作者 | 源媒汇 谢春生

短短两天内，国内“AI六小虎”中接连有两家企业成功上市。

2026年1月8日，智谱率先登陆港交所，成为“全球大模型第一股”；次日，MINIMAX紧随其后，在港交所顺利挂牌上市，创造了中国AI最快IPO的纪录。

上市首日，两家企业的股价涨幅分别为13.17%、109%。MINIMAX的风头显然更劲一些。

不过，在AI大热的当下，尤其是摩尔线程和沐曦股份此前于科创板上市首日分别创下425.46%和692.95%涨幅的背景下，二级市场对智谱与MINIMAX两家大模型企业的反应，还是显得较为冷静和理性。

当然，这种差异背后，是硬科技与软应用在估值逻辑上的不同。摩尔线程和沐曦股份代表国产GPU，处于技术攻坚和国产替代的最前沿，稀缺性强且商业化路径更清晰，在A股科创板享有政策与情绪溢价；智谱、MINIMAX所属的大模型赛道，全球竞争激烈，亏损巨大，盈利模式仍在探索，加之港股市场更为理性，估值表现相对保守。

可即使是同处大模型赛道，“AI六小虎”内部也在产品逻辑与商业模式上走向分岔——智谱坚定押注国内B端市场，MINIMAX则盯上C端国际化市场。但从结果来看，两者均未能跳出巨额亏损的泥潭。

就在智谱、MINIMAX上市前一周，月之暗面创始人杨植麟发布内部信称，公司账上现金超百亿，并不着急上市。

这难免令市场疑虑，率先上市的智谱与MINIMAX，究竟是已在技术与商业上取得先发优势，还是单纯需要融资“续命”？

 技术派的冒险终获回报

创始人往往是解读一家公司的钥匙。

1989年出生的闫俊杰，从中科院自动化所博士毕业后加入商汤科技，从实习生一路晋升至集团副总裁。2021年底离开商汤后，受外公想写回忆录却能力所限的触动，闫俊杰于2022年初在上海创立MINIMAX（稀宇科技），将公司使命定为“与所有人共创智能”，致力实现通用人工智能（AGI）。

与智谱等其他大模型公司创始人不同，闫俊杰是纯粹的技术派。即使在融资会谈的场合，闫俊杰也常在酒店大堂阅读学术论文而非商业计划书。这种对技术的专注，成为MINIMAX早期吸引投资人的关键特质。

投资人描述闫俊杰“说话声音很轻、总是面带笑容”，善于让对谈者放松。但明势创投创始合伙人黄明明认为，闫俊杰内心深处有一种“狠劲”，在最艰难的决定中敢于赌上全部资源。

2023年下半年，当大多数中国同行继续迭代稠密模型时，闫俊杰几乎将全部研发和算力资源投入到不确定性更大的MoE（混合专家系统）模型上。

他判断，未来要服务千万乃至亿级用户，必须采用MoE架构，否则“生成token的成本和延时我接受不了，很快会崩溃”。

资本对此给予了坚定支持。天眼查显示，截至上市前，MINIMAX共计完成7轮融资，累计融资超15亿美元。投资方阵容豪华，包括阿里、米哈游、腾讯、明势资本等知名互联网企业和投资机构。

图片来源：天眼查

值得一提的是，明势资本从2022年首次投资MINIMAX起，连续六轮“加注”，成为参与轮次最多的机构投资人。黄明明甚至向海外LP申请豁免，突破了基金规定的单一项目投资上限，由此可见其对MINIMAX的看好程度。

MINIMAX也没有令股东们失望。2026年1月9日上市时，其公开发售部分超额认购倍数高达1837倍，冻结资金超2831亿港元。

另据Wind数据显示，目前阿里、米哈游仍分别持有MINIMAX约12.52%、5.24%的股份，为第二、第三大股东。

图片来源：Wind

两条不同的商业化路径

资本的重注，让MINIMAX在业绩上获得了指数级增长。

招股书显示，2023年至2025年前三季度，MINIMAX的营收从346万美元增至5343.7万美元，增长超15倍。

图片来源：公司招股书

从营收结构上来看，AI原生产品、开放平台及其他基于AI的企业服务，是MINIMAX的两大主要收入来源。

这里需要指出的是，AI原生产品收入，包括视觉生成平台海螺AI、全模态交互平台Talkie/星野、智能Agent应用MiniMax和音频生成工具MiniMax语音等AI原生应用的订阅服务创收；开放平台及其他基于AI的企业服务，则为公司向企业客户和开发者提供访问公司基于使用量计费的开放平台及其他基于AI的企业服务。

2023年，MINIMAX正式产生营收，彼时开放平台及其他基于AI的企业服务业务贡献收入近八成。

到了2024年及2025年前三季度，MINIMAX的营收结构发生转变，面向个人用户的AI原生产品业务开始发力，分别占到当年营收比例的71.4%、71.1%，成为公司的第一大收入。

图片来源：公司招股书

其中，视觉生成平台海螺AI和全模态交互平台Talkie/星野是AI原生产品撬动增量的关键。2025年前三季度，该两款产品收入占MINIMAX总营收比例分别为32.6%和35.1%。

图片来源：公司招股书

这种收入结构转变背后，是MINIMAX在商业化模式上的“非主流选择”。

与同行普遍选择做项目、卖解决方案以求快速变现的To B路径不同，创业早期，MINIMAX便将目光对准全球市场，并决定直接做C端市场，且定下三条原则：第一，不做项目、只做用户；第二，必须国际化；第三，坚持技术驱动。

之所以坚持要做海外市场，在接受罗永浩采访时，闫俊杰坦言，主要是国内用户软件付费意愿低；此外还有一个关键因素——其预判到一旦AI行业引发高度关注，国内势必会陷入免费模式的较量，这对创业公司而言是致命的。

结果也验证了闫俊杰当初的判断。Wind数据显示，2024年至2025年前三季度，美国、新加坡以及其他地区合计分别为MINIMAX贡献了69.81%、73.05%的营收。截至2025年三季度，MINIMAX的产品已覆盖全球200多个国家和地区，拥有超2.12亿个人用户。

换言之，不仅C端业务是MINIMAX的营收主力，且大头在海外。

图片来源：Wind

然而，国际化也伴随着风险。2025年9月，迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索公司联合起诉MINIMAX及其海外运营主体侵犯著作权。

MINIMAX在招股书中承认，可能面临最高7500万美元的索赔。公司董事认为，诉讼在所有重大方面均属无理据，且缺乏足够证据支持。针对上述诉讼，源媒汇亦向MINIMAX致函询问，截至发稿未获回复。

海外市场的竞争同样激烈。根据灼识咨询，以2024年全球基于模型的收入计，MINIMAX市占率为0.3%，排名全球第十。而排名第一的OpenAI市占率高达30.1%，两者差距显著。

反观智谱，则是走典型的To B路径，为中国前十大互联网公司中的九家提供GLM大模型服务，也是唯一一家做到MaaS有规模收入的创业公司。

据综合报道，2022年智谱一个模型甚至能卖出千万元的高价，还有不少科技大厂、中厂选择购买。但历经“百模大战”后，千万元标价的大模型已经很难卖出了。不过这并没有动摇智谱押注B端市场的决心。

截至2025年上半年，智谱MaaS开放平台上有超过270万企业及应用开发者。它的模式更像是互联网时代的SaaS公司，主要为企业提供基座大模型能力和本地化部署服务。

扩张背后的亏损现实

无论To C还是To B，智谱和MINIMAX目前均未摆脱亏损困境。

招股书数据显示，2022年至2025年前三季度，MINIMAX累计亏损达13.2亿美元，这一数字远超其同期累计收入0.87亿美元。

图片来源：公司招股书

研发是MINIMAX的主要支出方向，同期累计研发开支约4.5亿美元。另据招股书显示，截至2025年前三季度末，公司现金结余为10.46亿美元，倘若以每月现金消耗为2810万美元，若无新资金注入，仅能维持约37个月；叠加首次公开发售4.69亿美元的所得净额后，其维持时间可增至54个月，约为4.5年。

智谱同样面临巨额亏损。Wind数据显示，2022年至2025年上半年其累计亏损约62.5亿元，其中研发投入亦是主要原因，累计研发开支约44亿元。2025年上半年，其算力支出高达11亿元。而MINIMAX同期的算力支出为1.4亿美元。

图片来源：智谱招股书

大模型行业存在一个现实悖论：用户越多、使用量越大，算力成本越高。如何平衡增长与盈利，成为摆在每家公司面前的棘手问题。

当MINIMAX与智谱激烈争夺“大模型第一股”之时，其他玩家已选择不同道路。

2025年12月31日，月之暗面创始人杨植麟发布内部信，宣布完成5亿美元C轮融资，现金持有量超100亿元。

图片来源：天眼查

杨植麟在信中明确表示：“相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更大量资金。所以我们短期不着急上市，也不以上市为目的。”

月之暗面选择将资金投入下一场竞赛——激进地扩增显卡，加速K3模型的训练和研发。同时，公司计划将2026年的平均激励提升至2025年的200%。

而阶跃星辰则继续投入基础模型研发，百川智能聚焦医疗垂直领域，零一万物转向中规模、高性价比模型。

这种分化，既是商业化压力的体现，也受到DeepSeek等开源模型的冲击，更反映出行业从狂热走向务实的整体转折。

上市钟声余韵渐散，摆在MINIMAX与智谱面前的问题，已从“能否上市”变为“如何持续生存”。在技术与商业的双重竞赛中，它们的路径选择，或将为中国AI行业的未来提供重要注脚。