时，维持较高的增长斜率，而非出现“规模一大即失速”的情况。

智谱的MaaS也正在呈现出相似的早期特征。根据招股书披露，智谱围绕GLM预训练框架构建的一体化MaaS平台，已成为其商业化的核心载体。2025年上半年云端部署收入占比已达15.2%，较2022年的4.5%大幅提升。

公司计划将MaaS收入占比提升至50%。这一目标通过明确的飞轮效应实现：开源模型打造影响力，吸引开发者试用，自然导向API调用和订阅，最终形成经常性收入。目前，智谱拥有超290万企业及应用开发者，形成了强大的网络效应。这种飞轮一旦启动，将自我强化：更多用户使用带来更多数据，进一步优化模型性能，吸引更多用户。

其次，海外市场正成为智谱的"第二曲线"。2025年上半年，海外收入占比已达9.8%，且增速最快。根据公开数据，海外开发者通过OpenRouter平台（全球大模型超市）使用GLM模型，智谱在该平台的调用量和收入均位居前列，收入超过所有国产模型加起来的总和。

值得一提的是，过去是中国应用被质疑"套壳"海外模型，现在出现了“反向套壳”。近期，全球多地用户在使用Cursor等编程工具时发现，其生成代码中频繁出现中文注释；当用户直接询问Windsurf，其官方回复明确表示，其所采用的基座模型来自中国的“智谱AI”。这种底层能力的反向输出，意味着智谱正以"底座大模型能力"形式嵌入全球AI生态。

真正的全球化，不是出海卖产品，而是成为别人产品的一部分。

另外，智谱还通过"主权大模型"项目帮助“一带一路”沿线国家构建自主可控的AI基础设施。

展望更长的未来，Manus的高估值，反而解释了智谱的长期发展潜力。

Manus作为成功退出案例至少验证了一点：AI应用正在以前所未有的速度吞噬用户时间，这是Meta收购它的核心理由。

但与此同时，Manus也清晰地暴露了AI应用层的长期约束。无论是通用智能体、代码助手还是其他形态的AI应用，其长期竞争力都不可避免地受制于三个因素：模型能力的上限、推理成本曲线以及底层模型的迭代速度。而这三点，最终都掌握在模型层公司手中。

尤其是，智谱凭借与OpenAI比肩的底层能力，已在海外市场获得广泛认可。这意味着它不仅受益于国内AI应用浪潮的兴起，更在全球范围内持续释放潜力。

从估值的角度来说，应用百花齐放、层出不穷。应用公司可以凭借先发优势获得短期高估值，但长期价值最终会向掌握核心模型能力的公司汇聚。智谱作为中国极少数拥有自研通用基座模型体系的公司、也是中国唯一一个可对标OpenAI与Anthropic的稀缺性标的，但其当前市值约为OpenAI的百分之一、Anthropic的五十分之一。

对全球大模型第一股而言，这本身或许正是想象空间所在。（全文完）