IPO 不是对胜者的奖赏，而是下一轮竞赛的鼓点。

文丨程曼祺

接连两天，大模型创业公司智谱和 MiniMax 港股 IPO。对比移动互联网的几次上市盛宴，大模型领域的 IPO 并不发生在大战告一段落之后。它不是对胜者的奖赏，而是下一轮竞赛的鼓点。

在智谱和 MiniMax 前后脚登陆二级市场后，他们将开启更大规模的定增。这是一个商业化仍不确定、持续的研发投入却十分确定的领域。IPO 的实质意义是更高效地获得更多资源。

MiniMax 上市前夕，我们采访了 MiniMax 团队和他们的多位投资人，共同还原过去 3 年多里，市场对大模型创业机会的多种视角，以及这家公司的特质。

上市前的 7 轮融资中，30 家机构共投资 MiniMax 15 亿美元。阿里投了最多的钱；高瓴是第一轮领投方，按份额计算仅次于阿里，是第二大外部股东；明势参与了最多轮次。

在今天（1 月 9 日）早上前往港交所敲钟前，MiniMax 创始人闫俊杰对《晚点 LatePost》分享了他此刻的想法：

希望我们后续能有机会对整个行业智能水平的提升做出更大的贡献。我们初步探索了一条纯草根 AI 创业的路径，尽管后面还是非常挑战，如果能对 AI 创新创业生态的发展有启发我们会感到很光荣。

截止午间收盘，MiniMax 股价较发行价 165 港元上涨超 78% 至 294 港元，市值达到 898 亿港元。

热潮前出发

高瓴：最早投资，最大的外部财务投资人

MiniMax 成立于 ChatGPT 热潮前夕的 2022 年初，高瓴是它的第一个投资人。

创业筹备期，在当时 MiniMax 的北京办公室，高瓴合伙人李良和闫俊杰、贠烨祎聊了 3 小时后，拿出了一张估值为空白的 TS（投资意向书）：你们可以写一个想要的估值和投资金额。闫俊杰给出了计划中的数字：融资 3000 万美元，估值 2 亿美元。

创业前，闫俊杰和贠烨祎是商汤的同事。闫俊杰出生于 1989 年，在河南县城长大，博士毕业于中国科学院自动化所。在商汤的 7 年，闫俊杰从研究员成为商汤最年轻的副总裁，先后担任研究院执行院长，负责过智慧城市、游戏等业务；贠烨祎毕业于约翰斯·霍普金斯大学，曾任商汤 CEO 办公室战略负责人。

第一个接触到 MiniMax 的高瓴投资人薛子钊告诉《晚点 LatePost》，在与李良见面的前几天，闫俊杰给高瓴团队讲了一场 9 小时的 “技术课”：Transformer 架构模型的 Scaling Laws，GPT-3 的进展，DeepMind 做的强化学习，扩散模型带来的图像生成，CLIP 怎么把图像和语言结合到一起……“当时很少有人能把这些技术拼到一起。我个人也很难相信肯定能做出来，但事后看，IO（闫俊杰）写的这些判断都是对的。”

MiniMax 创立早期，团队在白板上拆解技术变化和市场机会。

MiniMax 的思路是同时做文本、语音和图像模型，以大模型和多模态技术做出可以服务普通人的 AI 应用。这是 MiniMax 成立时确立的愿景：Intelligence with everyone。

高瓴当时判断，这是一个系统工程，团队不仅要懂算法，还需要硬件底层、数据、工程和应用的综合能力。闫俊杰在商汤带过 1000 多人的团队，在算法、工程、组织和 AI 商业化上都有经验。

不到两周，高瓴走完了 TS、投决会，拿下 MiniMax 天使轮领投。稍晚一周接触到 MiniMax 的红杉没有投进这一轮，1 年半后的 2023 年 7 月，在投前 15.5 亿美元的第四轮融资中，红杉成为 MiniMax 股东。

2022 年 11 月，张磊组织了一次小范围的中东行，同行的少数企业家有亚迪创始人王传福和地平线创始人余凯，也有当时名不见经传、刚刚创业不到 1 年的闫俊杰。

在卡塔尔世界杯的 VIP 休息室里，闫俊杰用不太熟练的英语向中东朋友解释什么是 AGI（通用人工智能）。半个月后，这个当时还比较小众的词汇随 ChatGPT 发布传遍全球。最早接触 MiniMax 的高瓴投资人薛子钊在 2023 年正式加入 MiniMax：“把自己投进去了。”

高瓴在天使轮后多次投资 MiniMax，上市前，共计持有 MiniMax 7.14% 的股份，仅次于阿里，是 MiniMax 第二大的外部投资人和第一大财务投资人。

米哈游刘伟：“Super smart 被高估了，而韧性被低估了”

2021 年初，米哈游创始人蔡浩宇曾在一次演讲中说：想在 “2030 年打造 10 亿人生活在其中的虚拟世界”。MiniMax 最初设想的应用形态与之契合：用多模态技术做出和普通人交互的 AI 智能体（注：此处 “AI 智能体” 指 “AI 角色”，并非现在常说的 AI Agent）。米哈游三位创始人中的 “大伟哥” 刘伟和 “罗爷” 罗宇皓也与 MiniMax 团队相识已久，他们几乎和高瓴同时得知了闫俊杰创业的消息，投资顺其自然。

米哈游是那类创始人最喜欢的投资人。贠烨祎告诉《晚点 LatePost》：他们并不特别过问公司的运营细节，每次见面，更多聊 “人生道理”，这是基于相信团队。

闫俊杰亲历过上一轮 AI 热潮的起伏。“我经历过一年半一直输，也经历过做对之后，一直赢。” 闫俊杰近期与罗永浩的访谈中，回顾了在商汤做人脸识别时的波折，顶着巨大压力逆风追赶后，他有了更强的技术自信。

他也见证过整个计算机视觉时代，全行业高开低走的困顿。一位 AI 四小龙创始人曾如此评价闫俊杰：他吃过 AI 1.0 的苦。

去年有一次聊起大模型，刘伟对我们说：在大模型创业者中，Super smart 的部分总是被高估，而韧性总是被低估。但创业是长跑，韧性弥足珍贵。

云启、IDG 加入，天使轮收关

贠烨祎在商汤期间就与多位投资人相熟，包括约翰斯·霍普金斯的校友、云启管理合伙人陈昱，和曾经多轮投资过商汤的 IDG 合伙人牛奎光。

这两家机构很快加入了 MiniMax 的天使轮阵容。陈昱更早时就和闫俊杰、贠烨祎交流过技术趋势。当闫俊杰正式决定创业后，上海的一顿晚餐下来，陈昱当场说想投：“我想去赌一个有可能能够颠覆现有技术方案的路线，以前都是小模型，闫俊杰比较早看到了基础大模型的价值。”

牛奎光在米哈游、高瓴发出 TS 后不久联系了贠烨祎，上午电话，晚上就飞到上海与闫俊杰和核心团队面聊，很快敲定了投资。

整个天使轮，MiniMax 共融资 3100 万美元，估值 2 亿美元。这与团队最初的计划——融资 3000 万美元、投后估值 2 亿美元——相差无几。MiniMax 拒绝了拿更多钱、获得更高估值的提议。

明势：MiniMax 第二轮的唯一新股东，投资 MiniMax 轮数最多的机构

ChatGPT 发布前，MiniMax 有两轮融资，第二轮的唯一新股东是明势资本。明势创始合伙人黄明明和明势合伙人夏令第一次见到闫俊杰，是在北京的一个酒店大堂，当时闫俊杰拿着 iPad 正在看论文。直到现在，他依然保持尽量每天花 1 小时浏览新论文的习惯。

第一次见面聊了 2 个多小时，闫俊杰讲述的起点是技术变化。夏令第一次从闫俊杰口中听到 AGI，他一边聊，一边现场搜索。现在，很多人在同样情形下的第一反应已不再是百度一下，而是问 ChatGPT 或豆包。

“坦白说，当时对 AGI 没有很敏感，但他很快讲到了 GPT 是端到端数据驱动的模型。” 明势曾投资理想汽车 7 轮，自 2021 年起，智能驾驶领域的一大趋势就是端到端模型带来的大幅提升。

闫俊杰也聊了技术变化如何改变商业逻辑：上一批 AI 公司的长期难点是，当时的模型不够通用，针对不同场景和任务，往往需要重新训练模型。而大模型是 “One Model for all”（一个模型可以服务多种场景和任务），这意味着 AI 的商业化能跳出过去 to B、to G 定制开发的老路。

2022 年初，夏令又见了闫俊杰两次。这之前不久的明势年底总结会上，夏令做了一次未来 5 年的 AI 技术趋势推演，当他把 “多模态技术值得把 Adobe 重做一遍”、Agency、更智能的机器人等想法告诉闫俊杰后，对方放下筷子，分享了 MiniMax 具体想做什么方向的应用。

再下一次见面，正好赶上 2 月 14 日。这次夏令想验证：MiniMax 更看好 to C 还是 to B？“to C。” 闫俊杰说，不会再走定制化 to B 项目的老路，这也是夏令心中所想。讲得投入，两人都没怎么吃菜，这个节日没有鲜花，夏令给家里打包回了一盘鱿鱼花。

与高瓴相似，明势也看重闫俊杰从算法、工程到业务的综合经验。这在投资当年得到验证：2022 年下半年，已经训了几版文本模型的 MiniMax 开始在全国四处寻找 GPU，正好一批自动驾驶公司退场，不少 GPU 算力被退租，MiniMax 以大模型热潮到来后的半价租到了算力。

明势创始合伙人黄明明如此描述闫俊杰创业时的决心：“那时 ChatGPT 还没发布，OpenAI 也不温不火，在商汤已经做到中高层的闫俊杰跳出来要创业。” 明势是投资 MiniMax 轮次最多的机构之一，算上 IPO 的基石轮投资和上市前的 7 轮投资，明势投了 8 轮中的 6 轮。

ChatGPT 来了，一切不一样了

快共识下的投资盛况

2022 年 10 月，MiniMax 发布第一款产品 Glow，没做什么投放，在 2 个月里积累了上百万二次元用户。对一个正式运营不到一年，尝试 AI to C 新路径的创业公司，这本是一个不错的开局。但很快，11 月上线的 ChatGPT 掀起巨浪，Glow 成了一朵小水花。

快共识下，MiniMax 一方面直接受益，它在 2023 年初迅速开启第三轮，总计融到了 2.6 亿美元，是此前两轮融资之和的 3 倍多，投后估值达到 11.57 亿美元。腾讯、小米、小红书等战投方，顺为、绿洲等新股东加入，老股东全部继续投资。

另一方面，MiniMax 也不再是市场上仅有的几个选择。百模大战开启，一批各有特点和优势的创业公司涌现：王慧文自投 5000 万美元成立光年之外，做出过搜狗输入法等超级应用的王小川创立百川智能，李开复成立零一万物。新锐技术力量中，有同样更早起步、成立于 2019 年的智谱；开发过 XLNet、Transformer-XL 的杨植麟创立的月之暗面，他的学术背景与大语言模型直接相关。这些公司都迅速获得了融资。一些投资方则同时投资多家公司，如阿里、腾讯和顺为。

MiniMax 的策略是更多保留主动权，不要太快稀释股份。腾讯本想在 MiniMax 的第三轮中投资更多，最终 MiniMax 拿了腾讯 5000 万美元。

字节跳票、红杉入局

2023 年 5 月，王慧文因健康原因结束光年之外，后来影响中国大模型格局的另一个重要角色也做出选择：字节跳动。

字节当时已组建大模型团队，但也考虑对外投资。类似 Google 投资 Anthropic；腾讯、阿里自研和投资双线并进。到 2023 年 6 月前后，字节已给两家大模型公司发出投资意向，MiniMax 和当时组建完不久的阶跃星辰。

但年中的一次高层会后，字节决定不再对外投资大模型公司。张一鸣的态度是：我们为什么不自己做大模型？我们应该自己做，我们也能自己做好。

同期，红杉中国领投 MiniMax A+ 轮，此时高瓴拥有的三轮 Super Pro-rata（优先投资权）已经结束。

这一轮，MiniMax 融资 5000 万美元，投后估值来到 16 亿美元。红杉在此后多轮加持，这也是迄今为止红杉中国在大模型领域投资金额最大的项目之一。IPO 前，红杉中国持有 MiniMax 3.81% 的股份，为第三大财务投资方。红杉也投资了光年之外、月之暗面、阶跃星辰等大模型公司。

据《晚点 LatePost》了解，红杉和高瓴就这一轮中各自份额多少，讨论到了小数点后三位数。

阿里大额出手，那个改变很多人命运的春节

在上一轮 AI 热潮中，阿里既是重要的支持者，也与创业公司有微妙的竞争，恰如此时此刻大厂与 AI 创业公司的关系。

阿里曾同时在商汤和旷视的董事会。2017 年，两家公司都有意收购中国安防领域的老三：宇视，给视觉 AI 找到硬件载体，方法是收购宇视母公司千方科技。但最后，阿里以 37 亿元人民币收购了千方，把宇视纳入囊中，这是为了帮阿里云开拓政企市场。

时过境迁，阿里云逐渐淡出了以私有部署为主的政企业务。大模型热潮后，阿里第 6 号员工吴泳铭在 2023 年回归，担任集团 CEO 和云 CEO，他提出阿里云新战略：AI 驱动，公共云为先。

阿里开始广泛投资大模型公司，这是云上 AI 算力的主要客户。2023 年下半年，阿里陆续投资了智谱、百川智能、零一万物。

到 2023 年底，阿里开始同时接触 MiniMax 和月之暗面。

这是月之暗面后来居上的关键一轮。当时月之暗面原本寻求以 9 亿美元投前估值获得小红书等的投资，而春节前，阿里杀出，投前估值跳涨至 15 亿美元，阿里大手笔投了近 8 亿美元。

早期公司一般会慎重接受如此大额的投资，因为占股太高。但阿里带来的影响力立竿见影：8 亿美元投资迅速成为 AI 行业头条；配合 Kimi 2024 年上半年的产品投放和增长，月之暗面的声量达到了顶点。

阿里最初也想在 MiniMax 占到约 30%~40% 的股比，后来双方谈下来的方案是接受了阿里 4 亿美元的投资。这是 MiniMax 的第 5 轮融资，于 2024 年 3 月交割，总融资额 6.54 亿美元，MiniMax 投后估值达到 25.5 亿美元。同期加入的新股东还有经纬中国和中国人寿等。

上市前，阿里持有 MiniMax 超 13% 的股份，是最大的外部股东。

险资、制造业家办，当更多机构投资大模型

2024 年初阿里对大模型的大额投资后，2024 年到 2025，基础模型领域的融资频率明显降低。字节、阿里等科技巨头加大对 AI 模型和产品的全面投入，有数倍于创业公司的人力、算力，并掌握流量和广告平台。暂时不考虑商业化压力、聚焦模型研发的 DeepSeek，极致、简单、纯粹，把一批需要融资的典型创业公司挤到了聚光灯之外。能继续融到钱的公司少了，能投出大钱的投资方也是。

风险投资之外的更多类型投资方成为 MiniMax 股东，包括中国最早开始做股权投资的险资——国寿投资；李泽楷掌管的盈科拓展；宁德时代联合创始人、副董事长李平单独出资成立的柏睿资本等。他们提供了看待大模型的不一样的视角。

中国人寿：看到了一个让人放心的团队

“岁数不大、决心很大，总是笑眯眯的，讲话也不紧不慢。” 这是顾业池对闫俊杰的第一印象。顾业池是国寿投资保险资产管理公司股权业务负责人，曾在监管部门工作过十年，后来又做了十年股权投资。

中国人寿是险资，不能投错，这比获得超额回报更重要。在陆续见了几乎所有头部大模型公司创始人后，顾业池和中国人寿投资团队选择了 MiniMax，在 2024 年年初和年底连投两轮。

顾业池大概每两个月就会见一次闫俊杰。他认为闫俊杰是一个 “真实、有前瞻性深度思考、笃信技术、一以贯之” 的创始人：“2023 年时，俊杰开始讲 MoE（混合专家系统），接着就训了 MoE，这也是现在行业的主流架构；一年多以前，他和我讲大模型公司应该主要依靠技术而不是投流，他们后来就这么做了，现在这也是行业的主流叙事。”

“这让我们很放心。” 顾业池说。

柏睿资本：想找到能成为企业家的科学家

“如果没有 MiniMax 这个项目，我们不一定会投大模型。” 柏睿资本管理合伙人王利民告诉《晚点 LatePost》。

柏睿资本是宁德时代副董事长李平作为唯一出资人支持的创投机构。李平在 2010 年作为联合创始人创办宁德时代，现任宁德时代副董事长。

ChatGPT 后，原本重点关注先进制造、硬科技的柏睿资本也开始研究大语言模型推动的生成式 AI 革命，他们并不急于出手。

2023 年 11 月，李平和柏睿团队在上海锦江饭店和闫俊杰聊了 3 小时后有了初步投资意向。柏睿后来参与了 2024 年初交割 MiniMax 第四轮融资，这也是柏睿第一次投资软件信息技术。

闫俊杰的成本控制意识，MiniMax 当时对算力的提前布局和成批探索应用、尽早为研发造血的想法，让柏睿感到熟悉。宁德时代在汽车动力电池发展早期也经历了类似过程：靠大巴和商用车业务先形成第一个商业闭环，用这些早期业务的收入投入后续研发，提升电池性能，驱动电池成本陡峭下降。

“闫俊杰很清醒今天的大模型创业的公司、尤其是中国的大模型创业公司，没有那么多钱烧，也没有那么多最先进的算力集群，中国的大模型公司必须走自己的路，在成本和算力受限的条件下发展自己的基础模型。”

“我们从 Robin（曾毓群）身上学到的一点就是，一个顶级的科学家也要顶级的商业思维，才能把企业做好。” 王利民说。

“留在浪潮里”

过去 3 年多，共识快速形成，又被更快推翻：2023 年是追随赛，所有人都锚定 GPT-4；2024 年始于阿里的巨额下注，结束在豆包的后来居上；2025 年，DeepSeek 以极低成本开源了世界一流的推理模型，全球顶尖创业公司的估值来到数千亿美元，谁会成为中国 OpenAI 的问题失去意义。

MiniMax 的生存方式不是极致强化某个长板，而是不断调整脚下，逼近让 AI 服务普通人的方向。

它既做大语言模型，又不放弃多模态生成，因为闫俊杰认为服务普通人的 AI 需要聪明，也需要视觉和语音的多模态交互。做模型、也做应用；闫俊杰曾说 “如果没有产品承接，即使你有技术进展，它最终也不是你的”。做国内市场，也做海外。

星野/Talkie 等陪伴型 AI 应用，生成视频、语音内容的海螺 AI 和 MiniMax 语音，以及开放平台的 API 业务各自给 MiniMax 带来约 3 成的收入，平衡的 1:1:1。

而在闫俊杰直接负责的技术板块，他愿意冒险。2023 年下半年，MiniMax 几乎把全部研发资源投入到做 MoE（混合专家模型）模型，训练失败了两次；2024 年，又把 80% 的资源投入做线性注意力架构的新模型，即后来在 2025 年初发布的 M1，这都是重注他当时看到的上限最高的技术方向。

四处尝试商业化的可能性和力出一孔的技术研发是一体两面。就像 MiniMax 这个名字，在极大的不确定性里，用有限资源寻找极小的成功概率。

2025 年初，闫俊杰说，希望自己一直在浪潮里：“一是能参与推动浪潮继续发生；二是我们能让公司持续发展下去。”

所以，先留在浪潮里。