文｜锦缎

2026年的GLP-1赛道，正站在命运转折的关键路口。

替尔泊肽、司美格鲁肽相继启动降价竞逐，直接击碎了GLP-1减肥药赛道曾经的高估值预期。诺和诺德与礼来的正面博弈白热化，倒逼整个市场完成关键切换——从“持续扩容、增量爆发”的蓝海阶段，正式迈入“存量争夺、精耕细作”的红海时代。

降价潮的蔓延，引发了产业界对GLP-1传统价值逻辑的深度重构。过去以“减重效率”为核心的单一竞争导向，在价格战的持续挤压下逐渐失焦。当司美格鲁肽与替尔泊肽的价差不断收窄，市场与患者的核心关切点，正从“能否减重”的基础诉求，加速转向“如何更安全、更精准、更适配地减重”的高阶需求。

这场认知维度的迭代，恰恰为GLP-1赛道撕开了全新的机会窗口。当“减重效率”的同质化比拼落下帷幕，“减重质量”的差异化深耕才正式启幕。口服制剂突破给药壁垒、减脂增肌精准匹配需求、多靶点联用提升综合疗效……GLP-1的下半场，正以更细分、更精准的姿态，锚定每个人的个性化减重需求，开启价值重构的新征程。

01 口服GLP-1：轻症市场突围

注射剂型的给药门槛，始终是制约GLP-1药物向轻症市场渗透的巨大瓶颈。

对于BMI（身体质量指数）介于24-28之间的轻症人群而言，减肥的核心痛点并非“瘦得慢”，而是“坚持难”。注射剂带来的针头恐惧、繁琐的给药流程，让不少人刚踏上减重之路便望而却步——这恰恰为口服GLP-1药物创造了关键机遇。

当前口服GLP-1主要形成两条技术路线：一类是依托促渗剂SNAC的口服多肽路线，诺和诺德的司美格鲁肽是该路线的唯一实践者，亦是目前全球唯一获批的口服GLP-1药物；另一类是GLP-1R小分子激动剂路线，礼来等行业巨头正全力攻坚突围。

尽管促渗剂SNAC可提升多肽类药物的胃肠道吸收效率，实现口服给药，但仍存在生物利用度偏低、治疗成本偏高等短板——而这些正是小分子药物的核心优势。因此，更具潜力的小分子路线被普遍视为口服GLP-1的“未来方向”，成为全球药企的必争之地。

礼来的Orforglipron无疑是小分子路线的领跑者。作为全球最接近上市的口服小分子GLP-1药物，Orforglipron已顺利完成III期临床试验，并于2024年12月18日正式向FDA提交上市申请。

根据礼来2025年9月公布的ACHIEVE-3研究顶线数据，在针对2型糖尿病患者的头对头试验中，Orforglipron的降糖与减重效能显著优于诺和诺德的口服司美格鲁肽。体重管理数据尤为亮眼：36mg剂量组平均减重8.9kg（减重率9.2%），远超口服司美格鲁肽14mg组的5.0kg（减重率5.3%），相对优势达73.6%；12mg剂量组平均减重6.6kg（减重率6.7%），同样优于口服司美格鲁肽7mg组的3.6kg（减重率3.7%）。

若Orforglipron顺利获批，有望对口服司美格鲁肽的市场地位形成强烈冲击，极有可能复制当年替尔泊肽的成功。

除礼来外，其他MNC也加速通过BD布局口服小分子GLP-1赛道：阿斯利康于2023年11月从国内药企诚益生物引进每日一次的口服GLP-1在研药物ECC5004，目前该药物已推进至2b期临床试验；罗氏于2023年12月斥资30亿美元收购Carmot Therapeutics，获得口服GLP-1药物CT-996；默沙东于2024年12月与翰森制药签署BD协议，布局HS-10535；辉瑞则在2025年12月9日与复星医药达成口服小分子GLP-1合作，里程碑付款最高可至19.35亿美元。

与此同时，国内药企也在口服GLP-1赛道全力追赶。除上述翰森制药、复星医药、诚益生物外，恒瑞医药、华东医药、硕迪生物、先为达生物、闻泰医药、德睿智药等一众企业的超过28个在研项目正加速推进，形成多点突破的竞争格局。

值得关注的是，口服GLP-1药物的市场定位天然契合轻症患者需求。这类人群体重基数较小，对减重幅度的诉求远低于重症肥胖患者，反而更看重药物的安全性、给药便捷性及长期耐受性。从临床数据来看，无论是诺和诺德的口服Wegovy，还是恒瑞医药的HRS-7535，其减重幅度均低于注射版重磅产品，但凭借更低的副作用风险和更便捷的给药方式，已能充分满足轻症人群的长期体重管理需求。

2026年，随着更多口服GLP-1制剂的陆续上市，该品类将正式完成从“治疗型”向“管理型”的战略转型，进一步打开轻症预防与长期体重管理的增量市场空间。

02 减脂增肌：减肥质量争夺战

传统GLP-1药物的另一个痛点是肌肉流失。由于减重过程中无法区分脂肪与肌肉，约三分之一的减重效果源于瘦体重（肌肉）流失，这不仅会导致患者基础代谢下降、体重反弹风险升高，还可能引发乏力、运动能力下降等问题。

2025年中，以“减脂增肌”为核心的质量减肥赛道成为行业新焦点，这一赛道由礼来引领，重点布局ActRII靶点，而罗氏、赛诺菲等MNC则聚焦生长分化因子-8（GDF8，又称肌抑素、MSTN）靶点，形成双靶点竞争格局。

图：主要保肌药物管线及进展，来源：麦高证券

MAFI 信号轴（肌肉生长抑制素 - 激活素 - 卵泡抑素 - 抑制素信号轴）是调控肌肉生长、分化与代谢的关键信号通路，也是目前保肌药物的核心研发方向。GDF8 与激活素（activin）等负向调控因子共同抑制肌肉生长：两者通过结合肌肉组织细胞表面的激活素受体复合物（ActR），上调抑制肌肉生长相关基因的表达，进而限制肌肉质量增长。

因此，对配体（GDF8、激活素等）和核心受体（ActRIIA 或 ActRIIB）进行抑制，可解除 MAFI 信号轴的负向调控作用，促进肌肉生长，恢复肌肉生长与代谢的动态平衡。

ActRII赛道的核心逻辑是通过抑制激活素Ⅱ型受体，阻断肌肉生长抑制信号，同时促进脂肪分解，实现“减脂不减肌”的效果。礼来是这一赛道的绝对领跑者，其通过收购获得的ActRII抑制剂Bimagrumab已进入多项联合用药临床研究，同时也与来凯医药进行研发合作，作为Bimagrumab的有效补充。

在2025年，礼来密集启动了三项Bimagrumab与替尔泊肽联用的临床试验，包括健康人群的生物利用度测试以及肥胖合并糖尿病患者的Ⅱ期研究，试图验证“GLP-1+ActRII”联合方案的减脂增肌效果。

在美国糖尿病协会（ADA）的年度会议上，礼来首次公布了其Bimagrumab联合诺和诺德减重药物司美格鲁肽（Wegovy）的最新临床数据。试验结果显示，治疗72周时，Bimagrumab治疗组减重10.8%，但100%来自于脂肪，肌肉增加2.5%；司美格鲁肽治疗组减重15.7%，但只有71.5%来自于脂肪，肌肉损失7.4%；联合治疗组减重22.1%，92.9%来自于脂肪，肌肉只损失2.9%。

也就是说，在Bimagrumab的“辅佐”之下，联合用药方案不仅减重效果大大提升，而且对于肌肉的流失也显著减少。

另一方面，GDF8靶点也是减脂增肌赛道的重要方向。

遗传学研究表明，GDF-8作为肌肉质量负调节剂的功能在进化过程中得到了高度保守。GDF-8的一个主要生理功能就是调节肌肉与脂肪之间的整体代谢平衡，其信号通路是极具吸引力的药物靶点。因其是进化遗留的“全局调控”系统，针对性干预被认为相对安全。目前，针对该通路的多种抑制剂（如抗体、受体诱饵剂等）已在众多临床适应症中展开探索，旨在逆转由肌营养不良、衰老、癌症、肥胖等多种病因导致的肌肉萎缩，潜力巨大。

再生元开发的GDF-8抑制剂Trevogrumab的II期临床试验COURAGE完整数据进一步展示了司美格鲁肽+Trevogrumab+garetosmab组合疗法对减重质量的潜在改善。研究结果显示，三联治疗在减脂增肌方面展现了显著优势，可防止约50%的司美格鲁肽引起的瘦体重损失。这一结果于2025年9月在第61届欧洲糖尿病研究学会（EASD）年会上发布。

对于患者而言，“减脂增肌”不仅能实现体重下降，更能提升身体代谢水平、改善运动能力，尤其适合肥胖合并肌肉减少症的中老年患者以及有运动需求的年轻人群。这一赛道的崛起，标志着GLP-1领域的竞争从“减重数量”向“减重质量”的升级，打开了更高价值的细分市场。

03 多维协同的增效革命

如果说口服制剂解决了“怎么吃”的问题，减脂增肌解决了“瘦得好”的问题，那么多维协同则是希望建立更加复杂的减重生态。目前多维协同主要是“GLP-1+Amylin”和“GLP-1+FGF21”两条路线。

（1）GLP-1+Amylin联用

Amylin一种由37个氨基酸构成的多肽激素，负责产生饱腹感。它被储存在胰腺β细胞中，在营养物质抵达小肠时，会与胰岛素一同被释放到血液中，其水平与胰岛素同步增减。

从作用机制来看，Amylin与GLP-1的联用通过“双重饱腹感信号”实现更精准的食欲调控，同时延缓胃排空、抑制血糖波动，不仅能提升减重效果，还能改善患者的代谢紊乱状态。对于合并糖尿病、高血压的肥胖患者而言，这种多维度的协同治疗方案更具临床价值。

目前，整个行业对Amylin的前景寄予厚望，诺和诺德、礼来、罗氏等制药巨头纷纷抢滩布局，力求在Amylin领域占据先机，共同开启糖尿病及肥胖症治疗的新篇章。

诺和诺德深度布局，CagriSema（司美格鲁肽+卡格列肽复方制剂）于2025年12月向FDA提交了NDA，若获批将成为首个GLP-1+Amylin联用的注射剂。已公布的REDEFINE 1研究中，CagriSema组在依从性人群中平均减重22.7%，优于卡格列肽单药（-11.8%）和司美格鲁肽单药（-16.1%）。尽管这一减重幅度未达诺和诺德预设的25%阈值，但已与替尔泊肽的疗效相当，印证了Amylin与GLP-1联用的协同价值。

此外，诺和诺德的GLP-1R/AMYR双激动剂Amycretin(包含口服和皮下剂型)已进入III期临床；Amylin类似物NN9638（Amylin 355）和NN9839（Amylin 1213）处于早期临床阶段。

礼来也在Amylin联用赛道加速布局，已开启长效Amylin激动剂Eloralintide与替尔泊肽联合治疗肥胖的Ⅰ期临床研究，于短短12周内就实现高达11.3%的体重下降幅度，被称为“目前胰淀素领域的顶尖水准”，直接验证“GLP-1+GIP+Amylin”三靶点联合的可行性。此前，礼来的GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂Retatrutide已在临床中展现出28.7%的减重效果，若能叠加Amylin的协同作用，有望突破现有减重疗效天花板。

罗氏则通过与Zealand Pharma合作等方式，获取Amylin类似物Petrelintide，计划将其与GLP-1/GIP双重激动剂CT-388形成固定剂量组合，打造多靶点联用产品。

阿斯利康在这一赛道的布局更具系统性，其于2025年3月启动了AZD9550（GLP-1/GCG双靶点激动剂）+AZD6234（长效Amylin类似物）联合治疗减重的2b期临床试验，该试验旨在验证三机制联合的减重效果，有望实现脂肪特异性减重及器官保护效应。

此外，艾伯维、先为达等企业也通过授权引进或自主研发的方式布局Amylin类似物，试图在这一蓝海赛道占据一席之地。

（2）GLP-1+FGF21联用

对于合并代谢性脂肪性肝炎（MASH）、肝硬化、重度胰岛素抵抗等并发症的复杂超重患者，传统GLP-1药物的治疗效果往往受限。GLP-1与FGF21（成纤维细胞生长因子21）的联用赛道或将成为解决这类复杂问题的核心方向，这一赛道由诺和诺德通过重磅收购率先引爆，随后吸引了众多MNC跟进布局。

FGF21是一种具有多种代谢调控功能的细胞因子，可促进脂肪分解、改善胰岛素敏感性、减轻肝脏脂肪沉积，尤其适合治疗与肥胖相关的代谢性疾病。2025年10月，诺和诺德以最高52亿美元（47亿美元预付款+5亿美元或有价值权）收购美国生物制药公司Akero Therapeutics，获得其处于III期临床阶段的FGF21类似物Efruxifermin。

Efruxifermin是目前唯一在II期临床中被证实可在代偿期肝硬化（F4）患者中显著逆转纤维化的治疗方案，诺和诺德的收购逻辑清晰，即通过“GLP-1+FGF21”联用方案，攻克复杂超重患者的治疗难题。

诺和诺德的收购动作也引发了行业对FGF21联用赛道的关注。此前葛兰素史克（GSK）和罗氏早已相继入局，分别以20亿美元和35亿美元收购了同类靶点资产，医药行业上一次出现如此盛况还是在GLP-1靶点爆发之时。

国内药企多靶点GLP-1+FGF21布局活跃，正逐步开启全球临床。

华东医药的DR10624（GLP1R/GCGR/FGF21三激动剂）肥胖适应症已进入Ⅱ期临床；民为生物的MWN105（GLP1R/GIPR/FGF21三激动剂）、MWN103（GLP1R/FGF21/GIPR/GCGR四激动剂）分别处于中国Ⅱ期、Ⅰ期；东阳光的HEC88473（GLP1R/FGF21双激动剂）已授权给Apollo，在国内已进入II期临床；中国生物制药/安源医药的AP026（GLP1R/FGF21双激动剂）也已推进至Ⅰ期。

与GLP-1类似，FGF21不仅靶向明确的巨大临床需求，更可突破单一疾病边界，向减重、心血管保护、血脂代谢等领域延伸。独特的抗纤维化能力，尤其在对晚期肝硬化（F4期）患者的逆转效应上，构建了难以替代的临床价值与市场壁垒。其“代谢调控”与“组织修复”的双重机制，为未来GLP-1与FGF21的联合疗法奠定基础，这也是FGF21估值飙升的核心逻辑。

04 结语

2026年后的GLP-1赛道，不再是“一招鲜吃遍天”的时代，而是需要构建差异化的核心竞争力。

海外巨头凭借在多靶点布局、联合用药研发上的先发优势，仍将占据主导地位；国内企业则需要在口服制剂、细分靶点等领域寻找突破点，通过本土化研发与商业化优势，挑战全球双寡头格局。

从投资角度看，那些能够精准切入细分场景、具备差异化技术优势、真正贴近患者需求、解决临床痛点的企业，才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟，成为GLP-1下半场的最大赢家。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。