10月31日，北京海光芯正科技股份有限公司（以下简称，海光芯正）递表港交所，独家保荐人为华泰国际。天眼查显示，公司原名为苏州海光芯创光电科技股份有限公司。

身处竞争激烈的光模块行业，海光芯正的营收规模在过去一段时间实现较快提升。不过公司依然面临较多经营风险问题，不仅持续亏损并且现金流长期为负，偿债能力较大。此外，股东的突击套现也引发市场不少质疑声。

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毛利率波动，累计亏损2.2亿

天眼查显示，海光芯正成立于2011年，公司是已加光电互连产品提供商，提供光模块、有源光缆（AOC）及其他产品。公司的光电互连产品广泛应用于AI数据中心，以支持高速、高密度及高能效的数据传输。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年收入计，海光芯正在全球专业光模块提供商中排名第十，并为2022年至2024年前十大厂商中收入增长最快的企业。根据同一数据来源，按2024年收入计，公司在全球及中国专业AI光模块提供商中分别排名第六及第五。

海光芯正专注于下一代光电互连技术。具体而言，公司主要开发：PCIe AEC及PCIe AOC产品；1.6T、3.2T及其他下一代高速光电互连产品；先进光电互连技术，包括近封装光学（NPO）及共封装光学（CPO）。

于往绩记录期间，海光芯正的收入主要来自光模块，AOC及其他（包括光电元件及原材料）。

从2022年-2024年以及2025年1-6月（以下简称，报告期内），光模块业务贡献收入分别为6987.6万元、1.24亿元、5.9亿元和4.84亿元，占当期收入的68.0%、70.6%、68.5%和69.3%；AOC业务贡献收入分别为2695.7万元、4605.7万元、1.51亿元和1.83亿元，占当期收入的26.2%、26.3%、17.5%和26.2%。二者合计贡献收入占海光芯正当期总收入的90%以上，为最主要的收入来源。

为降低存货水平以及尚未达到最佳生产规模与成本效益，2022年和2023年，光模块的毛利率分别为-13.2%、-25.5%，AOC的毛利率分别为8.0%、0.7%，由此也导致公司整体毛利率表现疲软。

报告期内，海光芯正的毛利率分别为-7.6%、-17.9%、11.8%和6.1%。尽管2024年后出现由负转正，但2025年上半年公司毛利率较2024年末时出现明显下滑。

除了毛利率下滑，海光芯正的持续盈利能力也引起外界较多关注。

报告期各期，公司实现营收分别为1.03亿元、1.75亿元、8.62亿元和6.98亿元，净利润分别为-6020.9万元、-1.09亿元、-1821.6万元和-3484.7万元，净利润率分别为-58.6%、-61.9%、-2.1%%和-5.0%。三年半的时间，公司累计亏损2.2亿元。

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客户与供应商双集中度，现金流持续流出

由于身处AI算力驱动的光模块赛道，行业增长迅速，海光芯正不得不持续高强度研发投入以维持自身核心竞争力。

报告期内，公司的研发开支分别为3719.0万元、4226.6万元、6379.7万元和4279.8万元，占当期收入的36.2%、24.1%、7.4%和6.1%；行政开支分别为1614.8万元、2249.2万元、3085.0万元和2068.6万元，占当期收入的15.7%、12.8%、3.6%和3.0%；销售及营销开支分别为457.2万元、767.5万元、1013.1万元和544.3万元，占当期收入的4.4%、4.4%、1.2%和0.8%。

或许是受到持续亏损的压力，海光芯正明显下调了各项费用投入，其研发费用率由初期的36%下滑至期末的6.1%，而在迭代较快的光模块行业，研发投入削减可能对公司长期竞争力带来不利。

除了长期亏损外，海光芯正还存在明显的客户与供应商双双集中的情况。

海光芯正的客户主要包括括全球领先的互联网公司及云服务提供商。报告期内，公司前五大客户产生的收入分别为9340万元、1.68亿元、6.06亿元和6.01亿元，分别占总收入的90.9%、95.8%、70.3%及86.1%；各期最大客户产生的收入分别占总收入的的53.6%、48.3%、25.2%及29.9%。

公司的供应商主要包括全球及国内电子组件、光电零件、印刷电路板及半导体器件提供商。报告期内，公司向五大供应商的采购金额分别为4680万元、1.57亿元、6.83亿元和4.64亿元，分别占采购总额的42.3%、62.6%、72.5%及61.3%；各期最大供应商的采购额分别占采购总额的16.4%、24.9%、29.8%及30.6%。

深度科技研究院院长张孝荣表示：一般来说，这种“双高”的供应链结构是一把双刃剑：好处是可能带来较高的运营效率、初期市场切入的便利，以及与核心伙伴的深度协同潜力。公司面临的风险也明显，包括经营风险极度集中、财务弹性下降、创新可能受抑制，以及在资本市场上可能面临的更高风险溢价和股价波动风险。若公司上下游合作伙伴均有相当的行业地位和发展空间，彼此之间能协同成长，那么这是一种良性的合作，反之，公司将面临不小的挑战。

业务不断发展的同时，海光芯正的存货也在大幅提升。公司存货包括原材料、在制品及产成品。报告期各期末，海光芯正的存货分别为6010.7万元、1.26亿元、3.25亿元和3.69亿元；存货周转天数分别为324.9天、255.8天、141.3天及117.2天。

此外，公司方面还面临与客户贸易应收款项及应收票据有关的信贷风险。公司的贸易应收款项及应收票据分别为4930.6万元、6381.6万元、2.75亿元和4.79亿元；贸易应收款项周转天数分别为164.8天、117.3天、51.0天和81.1天。

自身造血能力不足，叠加高位的存货及应收账款，海光芯正的现金流压力也与日俱增。截至报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-9072.4万元、-9104.2万元、-2.55亿元和-1796.5万元，期内合计流出4.55亿元。

由于现金流长期为负，海光芯正也十分依赖银行贷款来补充自身日常运营所需资金。报告期各期末，公司的计息银行借款分别为6498.5万元、1.25亿元、4.2亿元和4.69亿元，走高明显。

偿债能力方面，报告期各期末，公司的流动比率分别为2.2、1.1、1.1和1.5，速动比率分别为1.7、0.6、0.7和1.1，负债权益比率分别为31.7%、99.7%、247.4%和91.8%。于期内，海光芯正的流动比率、速动比率均有所放缓，且2024年负债权益比率超过100%，存在资不抵债的情形，债务压顶。

截至报告期各期末，公司期末现金及现金等价物分别为1.54亿元、3296.7万元、7496.3万元和3.48亿元。

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产能利用率提高，递表前有股东套现离场

此次IPO，海光芯正计划将募集资金的约51%预期用于扩充光模块及其他光电互联产品的产能，并提升各产品线的自动化水平；37%用于未来三年内持续投资新产品及技术的研发；2%用于未来三年内的业务推广及海外市场拓展；10%用于营运资金及一般企业用途。

而从公司的产能消化情况来看，期内苏州生产设施的产能利用率分别为54.3%、59.1%、76.3%和87.7%，虽明显走高，但未出现饱和。而在大举扩产后，公司扩产是否会出现消化不良也是个新的问题。

2015年4月，海光芯正即获得由元禾原点、启纳创投的天使轮融资。2015年7月，公司完成协立投资领投，助力资本、苏州高新创投、银基创投、泰达科投跟投的A轮融资；2016年5月，公司完成邦盛资本参与的B轮融资；2018年3月，公司完成由邦盛资本、苏州聚升的近4000万元人民币的B+轮融资。

2019年9月，海光芯正获得剑桥科技参与的3000万元C轮融资；2020年12月，公司完成中兴创投、俱成资本等参与的D轮融资；2022年公司完成阿里巴巴参与的D+轮融资；2024年7月，公司完成小米产投、元禾控股的E轮融资。

截至招股书最后实际可行日期，胡朝阳及其控制的两个员工激励平台（苏州海怡、苏州海旭）共同持有海光芯正21.11%的股份。外界关注度较高的是，阿里巴巴中国持股4.73%，小米智造持股2.71%。

2025年9月，股东蒋文昊及上海长舜分别向中天科技转让33.33万股、66.67万股，转让代价分别为1313.9万元、2627.81万元，合计约3941.7万元。转让完成后，上海长舜完全退出股东名单，蒋文昊仍持有公司0.8%的股份。

由于转让的时间节点恰逢公司递表前夕，此举也被外界解读为存在明显的短期套现迹象。