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　　荀玉根思考

　　核心结论：①25年A股增量资金市场特征明显，杠杆资金、私募资金等活跃资金成为主要入市力量，险资亦有较大入市体量，主动偏股公募整体净赎回。②当前入市资金或主要来源于高净值人群，随着大部分居民风险偏好自低位逐渐修复，26年普通居民资金有望成为主力入市资金。③25年宏微观背景与20年均具有一定相似性，但增量资金结构存在差异，借鉴历史伴随居民资金入市进程推进，26年全年增量资金预计达2万亿元。

　　入市增量资金有望超两万亿

　　——2026年牛市展望系列1

　　在《26年牛市的变与不变-20260103》中我们指出，随着基本面的修复由点至面扩散，配合居民资金进一步入市，A股牛市将在2026年走向后半场。对此，我们围绕2026年牛市的驱动力及重点关注领域分别展开系列深度研究。本篇是系列报告的第一篇，我们重点聚焦于本轮A股上行的重要动力之一：微观资金面。

　　2024年924牛市启动后，投资者的信心及风险偏好持续得到修复，2025年A股赚钱效应进一步加强，上证指数时隔逾十年时间再次站上4000点。回过头来看，2025年的牛市背后的重要驱动力之一是投资者微观资金的持续入市。回顾2025年，究竟哪类资金推动市场走高？展望2026年，A股市场还有多少增量资金可以期待？我们将在下文展开分析。

　　1． 2025年A股增量资金主力来自活跃资金

　　回顾2025年，A股整体表现亮眼，Wind全A指数25年全年累计上涨28%。微观流动性是影响A股走势的主要因素，25年亮眼行情的背后离不开充裕的资金面支撑。具体到增量资金流入节奏来看，25年的资金入市可分为两个阶段。

　　25年上半年市场行情震荡修复，政策支持+产业催化下各路资金“多点开花”。上半年在特朗普上任、DeepSeek大模型推出、美国“对等关税”等一系列事件影响下，A股走势行情波动较大。在此背景下，除主动偏股公募资金外各类资金均有所流入。一方面，国产AI应用端的突破使得市场交投情绪回暖，25年上半年代表散户资金的银证转账资金流入2400亿元，外资亦阶段性回流约1000亿元；另一方面，在25年初《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的政策引导下，追求长线投资的险资大幅流入，权益资产规模增速明显高于市场涨幅，于上半年流入约4200亿元，此外在美国关税政策扰动下起到稳定市场作用的ETF资金于上半年亦流入约800亿元。

　　行业层面看，上半年增量资金主要流入科技和红利板块。上半年领涨行业主要包括银行、有色等资产，以及受益科技产业趋势的科技板块。从可测算资金看，险资方面，基于前十大股东口径测算，上半年险资主要增配银行（较行业自由流通市值超低配比例增加1.8个百分点）、交运（1.5个百分点）、通信（0.6个百分点）等红利板块。被动资金方面，基于ETF跟踪指数成分股权重测算，上半年被动资金主要流入计算机（216亿元）、军工（128亿元）和银行（117亿元）。外资方面，基于陆股通行业持仓变化情况，上半年外资主要流入汽车（较行业自由流通市值超低配比例增加0.6个百分点）、电子（0.6个百分点）、银行（0.6个百分点）。

　　Q3以来市场放量拉升，主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金。三季度以来“反内卷”政策、雅江电站开工、算力需求爆发等主题性事件有效提振市场情绪，随后9月美联储重启降息、重要会议召开、中美贸易谈判进展等事件进一步抬升风险偏好，A股指数加速走高。在市场赚钱效应明显回暖的背景下，高风险偏好的资金或有明显入市迹象。一方面，杠杆资金大幅入市，截至12/31，A股融资余额已突破2.5万亿元，并于10月末创下历史新高，7月以来杠杆资金入市约7000亿元；另一方面，11月中国私募证券投资基金规模已突破7万亿元，较6月增长约1.5万亿元，同时阳光私募股票多头指数平均仓位也自6月的61%提升至高位66%，我们估算Q3私募资金或大幅流入股市约4000亿元。

　　行业层面看，Q3以来增量资金主要流入有色、电子和新能源板块。三季度以来在“反内卷”政策提振下，有色、新能源表现良好，同时伴随海内外算力需求爆发，电子、通信同样涨幅靠前，上述板块的涨势同样离不开增量资金的持续流入。一方面，从私募资金看，根据华润信托，Q3以来阳光私募股票多头指数成分基金的材料板块仓位明显上升，截至目前已达到8%并进入仓位最高的前三行业中，此外私募资本货物（含新能源等制造）板块仓位也提升明显；另一方面，从杠杆资金看，电子（截至12/31，7月以来融资余额增长1679亿元，下同）、电力设备（950亿元）、通信（602亿元）、有色金属（479亿元）等行业融资余额增长速度较快。

　　总结来看，25年以来A股整体具备鲜明的增量资金市特征，其中私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，险资入市资金也有较大体量，外资于上半年存在阶段性回流，公募基金资金端出现一定分歧，主动偏股公募出现净赎回的同时被动基金和“固收+”基金小幅流入。

　　2． 我国居民资金入市进程仍在初期阶段

　　前文提到，25年全年视角下，杠杆资金和私募资金等活跃资金成为A股主要入市力量，可见伴随市场赚钱效应开始回暖，部分风险偏好较高的资金入市意愿明显增加，也引发市场对居民资金入市进程的讨论，下面我们将从这一视角展开分析。

　　种种迹象表明部分居民资金正率先入市，来源或主要是高净值人群。24年924牛市启动后，市场悲观情绪大幅扭转，以散户游资及杠杆资金等活跃资金为代表的增量资金大量入市。在25年以来的牛市氛围中，整体居民风险偏好延续回暖，根据央行城镇储户问卷调查，25Q3有18.5%的储户倾向于更多投资，较24年末增加5个百分点，其中股票、基金信托等高风险资产的投资意愿比重也有所上升。风险偏好的修复对于居民资金入市具有重要推动作用，种种迹象表明25年居民风险偏好正在提升，例如居民存款的活化程度不断提高，流动性较低的定期存款同比增速自年初高位13.5%降至近期低位10.7%，但流动性较高的活期存款同比增速则自低位4.4%持续上升至高位8.9%。此外，非银金融机构存款相对居民存款的高增或指向我国居民存款在部分流向金融市场，25年6月以来滚动3月加总的非银存款增量均高于居民户存款增量，其中7月单月非银存款增量达2.15万亿元，创2015年有数据记录以来的同期最高水平。

　　但当前居民资金入市可能仍是局部的入市，或主要来自于高净值人群。前文提到，25年以来A股市场的增量资金市主要集中在私募和杠杆资金等活跃资金，上述渠道对于居民投资者而言具备一定投资门槛，因此我们认为25年A股的增量资金可能更多来自于高净值人群。事实上，根据《万通保险·胡润百富2025中国高净值人群金融投资需求与趋势白皮书》，源于高净值人群对资产保值增值与财富传承的强烈需求，当前其将金融投资作为首要资金安排方向（79%），也与25年A股市场的增量资金结构相互印证。

　　我国居民资金入市空间仍较大，源于大部分居民风险偏好仍在低位运行。前文提到伴随25年居民风险偏好有所回暖，居民资金入市进程或有提速，但现实情况可能是目前入市资金主要来自于部分风险偏好较高的高净值人群，居民资金大部队并未见大规模入市信号。一方面，根据巨量算数统计的抖音股票搜索情况，2025年7月A股加速上涨以来股票搜索分环比增长仅为19%，较此前牛市期间超100%的搜索增速相差较大，这背后可能是尽管25Q3期间A股整体涨幅较可观，但并未出现短期急涨，因此较难引发传播的“破圈效应”。我们统计滚动5日Wind全A的最大涨幅，该指标在25年5月以来的最大值约为6%，明显低于24年924的34%和20年7月的13%；另一方面，在25年5月大行存款利率下调后，当时较为庞大的定期存款到期资金仍倾向于买入低风险产品，作为对比，截至9月货币基金份额达14.7万亿份，同比增长12.5%，而同期主动偏股公募仍在延续净赎回，Q3主动偏股公募净赎回约2100亿元。

　　大部分居民对收入和房价预期仍不高，风险偏好在低位运行，或是掣肘25年居民资金全面入市的主要因素。自媒体股票热度提升速度不高，以及大量居民资金仍在低风险产品中周转，背后或均源于大部分居民风险偏好仍在低位运行。风险偏好来源于收入稳定和财富增值预期，根据央行城镇储户问卷调查，25Q3城镇储户未来收入信心指数为45.9%，虽较25Q2小幅回升但仍低于23年末水平，同时25Q3预期对未来房价下降的占比达23.5%，较25Q2有所提高并处历史高位，可见广大居民对未来收入预期和财富保值预期或仍不高，从而使得其投资风险资产的意愿仍偏低，居民资金入市长期来看仍有较大空间。

　　3． 2026年微观资金望净流入两万亿元

　　前文提到，2025年的A股是由活跃资金入市推动的牛市，我们也对流入规模较为可观的增量资金进行了复盘。如何全面地跟踪A股微观资金面的结构？我们从流入与流出两个方向对A股各类微观资金进行自下而上汇总测算。具体来看：

　　①流入股市的资金主要有5个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和A股仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用剔除股价涨跌幅后的估算持股市值变化代表资金流入流出）、海外资金（采用季度披露的陆股通持股明细进行估算）、分红及回购（只测算剔除大股东后二级投资者的口径）。

　　②流出股市的资金主要有3个去向：股权融资（其中增发只考虑现金认购的规模并扣除大股东认购的比例）、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细自行计算）、交易税费（融资费用、印花税和其他交易费用）。

　　2025年整体资金流入情况与2020年类似，但资金增量结构出现了新的变化。25年的宏观环境与市场特征与2020年较为相似，一方面，从市场特征看，A股在20年和25年的早期均因极端外部事件的冲击大幅波动，随后均在积极的宏观政策环境下企稳回升，2020年全年Wind全A指数收涨26%，25年则上涨28%；另一方面，从宏观与产业环境看，20年和25年均处于美联储降息周期中，宏观流动性环境均较为宽松，此外20年的新能源产业爆发与25年的AI浪潮表明两者均处于产业变革加速阶段。与相似的市场特征和宏观产业环境相对应，基于上述我们对资金面的测算，20年和25年的整体资金净流入情况也大致相同，2020年全年净流入约2万亿元，截至12/31，25年全年估算净流入约1.9万亿元。但不同的地方在于，20年和25年的增量资金结构差异较大，20年主要增量资金为居民借道主动权益基金入场，而25年则主要依靠杠杆资金、私募和险资推动，背后或与前文提到的当前居民风险偏好仍处低位有关。

　　展望2026年，伴随居民资金入市进程推进，全年增量资金预计达2万亿元。前文提到，从宏观产业环境、市场特征、资金流入情况来看，2025年与2020年均较为相似，但增量资金结构出现了新的变化。借鉴2020-21年历史经验，也结合2025年出现的新变化，展望2026年，我们预计全年增量资金望达2万亿元。具体来看：

　　从资金流入项目看，散户活跃资金有望进一步入市，险资和分红规模或将延续高增，公募和外资资金或得到改善。首先，从居民端资金看，根据胡润集团《2025中国高净值人群品质生活报告》，高净值人群于2026年将增加A股、基金投资的人数占比较高，短期视角看居民风险偏好仍有望延续回暖，此外疫情后预防性储蓄增加，我们基于住户存款与GDP（TTM）的比值进行估算，截至25Q3居民超额存款或接近30万亿元，长期视角下居民入市空间还很大，我们预计26年散户活跃资金有望进一步入市，融资盘+银证转账入市规模合计或达10000亿元。

　　其次，从机构端资金看，一方面得益于险企保费收入增长和险企新准则的政策提振，近年来险资入市规模快速扩张，我们认为在政策提振的背景下红利资产对于险资仍具备配置价值，26年险资或将延续高增，预计全年流入7000亿元；另一方面，2021年外资和主动公募在市场赚钱效应改善+基本面预期回暖的情况下均较2020年有所改善，参考历史经验看26年或也有所期待，同时23年以来的被动投资趋势于26年或仍将延续，预计全年主动偏股+被动权益+“固收+”流入约7000亿元，外资流入约1000亿元。

　　最后，24年4月新“国九条”进一步强化上市公司现金分红监管，同时24年11月证监会发文鼓励“增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率”，政策引导下近年来A股上市公司分红意愿趋势性上升，2025年A股整体分红比例已接近50%，在26年企业微观盈利整体温和修复的情况下，全年A股分红规模或将延续高增，预计流入约9500亿元。

　　从资金流出项目看，伴随市场情绪回暖，融资和减持规模或将放量。借鉴20-21年历史经验看，A股融资规模和产业资本净减持规模往往伴随行情回暖快速放量，尽管25年市场情绪已明显修复，赚钱效应也边际改善，但融资和减持规模仍处相对低位。展望2026年，伴随市场风险偏好回暖，叠加资本市场制度建设不断完善，A股投融资环境或有望持续修复，融资环境或边际转向活跃，预计全年IPO规模2000亿元、再融资规模5500亿元、产业资本减持5500亿元。此外，股市相关的税收及费用方面，交易税费预期规模基于2026年市场成交额预测值进行换算，融资融券费用从杠杆资金产生，我们预计26年市场交投情绪将维持高位，全年交易印花税+融资融券费用规模约7000亿元。

　　风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入；部分数据的预测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。

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责任编辑：凌辰