商汤所代表的全栈模式的价值正在被重新发现

在近期，AI相关资产正在被全球资本以前所未有的密度重新定价。

国产AI芯片"四小龙"密集推进资本化进程，市场表现大超预期。

几乎在同一时间，中国市场也出现了另一条清晰的信号线。智谱、MiniMax等大模型公司相继在港交所上市，AI企业开始成规模地站到港股资本市场面前。这意味着港股市场将从"仅有商汤一家纯正AI标的"进入一个"AI公司同台竞技"的新阶段。

在越来越多的AI公司面前，资本市场对AI的认知也在悄然发生转变。

一、逻辑切换：关于AI企业，港股亟需更新价值评估标准

这些事件本身并不复杂，但它们叠加在一起，却让投资者的价值判断变得困难起来。

一方面，AI的长期想象空间十分具备吸引力；但另一方面，原有的投资直觉判断正在失效。

首先，是对AI价值来源的重新审视。MiniMax的2026年预期市销率大约在50-60倍左右；而基于同样的计算标准，商汤目前的交易倍数仅为13倍。未来是否会发生投资者定价的变化导致这一数字变化？

因此，市场讨论迅速分化：AI的价值，究竟来自模型本身、应用层产品，还是更底层的系统整合能力？

其次，是港股市场供给结构的实质性变化。

过去，投资AI很大程度上是投资其技术的"稀缺性"。市场可以用相对粗线条的方式下注未来，用"有没有AI"、"是不是行业代表"来完成判断。

当现在，港股AI板块第一次出现了"多路径同时接受定价"的局面。不同公司在模型研发、应用切入点、商业化节奏上的差异，被同步放大。AI投资开始具备横向比较的现实基础。

在这样的背景下，技术的光环逐渐让位于商业的实绩、新的"价值坐标系"开始浮现，从对单一技术节点的关注，升级为对全栈能力、商业模式韧性与可持续增长潜力的系统性评判。

当前涌入资本市场的AI公司，大致可分为三种技术路径与商业模式，它们面临着截然不同的机遇与挑战：

1、纯大模型公司：

它们呈现出典型的"三高"特征：高研发投入、高算力依赖、高商业化不确定性。优势是技术上限高，一旦突破可能通吃上下游。但挑战同样巨大：其严重依赖外购芯片或者云服务，收入增长要与恐怖的算力成本赛跑，盈利周期长，且极易陷入同质化价格战。

招商证券的报告指出，这类公司70-80%的研发投入都用于支付算力服务费，财务表现上普遍呈现"收入高增长，亏损同步扩大"的特征。

根据招商证券研究所，智谱2025年上半年收入达1.91亿元人民币，同比增长325%；MiniMax2025年前三季度收入为5340万美元(约3.7亿元人民币)，同比增长175%。两家公司虽然都保持高速增长，但亏损也在扩大，最新报告期亏损分别为17.6亿元人民币和1.9亿美元。

2、应用型/Agent型公司：

凭借直接面向用户的产品，它们能够快速积累用户和数据，增长曲线陡峭，故事情感性强。Manus就是典型代表，通过自动筛选简历、生成旅行攻略等具体应用场景快速打开市场。

但隐患在于，其商业模式本质是"用模型换用户"，护城河较浅，可替代性强，极易面临巨头降维打击或行业内的激烈竞争，用户获取成本高企与留存难题是长期挑战。

3、平台/系统型公司：构建"智能操作系统"。

这类公司致力于打造"算力基础设施-大模型研发-行业应用"的全栈式能力。它们不满足于只做一环，而是要打通从底层算力调度、模型训练到上层应用落地的全链路。其商业模式更重，但盈利弹性更高、想象空间也更大，兼具技术深度与生态广度。

例如，商汤科技提出的"大装置-大模型-应用"三位一体战略正是这一路径的代表。这种模式的挑战在于对资金、技术、生态运营能力要求极高，需要极强的战略耐性和执行力。

简而言之，如果从单点爆发力看，纯模型公司和应用型公司更容易制造短期行情；但如果从板块稳定性、资本可持续投入与长期估值锚定能力看，真正能够承担"压舱石"角色的，只可能是具备全栈能力的平台/系统型公司。

二、为什么是商汤：生态产业链"链主"，具备全栈能力与AI新时代的压舱石

商汤被认为是港股AI板块"压舱石"，除了上述原因，还具备两方面核心优势。

其一，是其构建的全栈能力已成为行业共性需求，无论是大模型公司，还是应用层企业，在基础设施与商业化落地环节均难以绕开商汤所形成的生态体系；

其二，作为国内极少数的"双周期"企业，其从AI 1.0时代稳健步入AI 2.0时代的完整经验，构成了其应对不确定性的独特壁垒。

商汤提出的"大装置-大模型-应用"的"三位一体"战略是关键。其核心在于构建一个从底层算力调度、模型研发到上层行业应用的高效闭环。

1、算力是基石：不只是成本中心，更是效率引擎

商汤大装置(SenseCore)的本质，是一个专为AI原生设计的超大规模计算平台。截至2025年，商汤大装置的总算力达到约2.5万 PetaFLOPS。

但它的价值不仅仅在于其庞大的算力规模。

当前登陆资本市场的国产GPU企业，包括壁仞科技、摩尔线程、沐曦股份还是天数智芯，均与商汤保持着长期、稳定的合作关系。双方围绕"算力供给—算法需求"形成了技术互补、场景互补的协同机制。

这意味着，在国产算力生态不断扩张的过程中，商汤并不是被动接受者，而是一个难以被绕开的生态产业链"链主"。

尤其是，在国产芯片异构混训这一行业难题上，商汤大装置在国产芯片异构混调上，其实现了约5000卡规模的月级稳定运行，集群利用率达80%，异构训练效率接近同构的95%。这意味着商汤在享受国产化供应链安全的同时，并未牺牲掉太多的计算效率，这在当前地缘政治背景下构成了独特的竞争优势。

更重要的是，大装置不仅是支撑内部研发的成本中心，更是可对外服务的利润中心。此外， 基于此，商汤得以洞察不同行业客户最前沿的模型训练与推理需求，为其自身的大模型研发提供了珍贵的数据反馈和场景验证。

2、大模型是核心，以多模态融合引领性能突破

基于大装置提供的强大算力底座，商汤的"日日新"大模型系列得以快速迭代。

商汤大模型的技术路径核心特征是坚定地走向多模态深度融合。在权威大模型评测基准SuperCLUE发布《中文多模态视觉语言模型测评基准12月报告》显示，商汤日日新V6.5位列国内第一，斩获金牌，并在视觉推理维度上拿下国内最高分。

3、实行"AI之道在于百姓之日用"的落地应用策略，商业化渗透兼顾广度与深度

商汤集团层面的商业化路径可概括为"一基两翼"：以"日日新"大模型为基石，分别提供"生产力工具"和"交互工具"。这一布局涵盖了B端和C端，形成了多元化的收入结构。目前，商汤已覆盖了具身智能、视频生成、AI4S等新兴产业，以及金融、互联网、教育等传统行业，包括银河通用、众擎机器人等具身智能企业，头部的有银行，领先的互联网科技公司、三大运营商等都是商汤的客户。

值得一提的是，商汤通过"1+X"组织战略的推进，快速释放了AI在垂直行业的商业化潜力，各"X"创新业务成立独立子公司，市场化运营和融资。据市场公开消息和不完全统计，目前还在商汤集团体系内的"X业务"，如AI医疗善萃获得2轮融资、AI零售善惠获得由金沙江创投领投的首轮融资。

这种"航母舰队"式的布局，使商汤能够在保持核心大模型专注度的同时，广泛卡位未来高潜力赛道。

在AI这场马拉松中，商汤科技作为AI生产力跃迁的关键推动者，其大装置提供的算力服务、日日新大模型的技术赋能、以及跨行业解决方案的经验积累，正成为整个AI产业发展的底层支撑。

这比追逐任何一个短期热点都更有可能走得更稳、更远，也为投资者提供了一种新的价值评估视角。

三、长期主义穿越了几个不可复制的周期：行业发展周期、经济周期和黑天鹅事件

在近年来复杂多变的宏观环境下，得益于全栈布局，商汤科技展现了出色的风险应对能力。面对芯片管制、技术封锁等地缘政治挑战，商汤跨越完整行业发展周期依然保持稳健发展。这正是资本市场在不确定性中最为看重的品质。

商汤的全栈布局能力，在实践中展现出三重协同效应，这是其同时在AI 1.0时代、AI 2.0时代保持领先的关键。

首先，全栈布局放大了研发与商业化的飞轮效应。

大装置为模型研发提供算力保障，强大的模型能力吸引更多应用场景客户，海量的应用数据又反哺模型优化，同时客户的真实需求指引着算力基础设施的演进方向。

此外，这个闭环使得商汤不必过度依赖单一技术路线或商业模式，无论产业热点如何轮动，其全栈布局都能确保自身处于价值传导链的核心位置。

其次，是抗风险能力的系统化提升。

当模型技术路线变迁时，商汤具备快速迭代的工程化能力；当全球技术竞争加剧时，其在中国市场的深厚积累构成了基本盘。

与纯应用公司相比，商汤的技术底座提供了更深的护城河与灵活性。当应用场景变化时，商汤拥有多行业积累的迁移经验。

在生成式AI之外，商汤在计算机视觉(CV)领域连续九年保持市场份额第一。2024年，商汤在面临行业调整时，视觉AI业务仍能保持稳定且出现反弹，客户复购率按年提升31个百分点，合作超过3年的长期客户达到389家，印证了其模式的韧性。

第三，是财务结构的优化与盈利路径的明晰。

尽管商汤目前仍处于战略性投入期，但其收入质量与结构正在持续改善。22025年上半年，商汤生成式AI业务收入占比已提升至77%，经调整亏损净额同比收窄50%。

从人均效率看，商汤2024财年实现营收37.72亿元，达到同行10倍以上，人均年收入120万元为同行2-3倍。

更值得关注的是现金流状况的改善，2025年上半年，商汤贸易应收回款额32亿元人民币，同比提升96%，应收周转天数同比缩短49%，显示销售与交付闭环效率显著改善，现金储备更是高于同行一个数量级。

这些已经跑通收入结构、拥有现金流基本盘的公司，其价值明显被低估了。

小结：确定性重于爆发性

值的一提的是，商汤是上市后鲜少能对配售投资的投资者创造收益的企业。

商汤已历经四次配售定价，从结果层面看，这意味着四轮配售参与者在账面上均处于盈利状态，且越早参与，回报越高。这意味着新资金进入后，并没有通过持续稀释把风险转嫁给旧资金，反而共同分享了公司价值抬升的结果。

经历了股票解禁，目前商汤的股权机构越来越均衡、健康。目前，公司股东包括国际顶尖财团、中长期价值投资基金及具有战略协同效应的产业资本。，同时公司也注重引入带来战略资源的投资者，这些投资者更侧重于长期持有。

近半年来，包括高盛、华泰证券、国泰海通证券、汇丰银行等在内的多家知名券商和机构密集发布研报，普遍对商汤科技给予"买入"或"增持"评级，并接连上调其目标价。

在AI公司不断涌现、技术叙事快速轮动的阶段，资本市场或终将意识到一个规律：

一个板块真正成熟的标志，不是明星公司越来越多，不是涌现短期内创造最炫目的增长故事，而是出现了能够稳定预期、穿越周期的"压舱石型资产"。

当前，资本市场开始告别"唯参数论"的狂热，日益重视关注技术的落地实效、商业模式的健康度与企业的长期生存能力，商汤所代表的全栈模式的价值正在被重新发现。